科创板开市：给勇敢的改革派多一些包容和掌声！

文 | 恒大研究院 任泽平 曹志楠 

历时八个月，科创板首批25家公司7月22日正式上市。作为资本市场改革的重要一步，科创板实行注册制、强化信息披露事中事后监管，已经在审核环节、审核效率、定价承销等方面带来新气象，当前成果来之不易，需加快存量改革，补齐违法成本过低、投资者保护不足等资本市场短板，焕发企业活力，助力中国制造业高质量发展。

回顾：火速筹建，配套先行

筹备仅八个月，成功开市。从2018年11月5日宣布设立科创板并试点注册制，到2019年7月22日正式开板，科创板用时仅8个月成功开市，相比于中小板、创业板、新三板分别长达2、10、7年筹备马拉松，彰显国家对资本市场改革决心和对科创企业的支持力度，引领经济高质量发展。截至2019年7月22日，已受理有149家企业申请，25家企业已成功发行，1家中止审核，1家主动撤回。

科创板配套制度不断完善，急用先行。为配合科创板试点注册制的顺利实施，国务院、最高法、证监会、上交所等相关部门共同发力，在发行承销、信息披露、退市、投资者保护等环节完善制度框架。一是证监会与交易所方面，目前相关配套文件已多达30余份，放宽科技创新企业的上市条件，建立市场化机制，强化信息披露监管，严格退市制度。二是国家其他部委方面，除了内部建章立制，科创板和注册制更需要外部立法司法体系保驾护航，最高法6月21日出台司法意见，完善证券侵权纠纷案件审判机制，7月9日，证监会、发改委等八部委联合发布11项措施惩戒科创板失信者。外部法律环境和司法保障完善远非一日之功，现有制度框架下做出试点突破，适应注册制要求。

成效：六大变化带来资本市场新气象

变化一：审核标准和流程透明度提升。一是审核规则全公开，3月上交所发布两份《科创板股票发行上市审核问答》，共32条审核要点，明确持续经营能力、三类股东、对赌协议等审核标准，这是首次以官方口径且成文形式公开IPO审核规则，赋予市场机构明确预期。二是审核过程全透明，现行A股主板、创业板、乃至港股均不单独披露监管问询，投资者只能对比招股说明书前后变化推断问询情况，科创板实行审核过程全披露，将监管问询与公司回复均公之于众，给全方位社会监督提供条件。

变化二：审核力度有增无减。注册制不代表不审核，而是以强化信息披露取代监管机构的价值判断，把价值判断的权力还给市场。据统计，截至2019年6月，约92家公司披露223份审核问询回复、近6000个问题，平均第一轮问询了约50个问题，随着第二轮、第三轮问询深入，问题数量逐步减少但针对性愈加增强，有的公司针对一个商誉减值问题经历五轮问询才通过，信息质量把关严格。

变化三：审核效率大幅提高，平均不超3个月。科创板给出明确时间表，上交所审核不超过3个月、回复不超过3个月、中止审核不超过3个月，最长不超过9个月。从实践案例上看，25家科创板企业从受理到证监会同意注册平均用时75天，核准制下最新上市的23家企业平均用时625天，科创板企业不到3个月的时间既可完成核准制三年的上市历程，大幅降低企业上市的时间成本。

变化四：发行承销市场化，放权于市场。一是定价方面，打破新股上市不得超过23倍市盈率的限制，首批25家上市企业平均市盈率高达53倍，是同期核准制新上市企业市盈率的2.4倍。其中，中微公司以170.75倍市盈率力拔头筹，市场对其半导体设备制造领先地位给予充分认可。二是申购量上，科创板机构投资者比例将提高到50%，对个人投资者设立50万门槛，平均中签率为0.06%，略高于核准制下0.05%网上打新中签率；平均募资额上，科创板首批25家企业拟筹资12.44亿，剔除中国通号105亿巨额IPO外平均筹资8.58亿，与同期核准制新上市企业持平。市场化定价利于打破新股上市一致性预期，短期内上市后炒作预期较高，长期引导投资者理性估值，不排除未来高市盈率发行常态化后出现破发情形。

