科创板能圆我们的纳斯达克梦吗？

作者：ST陈

11月5日，首届中国国际进口博览会在上海开幕。广州搞出口，上海搞进口，这都是有历史由来的。很早以前，我的一位朋友就说，这些年唱衰上海不少，然而进口搞起来，上海还能再战五百年。

惊喜的是，在这个开幕会上，还给上海送了一个礼物：在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，此举旨在支持上海国际金融中心和科技创新中心建设。

周末证监会没批发一只新股，结果直接批了一个板，原本大涨超过一个点的创业板一路下滑，一度大跌近1.7%，下午冷静了下，才V字反弹收红。

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科创板的提法并非首次。

2015年11月20日，上海股权托管交易中心的“科技创新企业股份转让系统”（以下简称“科创板”，亦称N板）正式获批，并于12月28日举行开盘仪式。这是为地方区域内的科技型、创新性中小企业量身打造的板块，助力这些科技创新企业与资本市场对接。

但是，由于科创板是在场外交易的上海股权托管中心，投资门槛高，无“个人投资者”问津，就像一个没有赌客关顾的赌场一样。而这次设立的科创板是在上交所，将会与创业板类似的交易定位。

大A股从古以来，就不乏喊口号的人，市场立马有人喊出：中国纳斯达克要成立了。

管理当局和股民做梦都想拥有一个像纳斯达克那样的市场。而之所以有今天的纳斯达克，原因在于其制度安排因时而变，因势而变，大致可以将其发展分为三个阶段。

• 第一阶段：

1975年，纳斯达克设置了第一套上市标准，成为一个独立的证券交易场所。

20世纪80年代初至90年代末，美国大力发展新兴产业。尤其是1993年，美国政府开始启动信息高速公路计划，建立由通讯网络、计算机、数据库，以及电子产品组成的互联网络，创新发展信息技术产业。交易所嗅到机会，通过设立新的上市标准、降低上市门槛、分层等方式支持新兴产业发展。

在这样的背景下，1982年纳斯达克进行第一次分层，分为纳斯达克全国市场和纳斯达克常规市场，将部分规模大、交易活跃的股票划入新成立的全国市场，不满足全国市场条件的股票归入常规市场。

内部分层后，纳斯达克IPO的数量井喷，全国市场首批纳入40只交易活跃股票，到1983年，全国市场挂牌股票数量达到682只，1985年一跃增加至2194只。

这一阶段纳斯达克的年均上市数量力压纽交所。而且，纽交所和纳斯达克上市企业的行业差异化十分明显。

纽交所主要以金融、周期性消费品和工业等传统行业为主，而纳斯达克则吸引了大量的信息科技公司。纽交所虽不对盈利作要求，但其市值和收入标准较高，对于新兴产业的吸引力远不及纳斯达克，形成聚集效应。

• 第二阶段：

2001~2005年，随着互联网泡沫破灭，安然破产，美国开始加强证券市场监管，交易所也提高了上市门槛、完善退市制度。

这一阶段，由于美国股市发行上市监管从严，纳斯达克的IPO数量大幅下降，年均IPO数从2000年之前的200多家降至80多家，与纽交所的筹资额也显著缩小。

• 第三阶段：

2006年，全球交易所行业收购兼并热潮兴起，交易所之间的竞争也日趋白热化，纳斯达克分层制度再次改进。分为三个板块：

1 纳斯达克全球精选市场（针对全球范围内大型市值公司，制定严格的各类上市标准）；

2. 纳斯达克全球市场（针对中型市值公司，需满足较严格的财务指标、流动性标准及公司治理标准等）；

3. 纳斯达克资本市场（针对市值较小公司，上市标准相对较低）。

三层分层制度建立了一个逐渐优化的企业动态成长路径，制造了更多的IPO及转板机会。

这一阶段，纽交所和纳斯达克的IPO已经趋同，而且从行业分布来看，纽交所也积极吸引信息技术类上市公司，同纳斯达克展开了激烈竞争，也已成为科技类公司的重要上市地，标志着纽交所和纳斯达克进入同质化竞争阶段。

纳斯达克发展经历了三个阶段，其每一次监管制度改革和上市标准变化都与产业发展以及交易所之间竞争等因素息息相关。由于制定不同分层市场和标准，满足了市场不同类型、规模的企业融资需求，最终发展成为与纽交所分庭抗礼的证券性交易所。更宏大叙事框架下，这也推动了美国经济转型和产业结构调整。

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过去二十多年，中国互联网和移动互联网快速发展，孕育了BAT为首的一批优秀的科技企业，但是由于制度原因，这些互联网公司都在海外上市以寻求发展资本。

这一批茁壮成长，代表未来的企业，是代表中国的核心资产之一，是社会快速发展的受益者，但国内股民却无法分享发展的成果。

在国内用着BAT的产品，却只能干瞪着太平洋对岸的股价不断新高，再瞧一眼被春风吹拂后的国内股市，别提股民心里有多憋屈了。

在“大众创业、万众创新”以及“追求高质量发展”的大背景下，数量众多的创新型、科技型企业有巨大的资本需求。一直以来，我国融资结构中，以银行信贷为代表的间接融资比例占压倒性优势，直接融资占比低。而且这些企业多数处于创业期。这边厢，连银行的门槛都迈不进去；那边厢，直接融资又受到制度限制。

