大成律师事务所杜国栋：详解AngelList 的“领投+跟投”模式

思达派 2015-10-18 14:00 抢发第一评

一、股权众筹的 “领投 + 跟投” 模式

根据报道，京东股权众筹将采取 “领投 - 跟投” 模式，即在众筹过程中由一位经验丰富的专业投资人作为 “领投人”，众多跟投人选择跟投。这种模式最初发端于海外的股权众筹平台中 Angelist。AngelList 把这种创新性的模式，称之为 Syndicat 辛迪加，可以翻译为联合投资体模式。

AngelList 的 “领投 + 跟投” 模式中，投资者可以跟着某个知名的投资人一起投资。普通投资人作为跟投人，选择跟随某个领投人并组成联合投资体，共同向领投人发掘出来的投资项目投资。领投人负责找项目、进行投资后管理，并在投资收益中获得一部分提成，作为其回报。

AngelList 平台上的跟投人并不是直接投资和持有创业企业的股权。AngelList 通常会为某个具体的投资项目专门组成一个联合投资的持股平台公司，跟投人把钱投入这个持股平台，再由持股平台向创业企业投资。AngelList 旗下的管理公司负责持股平台的具体事务。持股平台按照领投人的指示向创业企业投资，按照领投人的指示在创业企业股东会中行使表决权，并按照领投人的指示买入和卖出创业企业股份。

我个人理解，AngelList 股权众筹 “领投 + 跟投” 模式的核心，并非创业企业直接向众筹投资人融资，而领投人为具体的项目向跟投人募集资金。融资的核心主体不是企业，而是领投人。

通常风险投资的运作有两个阶段，第一阶段是投资人向特定的风投基金投资，第二阶段是风投基金向企业投资。风投基金是企业与投资人的中介环节。而 “领投 + 跟投” 模式，并不是要消灭这种中介环节，而是让这个中介环节可以更加碎片化。

“领投 + 跟投” 模式因此可以算作迷你版的风投基金 VC，领投人也非常类似 VC 中的基金管理人。VC 的基金管理人需要事先融一大笔钱，放到风投基金中，然后再投到大量的项目中，并采取投资组合的方式。而在股权众筹中，领投人在发现投资项目后，才开始只针对这个具体的项目募集资金，集合到跟投人之后，共同投到创业企业。换而言之，风险投资的融资 / 投资是 “批发”，批量融钱、批量投资；股权众筹 “领投 + 跟投” 的融资 / 投资则像是 “零售”，单为一个个项目专门融资。

正因为 “领投 + 跟投” 模式中，仍然有领投人这个中介环节，所以企业不需要自己直接面对 “众多” 的投资人。投资人也不会人多嘴杂并搅合到投资决策和投后管理中去，这些专业工作仍由领投人这个专业人士来完成。因此，“领投 + 跟投” 模式受到不少股权众筹平台的青睐，除了京东股权众筹，天使汇等平台也早就开始尝试这一做法。

二、 “领投 + 跟投” 联合投资模式的优势

对于跟投人来说，股权众筹采取 “领投 + 跟投” 模式，可以让跟投人参与领投人组织的联合投资体。跟投人在每个投资项目中只需要投资一小笔资金，就可以借助联合投资体，充分利用领投人在挑选投资项目和投资后管理上的丰富经验。

对于领投人来说，则可以通过这种方式撬动众多跟投人的资金，还能额外获得投资收益的分成。

通常情况下，领投人通过联合投资模式可以撬动的资金，是他自己投入资金的 5 到 10 倍。这使领投人得以参与投资和领投更多的项目，包括参与那些投资金额门槛较高的项目。

此外，领投人汇集更多的资金去投资，也有利于领投人代表所有投资人在投资项目中争取更多的权利。除了投资中的好处，通过联合投资，领投人还可以借机融入跟投人的社会关系，这些社会关系将为领投人及其投资项目带来更多的附加价值。