变化五：科技含量较高。行业分布上，首批25家企业中，新一代信息技术占比达52%，高端装备制造和新材料产业各占20%，生物产业占8%，科创板上市企业与国家战略性新兴产业基本一致。研发投入上，25家首发科创企业平均研发支出占营业收入11.3%，略高于对标66家A股上市公司10.7%，其中，虹软科技、中微公司、安集科技研发投入占比位列前三，分别高达32%、25%、22%。

变化六：发行人质量更优。适用标准上，80%的首批上市企业适用标准一，均为已盈利，其他各套上市标准也有企业适用，多元化的上市标准基本满足企业的上市需要。财务质量上，首批上市企业资产负债率平均33.4%，略低于对标企业39%，负债水平较低；盈利能力上，首批上市企业毛利润率、净利润率平均分别高达50%和22%，远高于对标企业40%、6.5%的平均水平，科创企业已经渡过初创期，科技成果转化较好。成长性上，25家科创板企业2016-2018年营业收入和净利润年化复合增长率分别高达24%和32%，企业发展潜力大。

推演：机遇与风险同在

科创板取得当前成果来之不易，作为中国资本市场改革试验田，机遇与风险同在。

机遇方面，市场已经给予充分乐观预期。例如科创板将扩宽企业融资渠道，提高直接融资比重，优化中国金融体系，打造强大资本市场，对标中国版“纳斯达克”，开启股市长牛，提升中国科技实力等。我们衷心希望科创板不负众望，但更呼吁保持理性，资本市场的成长过程中试错在所难免，市场主体和监管层要给予包容心态和容错空间，尊重市场，敬畏市场，将科创板扶上良性循环的轨道。

风险方面，一是科创板股票波动范围更大。A股IPO上市首日素有炒作预期，加之科创板作为国家大力支持的新板块，市场普遍给予较高期待；但科创板前五个交易日不设涨跌幅、此后涨跌幅扩大至20%，存在大幅波动风险。基于此，上交所采取盘中临时停牌机制、引入2%有效申报价格范围、允许融券等措施，一定程度有利于稳定市场情绪。

二是存在资金分流效应，但影响有限。科创板对现有板块的影响存在资金分流效应与估值提升效应，由于科创板加大了网下机构投资者配售比例、抬高个人投资者入市门槛，估值提升效应超过分流效应，利好整体A股估值。

三是对优质企业吸引力的持续性不确定。首批上市的企业集中在IPO排队企业、新三板企业等，为开市初期科创板贡献优质标的，未来种子选手储备下降，如何保持科创板吸引力，能否吸引CDR进一步回归，将成为新课题使命。

四是上市公司经营、合规与公司治理风险不容忽视。经营方面，科创板企业可能存在尚未盈利的情形，或者即使上市前经营稳健，但上市后可能受外部冲击影响，导致业绩受损，股价下跌。合规方面，科创企业专业性强，技术风险大，容易出现风险披露不充分、蹭热点、美化夸大技术成果等情形，误导投资者。公司治理方面，科创企业允许同股不同权、分拆上市等，对公司治理和保护中小股东利益提出更高要求。

五是考验市场机构对风险的定价和把关能力。对券商来说，放开定价限制，跟投要求券商以2%-5%的比例投入真金白银，并锁定2年，倒逼券商商业模式转型。对会计、律所、评估等中介机构而言，科创板以信息披露为中心，中介机构将成为第一道信息披露把关人。

六是退市或呈现常态化。一方面，科创板实施更为严格退市标准，明确空心化公司、主业长期不振将被退市，丰富交易类强制退市指标，取消暂停上市和恢复上市程序，退市风险较大。另一方面，根据纳斯达克和港股经验表明，随着机构投资者占比提高、市场日趋成熟，市场流动性分化，资质差的壳股、小盘股逐渐丧失流动性，退市制度将成为市场出清的有效手段。

继续深化改革

科创板注册制改革启动勇气可嘉，更大挑战在于稳步深化资本市场改革。这绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态面临重塑。对比中美股市监管，要站在顶层设计高度审视注册制及配套制度，以注册制为抓手，重构以信息披露为中心、以严格退市为后盾的市场生态，同时在立法、司法环节推进法律法规体系、惩处力度与投资者保护等外部环境改善，股市和新经济长期繁荣指日可待。

