全面注册制有望铺开，北交所打新将成为新的收益增强来源

3、注册制下上市条件多元包容，中小企业上市通道逐渐打开

注册制板块上市标准多元化，拓展中小企业直接融资渠道。相比核准制，注册制改革的一大亮点就是设置了更加多元包容的上市条件。科创板针对一般性企业制定了5条上市标准，允许未盈利甚至无营收企业上市，并针对具有差异表决权安排、已在境外上市红筹企业、未在境外上市红筹企业等特殊企业制定特别上市标准。目前科创板已上市的369家企业中，尚未盈利的公司11家、特殊表决权的公司3家、红筹企业5家。2020年8月创业板实施注册制改革后，也对上市条件进行了优化，如取消最近一期末不存在未弥补亏损的要求，针对一般性企业从预计市值、收入、净利润等方面制定3条上市标准，支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市等。此外，创业板也进一步明确未盈利企业上市标准，但目前暂未实施。目前创业板（注册制）已上市的252家企业中，已有迈普医学、雷电微力、百普赛斯等3家企业选用第二套上市标准上市。在注册制改革的逐步推进下，科创板和创业板设置的多元化上市条件使得处于不同成长阶段的中小型科技创新企业的上市成为可能。截至2021年12月17日收盘，科创板和创业板已有上市公司中，市值在100亿元以下的公司数量分别为217、213家，占比分别为58.81%、84.52%。

科创板允许未盈利和红筹、特殊表决权企业上市

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.12.17）

注册制板块公司市值集中在100亿以内

资料来源：证监会、北交所、开源证券研究所

北交所服务创新型中小企业，市值与财务要求相对较低

资料来源：证监会、北交所、开源证券研究所

新规落地后期打新收益企稳回暖

资料来源：上交所、深交所、开源证券研究所

2、新规落地初期打新收益下滑，募资额、中签率双向发力保障后期稳定收益

（1）涨幅下降叠加首日破发，新规落地初期打新收益大幅下滑

新规落地后首日涨幅显著下降，10月份以来已有多只新股出现首日破发。询价新规将高价剔除比例从10%下降至1%-3%，推动了新股发行定价中枢的上移，从而导致注册制板块的上市后溢价率出现明显下滑，个别新股甚至出现了首日破发现象。截至2021年12月17日，12月已上市的公司中，科创板与创业板的上市首日平均涨幅分别下降至31.04%和93.88%。同时，截至2021年12月17日，科创板与创业板的首日破发新股合计已经达到了12只。通过梳理这12只首日破发新股的特征，我们认为近期新股破发的原因主要体现在以下几个方面：（1）新股定价较高。（2）所在行业市场表现不佳。（3）市场流动性边际收紧。（4）公司自身业绩表现较差。预计未来随着市场化的价值发现功能在新股定价中进一步发挥作用，新股破发的现象将有所改善，新股市场将在新的询价制度的推进下通过博弈的再平衡得出一个既能体现公司价值，又能被市场充分接受的发行价格。

新规落地后科创板首日涨幅已降至50%以下

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.12.17）

2021年10月份以来已有12只新股上市首日破发（截至2021.12.17）

数据来源：Wind、开源证券研究所

在上市首日涨幅大幅缩窄的影响下，2021年10月打新收益创历史新低。询价新规落地以来，在大幅下滑的首日涨幅和频繁的首日破发现象的共同影响下，2021年10月份的打新收益出现了显著下降，在打满的理想情况下，科创板A/B/C类账户的单账户打新收益由2021年9月的177/165/95万元下降至10月的9/-3/-8万元，网下打新首次出现亏损；创业板A/B/C类账户的单账户打新收益由2021年9月的101/79/44万元下降至10月的50/34/24万元，为创业板实施注册制以来的最低值。

2021年10月科创板网下打新出现亏损（万元）

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.12.17）2021年10月创业板打新收益创历史新低（万元）