资本市场建设与资本需求脱节，中国的纳斯达克不会只停留在画饼阶段。

实际上，国内过去一直尝试制度创新，设立战略新兴板、通过CDR方式引入“独角兽”企业等，但总是不了了之。而创业板、新三板设立之初，也曾被誉为中国纳斯达克，却是形似而神不似，要么是成为割韭菜的狂欢场，要么是门可罗雀，几无成交。

但是，这次将不一样。

不难预期到，这次将自上而下实质地推进新设的科创板，内地股票市场或将发生巨大变化。而且从这次新的科创板设立看，有两个关键词，除了“科创”，还有“注册制”。实行注册制后，将与纳斯达克的制度安排更加一致。

早在2013年11月，十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》就提出：完善金融市场体系……推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。

2014年注册制改革启动，但是中国改革需要讲究天时地利人和，因为2015年的“股灾”等意外因素干扰搁置。

现在还没有科创板设立的细则出台，参考美国注册制的经验，预计细则的重要组成部分就是进一步完善注册制的配套规定，包括信息披露、统一会计准则、投资者诉讼等。

注册制目的在于提高信息披露要求，从而使得投资者能为证券作出更好的价值判断。与注册制发行相对应的，在投资者诉讼、退市制度等也需要进一步规定。

因为美股注册制的制度特点，美股市场也呈现出优胜劣汰、出清速度高的特点。据统计，美股全部上市家数远少于全部退市家数。

此外，科创板具体细则最重要的内容之一是，如何确定上市标准、如何确定交易门槛等。

设定的交易门槛高了，就达不到放水养鱼的效果，就跟新三板一样成为“僵尸板”；要是设定门槛低了，就有违我们保护中小投资者的优良传统。

可见，要打造中国版的纳斯达克设立还有较长的路要走。不过，以我国自上而下的推进速度，而且此前就有相关的制度讨论准备，可能这次科创板离落地不会太远。

但是，我国人民是充满智慧的，总是能玩坏很多初衷好的制度设计，所以，我从不怀疑我们打造中国的阿斯达克的效率，但对制度执行的效果持保留态度。

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这次设立科创板最直接影响之一就是交易所之间的角力，甚至会改变两岸三地交易所格局。

从第一部分内容可以看出，纽交所和纳斯达克致力于市场体系、组织形式、上市制度、交易制度、市场监管等改革，主要原因之一就是为了迎合市场需求，争夺上市资源。

2009年10月创业板启动开板仪式，深市的IPO数量远远超过上交所，即使是常态化后，深交所的上市数量也略胜上交所。而这一次在上交所设立科创板，无疑是与深交所的角力中扳回一城。

在错过了阿里巴巴后，港交所修改了上市规则，接受非同股同权，而且设立创新板，现在估计也要面临上交所的竞争了。

其次，科创板的设立对一级市场有直接的利好。今年是资本寒冬，一级市场也是一片惨淡，科创板的设立给了一级市场机构希望。数量众多的高新技术企业、科创型企业多了一个上市的渠道，一级市场可以通过科创板实现退出，有利于激活一级市场的活力，也能缓解科创型企业的融资困境。

但更多的投资者关心的是对二级市场影响。

这次新设科创板，引发市场规模扩容加速的担忧，未来相应企业上市数量提升，可能会进一步分流二级市场的存量资金。

尤其是现在是存量博弈阶段，市场更加敏感。就像段子说的，赌客荷包干瘪，又开多了一个赌场，创业板闻声而跌。

短期内推行注册制，对于A股市场来说，进一步加剧市场的供需失衡状态，将会打破现有的股票估值生态。A股中一些高估的个股，没有基本面支撑的个股估值回归合理，壳股的价值大概率也会缩水。而优质的、稀缺的股票则会收到热捧，甚至能吸引增量资金。

但是，长期看，毫无疑问是利好的，股民可选的标的更多了。只是未来的市场将会变得非常残酷。

或许在初期将会变成一场PPT公司的盛宴。

就像当年的创业板投机之风盛行，牛市疯狂时，市场谈的是市梦率，最后一地鸡毛。以我国股民的赌性，这一阶段似乎不可避免。

但是，要想在这样的市场长期活下去，在选股上必须慎之又慎。未来的BAT可能就在这些公司中脱颖而出，但这个过程必然伴随着大量的淘汰退市，剩者为王。

要知道，美股市场从1976年的7322家减少到2016年的3671家，直接腰斩，这画面多么惨烈。最终韭菜在不断被收割教育中退出市场，市场转型为以机构为主导，就像想在的香港市场，真正的价值投资时代慢慢变成现实。

当然，这个过程可能需要一段很长的过渡时间，不知道届时管理层能否抗住压力。

不过因为现阶段还未有细则公布，还具有不确定性。也可能因为投资门槛设置，科创板和主板分化，大部分小股民在主板玩，净值稍高的在科创板玩。

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科创板将是中国证券市场近年最重大的改革之一。

长期看，有利于完善不同层次的资本市场建设，提供直接融资的需求，助力产业机构升级和经济发展；虽然短期看，对二级市场会有资金分流作用，但是提供了更多的稀缺的标的，或会吸引增量资金，而且有利于二级市场的估值回归理性。

当务之急还是避开高估公司，再思考如何在未来科创板的惊涛骇浪里生存下来，大浪淘沙。