一是强化以信息披露为中心，保持科创板生命力。第一批登陆科创板的公司多源于IPO排队和新三板企业，前期已受到规范督导，未来越来越多企业申请注册，需关注后续新上市企业经营与合规风险。一方面，科技创新企业尚处于发展期，技术研发不确定性大，商业发展模式不成熟，容易受外部冲击影响；另一方面，科技企业专业性强，容易蹭热点、美化夸大技术成果、误导投资者，以上因素对信息披露及时、真实、完整提出更高要求。关注风险不代表回到核准制老路，而是建立以信息披露为导向的市场规则，焕发科创板生命力。

二是积极发挥自律和社会力量参与监督。根据美国经验，2017年证监会员工4674人，但FINRA（美国金融业监管局）、PCAOB（会计监督委员会）等自律组织多达8800人，鼓励内部举报，均成为重要监管力量。中国依赖政府监管，证监会仅3000人，自律组织独立性差、社会力量监管不足。科创板可扩大自律组织、市场机构参与监督，让发行人的信息披露和上市审核接受广泛的市场监督和舆论监督。

三是推动《证券法》修订，让违法者付出沉重代价。科创板弱化盈利要求，财务造假动机或将下降，但选择性披露利好信息、误导投资者的动机可能增加，目前对上市公司信息披露违规的顶格处罚仅60万元，对责任人处罚低至30万，不仅起不到惩处作用，还容易让上市公司沦为控股股东、实际控制人的替罪羊。尽管《证券法》三审稿拟将处罚限额提高到200万，并大幅加重控股股东、实际控制人的举证责任，但只靠证监会行政处罚难以形成有效遏制，需要刑法、退市、集体诉讼、市场禁入等多种手段共同作用，将真正违法者绳之以法。

四是完善投资者损害赔偿机制。科创板作为增量改革试点，最高法已授权试点专门法院、示范判例、先行赔付、代表人诉讼等制度，极大丰富投资者保护手段。但集体诉讼和罚款返还等尚未建立。美国集体诉讼程序为“明示放弃，默示参加”，只要有一个人发起诉讼，最后胜诉或和解协议也默认覆盖所有股东，且诉讼费由律所垫付，即使是无力负担高昂诉讼成本的中小股东也可以通过司法得到部分补救。中国代表人诉讼采取“明示参加，默示放弃”原则，没有主动参加起诉的股民视为放弃索赔，诉讼还需满足前置条件、诉讼时效等要求，鲜见因证券欺诈而获得民事赔偿的案例。建议在证券领域先行探索集体诉讼，或支持中证中小投资者服务中心代表中小投资者发起诉讼。

五是推及存量改革，建立无缝衔接的多层次资本市场。我国当前资本市场以场内为主，场外市场发展不足，转板制度缺失，尚未形成有机联系的市场体系。美国有纽交所、纳斯达克以及场外市场，场外市场按照信息披露的要求和公司质量由高到低，又依次分为OTCQX, OTCQB 和粉单市场，企业数量占比分别5%、9%、86%。OTCQX为最高层级的场外市场，挂牌条件不亚于在纳斯达克上市，因而被视为上市踏板；OTCQB适合中小型公司，需要向SEC报送财务报告，但没有财务要求；粉单市场不需要提交或披露财务报告，企业可以根据自身需要自主选择升降板，2016-2018美国从OTC市场转入纽交所和纳斯达克的企业分别35、63、58家。我国建立转板机制的前提是各板块定位鲜明，才能对企业升降级形成激励。建议建立服务于各类企业、各生命周期的市场体系，为企业升降级提供通道，各板块良性竞争，错位发展。

六是发展机构投资者，吸引长期稳定资金入市。我国长期资金来源短缺，2017年末机构投资者持股市值占比为16.1%，不成熟的投资者结构导致市场涨跌波动大，有些观点认为银行、保险等资金入市，违背服务实体经济目标。但股市与实体经济并非此消彼长，股市支持实体经济的方式，扩大股权融资、降低财务杠杆、促进资源整合等，因此不宜上纲上线，将两者对立。建议一是加快机构投资者入市比例，打通社保基金、银行理财、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈。二是发展资管产品和证券化产品，将个人投资者资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者中，依托于资产管理人进行专业投资。