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.12.17）

（2）募资额、中签率双双上升，新规落地中后期打新收益企稳回暖

新规落地后平均募资额持续上升，注册制板块IPO出现大面积超募。2021年以来注册制板块发行节奏较为平稳，截至2021年12月17日，科创板累计发行新股157只，创业板累计发行新股196只，均超过2020年全年的发行数量。新规落地导致新股发行定价中枢快速上移，进而导致大部分新股出现超募，2021年12月已发行的新股中，科创板和创业板的超募比例分别达到了100%和64%。同时，随着超募比例的大幅提升，单只新股平均募资额也在10月份之后实现了快速上涨。在发行数量平稳增长与平均募资额持续上升的双重驱动下，注册制板块尤其是科创板的融资规模出现显著回升，其中科创板12月份的融资规模高达436亿元，剔除百济神州后融资规模仍有215亿元，创造了2021年的新高。

新规落地后超募数量和超募比例大幅上升

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.12.17）

新规落地后科创板平均募资额持续上升（亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.12.17）

新规落地后账户数、入围率同步下滑，注册制新股中签率有所上升。询价新规推出以来，由于注册制板块打新收益的下降，参与打新的账户数量出现明显下滑，2021年11月科创板与创业板的平均网下询价账户数量分别下降到了9949个和9563个。入围率方面，询价新规将高价剔除比例从原来的10%下降至1%-3%，增强了新股报价博弈，使得报价难度显著提升，进而导致新规后入围率出现显著下滑，2021年11月科创板与创业板的平均报价入围率仅为54.82%和66.42%。账户数量的减少叠加入围率的下滑，注册制板块的中签率出现了显著回升；科创板A/B/C类账户平均中签率由2021年9月的0.03%/0.03%/0.02%上升至11月的0.07%/0.06%/0.05%；创业板A/B/C类账户平均中签率由2021年9月的0.03%/0.02%/0.01%上升至11月的0.04%/0.03%/0.02%。

新规落地后科创板中签率持续上升

数据来源：Wind、开源证券研究所（按询价起始日，截至2021.11.30）

新规落地后创业板中签率稳中有升新规落地后创业板中签率稳中有升

数据来源：Wind、开源证券研究所（按询价起始日，截至2021.11.30）

新规落地中后期打新收益企稳回暖，2021年3亿规模A类账户累计收益率近12%。从全年来看，截至2021年12月17日，2021年全年科创板和创业板已为A/B/C类投资者创造打新收益3884/3287/2228万元，远高于主板的617/301/103万元。分产品规模来看，假设每只新股均顶格申购且入围率100%，科创板和创业板打新合计为3亿规模的A类和C类产品创造了9.68%和5%的增强收益，主板打新为3亿规模的A类和C类产品创造了2.06%和0.34%的增强收益,2021年全市场网下打新合计为3亿元A类账户和C类账户创造了11.73%和5.34%的收益。

科创板打新收益在第46周后逐渐回升（万元）

数据来源：Wind、开源证券研究所（按上市周，截至2021.12.17）创业板打新在第46周后保持稳定正收益（万元）

数据来源：Wind、开源证券研究所（按上市周，截至2021.12.17）2021年注册制板块网下打新收益仍远高于核准制板块（万元）

数据来源：Wind、开源证券研究所

3、打新基金加仓科技制造，1.5-2亿规模产品打新收益最优

六大标准筛选，2021年打新基金超400支。我们以2021年基金三季报的数据为基准，使用以下六条标准对全部参与过2021年科创板和创业板网下申购的公募基金产品进行筛选：（1）基金成立时间。（2）基金运作方式。（3）底仓市值标准。（4）产品规模标准。（5）产品类型标准。（6）打新意愿。经过以上筛选，我们最终得到了404只符合条件的基金产品。其中打新基金产品规模排名前十的机构分别为鹏华基金、中银基金、景顺长城基金、南方基金、招商基金、国泰安保基金、长信基金、银河基金、工银瑞信基金、博时基金。

打新基金产品规模排名前十的基金公司（亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所

2021年打新基金加仓科技制造行业，十大重仓股中增配新能源板块。行业配置方面，从重仓股的持股总市值口径统计，与2020年相比，2021年打新基金依然青睐业绩相对稳定的食品饮料、医药生物、银行等行业，并加仓电气设备、电子、化工、有色金属等科技成长行业以及景气度较高的公用事业行业，减仓家用电器、房地产等消费属性行业。重仓个股方面， 2021年最受打新基金欢迎的前五大股票分别是贵州茅台、招商银行、五粮液、宁德时代和三峡能源，分别被重仓194、143、136、116和105次，前十大重仓股较2020年增配了新能源这一高景气赛道。

2021年打新基金加仓科技制造（亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所2021年打新基金前十大重仓股中增配新能源（次）

数据来源：Wind、开源证券研究所

网下打新对打新基金收益贡献超八成，1.5-2亿元规模产品打新收益最优。打新基金的收益主要由底仓收益与打新收益两部分组成，2021年以来的持续震荡行情使得打新基金的底仓收益同比大幅下滑，而网下打新在受到询价新规冲击后仍能保持相对稳定的收益，从而导致了2021年网下打新对打新基金的收益贡献逐渐反超底仓。尤其对于2-3亿元规模的产品而言，打新收益贡献度超过80%，达83.3%。同时，为了探究打新基金的最优产品规模，我们进一步分析了不同产品规模与打新收益率间的关系。若对2021年1月1日至2021年12月17日的完整期间进行统计，则1.5-2亿元规模的打新基金产品平均打新收益率最高，达10.02%。整体来看，随着产品规模的扩大，打新收益率呈现被稀释的趋势，7-10亿元规模打新基金平均打新收益率为3.05%。

2021年打新对打新基金收益贡献反超底仓

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.12.17）2021年1.5-2亿规模产品打新收益率超10%

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.12.17）

预计2022年双创板块打新收益下行

看好北交所打新机会

1、常态化发行延续，询价新规作用下预计双创板块打新收益下行

预计充足储备项目保障常态化发行节奏延续，发行估值上移助推单项目融资规模提升。IPO公司数量方面，截至2021年12月17日，科创板与创业板IPO储备项目均较充足，已受理未过会的项目分别达到了103个和307个，已过会未注册的项目分别有62和99个，已注册未发行的项目分别有10个和12个，有望在2022年延续常态化发行节奏。同时结合2021年以来科创板和创业板平均每月上市公司数分别为13、16家，我们预计2022年科创板月均IPO公司数量为8-12家，全年累计可达96-144家；创业板月均IPO公司数量为15-17家，全年累计可达180-204家。IPO融资规模方面，截至2021年12月17日，科创板与创业板IPO储备项目的平均募资额较高，分别达到了15.77、6.81亿元，并有10家企业拟募集资金超过50亿元。同时结合2021年以来科创板、创业板的单只新股平均募资额分别为12.46、7.08亿元，叠加询价新规后新股发行估值有所上移，我们预计2022年平均每家科创板公司融资14-18亿元，对应2022全年融资规模分别为1344-2592亿元；平均每家创业板公司融资7-9亿元，对应2022全年融资规模分别为1260-1836亿元。

注册制板块IPO储备项目仍较为充足（家）

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.12.17）

注册制板块IPO储备项目平均募资额较高（亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.12.17）

注册制板块排队企业中共有10家企业拟募集资金超50亿元（截至2021.12.17）

资料来源：Wind、开源证券研究所

预计账户数减少叠加入围率下降促进中签率上行，估值上移叠加新股破发导致涨幅收窄。网下打新中签率由有效申购金额与获配金额决定，其中有效申购金额主要取决于申购账户数、单账户申购额与申购入围率，获配金额主要取决于扣除战略配售后首发募资额与回拨后网下配售比例。有效申购金额方面，我们认为未来打新收益的下滑会导致部分账户逐渐退出打新，询价新规后报价博弈难度的上升会导致入围率降低，且发行估值的快速上移也会带动网下申购上限的提高进而带动单账户申购额的提高。结合询价新规落地以来的账户数量、入围率与单账户申购额数据，我们预计2022年科创板A类账户数为3522-4528个，C类账户数为1854-2452个，创业板A类账户数为3332-4134个，C类账户数为2457-3250个；科创板入围率为60%，创业板入围率为65%；科创板A类单账户申购额为4.0-4.8亿元，C类单账户申购额为3.8-4.6亿元，创业板A类单账户申购额为2.6-3.2亿元，C类单账户申购额为2.5-3.0亿元。获配金额方面，中性情形下预计科创板与创业板扣除战略配售后的个股平均募资额分别为13.9、7.7亿元，回拨后网下配售比例分别为62%、53%。在上述假设基础上，我们估算中性情形下，2022年科创板A/C类账户打新中签率为0.059%/0.045%，创业板A/C类账户打新中签率为0.042%/0.023%。新股首日涨幅方面，新规落地初期注册制板块反应较为强烈，10月份即有7只新股上市首日破发，近期市场的破发情况有所缓解，涨幅也有所回升，但相比新规前还是有较大的下滑。结合新规落地以来科创板和创业板上市首日涨幅情况，我们预计2022年科创板和创业板新股首日涨幅分别为20%-60%、40%-80%。

中性情形下预计科创板、创业板A类账户中签率分别达0.059%、0.042%

数据来源：Wind、开源证券研究所

预计3亿规模下A类投资者打新收益率为5.5%、C类投资者打新收益率为3.4%。根据上述假设，我们对2022年全年的网下打新收益进行了测算。预计中性情形下，全年科创板和创业板A类账户单账户打新收益分别为740万元和909万元，C类账户单账户打新收益分别为542万元和467万元。即不考虑注册制在主板全面推开的情况下，科创板和创业板打新合计将为3亿规模的A类和C类产品创造5.5%和3.4%的增强收益。

中性情形下预计双创板块 3 亿规模 A 类投资者打新收益率达 5.5%

数据来源：Wind、开源证券研究所中性情形下预计双创板块 3 亿规模 C 类投资者打新收益率达 3.4%

数据来源：Wind、开源证券研究所

2、三重因素共同驱动，北交所网下打新收益可观

北交所定价机制更为灵活多样，定价、询价、竞价三大路径助力公司提升发行效率。结合创新型中小企业的特点和多元化的需求，北交所延续精选层制度，设置直接定价、询价、竞价三种定价发行方式，发行人和主承销商根据市场环境和公司实际情况灵活选择定价方式，能够提高发行效率，并且可以更好的实现市场化定价。对比来看，三种定价方式各有所长：直接定价发行周期短、效率高，但对承销商的定价能力要求较高；询价发行承销风险低，价格发现能力强，但发行成本偏高，周期较长；竞价发行将市场原则引入发行环节，通过市场竞争确定发行价格，容易受投资者非理性行为影响，更适用于定价较为成熟的项目。

北交所定价方式与科创板、创业板相比更为灵活多样

资料来源：北交所、上交所、深交所、开源证券研究所已发行公司中直接定价与询价占比各半

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.11.30）2021年以直接定价发行为主

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.11.30）

北交所允许个人投资者参与网下打新，较高高剔比例助力网下投资者获得可观收益。与科创板、创业板不同，北交所设置了更适应自身情况的网下打新规则。在网下投资者准入方面，北交所允许证券账户总资产在1000万元以上的个人投资者参与网下打新，并将除证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者等六类机构投资者之外的其他机构投资者的网下参与门槛进一步降低到1000万元。在定价依据方面，考虑到投资者的差异，北交所设置了比科创板、创业板更高的高价剔除比例，对北交所新股上市涨幅确定性有一定保障作用。在申购方式方面，投资者在参与北交所新股申购时需要全额缴付申购资金、缴付申购保证金或以其他方式参与申购，待中签结果确定后退回多缴款项。同时，北交所打新无存量持仓市值要求，只需满足投资者适当性要求，就可以根据申购意愿和资金实力自由决定申购数量，后续随着北交所存量股票增加，市值配售或许也有一定实施可能性。此外，在网下配售方面，北交所的网下初始发行比例、回拨机制触发要求相对科创板、创业板更低，优先配售制度与限售期安排也较双创板块更为灵活包容。

北交所允许个人投资者参与网下打新，高剔比例高于科创板、创业板

资料来源：北交所、上交所、深交所、开源证券研究所

北交所网下询价发行流程：申购阶段全额缴付，资金冻结3个交易日起

快发行节奏+高配售比例+确定性涨幅三重驱动，北交所打新有望成为新的收益增强来源。从决定打新收益的三大要素（募资规模、配售比例、首日涨幅）看，未来北交所打新有望成为A股市场新的收益增强来源。询价新规之后，科创板、创业板网下发行高剔比例被限制在1%-3%，而北交所在网下认购倍数不足15倍时要求高剔比例不低于5%，在网下认购倍数超过15倍要求高剔比例不低于10%，北交所网下询价较高的高剔比例要求对投资者报价行为有一定约束和规范作用。北交所开市后，11家新股上市首日涨幅平均值和中位数分别达200%、149%，表现优异。

北交所宣布设立后公司发行上市节奏加快

数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2021.11.30）北交所网下打新中签率高达 5.77%