“领投 + 跟投” 模式对创业企业也有好处。创业企业不需要一一面对每个跟投人，不会陷入投资人众多的纠缠和麻烦中去。它只需要应对一个领投的投资人，就可以获得超出领投人投资金额五到十倍的投资额，还能获得跟投人在社会关系上对企业的帮助。

三、领投人提成

如果某个著名的天使投资人打算作领投人，他可以在 AngelList 组建一个联合投资体。比如，跟投人加入他的联合投资体后，在他的每个项目里投入 20 万美元，并且让他在投资收益里享有 15% 的提成。如果投资的创业企业成功实现了退出，在退出的收益里，领投人可以有 15% 的分成。

在 VC 投资里，VC 基金管理人的收益提成，是按照投资组合的整体收益来提取的。因此，某些投资项目实现退出变现后，要冲抵失败项目的损失，然后才是给管理人的提成。而在股权众筹 “领投 + 跟投” 模式里，领投人是按每个具体的投资项目的收益，计算收益提成。VC 收取的提成和管理费通常比领投人收取的提成要高得多，所以投资人在股权众筹中跟投，比把钱投到 VC，成本通常会低一些。不仅如此，股权众筹中，跟投人还可以灵活地选择希望加入的联合投资体，灵活地选择他希望投资的公司，这是他把钱放到 VC 里而实现不了的。

四、信息披露

创业企业信息的披露范围，由领投人自行决定。领投人可以决定哪些信息披露给跟投人，哪些信息披露给股权众筹平台，哪些信息则可以披露给公众的信息。

在决定哪些信息需要披露出去的时候，领投人和企业创始人需要考虑到，其信息披露的程度，是否足以帮助他们吸引到跟投人参与投资。

在 “领投 + 跟投” 的联合投资中，跟投人通常不会掌握投资项目的全部详细信息。当然，如果跟投人直接向创业企业投资，就可以从创业企业那里了解更多的信息，不过前提是创业企业同意接受其直接投资。

如果是 “领投 + 跟投”，跟投人通常可以从股权众筹平台和领投人了解到下述信息：

持股平台的设立文件；
如果创业企业同意，跟投人还可以了解投资协议的通用条款，以及持股平台与创业企业签署的交易文件范本；
创业企业的相关信息。这些信息的详细程度，通常与传统 VC 向其投资人 LP 披露的程度差不多；
跟投人可能涉及的税费情况。

五、“领投 + 跟投” 模式的成本

对于创业企业，通常不需要支付额外的成本。

对于跟投人来说，通常需要把投资收益中的 5 - 20% 作为提成给领投人，把 5% 提成给众筹平台 AngelList。跟投人还需要共同承担正常的税费，比如政府收费、审计费等。不过，跟投人获得实际的投资回报后，才需要向领投人和众筹平台支付他们的提成。

六、领投人

某人如果想在众筹平台 AngelList 中成为领投人，可以在 AngelList 上创建一个联合投资体，公布自己的一些基本信息。通常这些信息包括领投人准备每年投资多少个项目、通常的投资规模多大。

领投人需要为每一个投资项目作书面的投资分析，并且披露其与投资项目之间是否存在利益冲突（比如领投人之前在投资项目里是否占有了股权）。领投人本人一般也要在其组织的联合投资项目中投入一大笔资金。此外，领投人还需要考察其每笔投资里跟投人的情况。领投人也需要接受联合投资体里跟投人的询问，不过，如前文所述，跟投人的知情权一般是有限度。

众筹平台里，经过认证的任何投资人都可以申请成为某领投人联合投资体的成员，领投人有权决定是否接纳其作为跟投人。领投人也有权在任何时候把某跟投人从联合投资体里清除出去。

AngelList 建议领投人选择跟投人时，应当选择有经验的投资人，或者其信任的或愿意一起合作的投资人。有经验的跟投人，通常不太会忽然撤出联合投资体或者撤出某个具体投资项目。没有经验的跟投人，则可能会对投资回报有不切合实际的期望值。在为某个具体项目组织联合投资时，领投人可以选择只接纳他的跟投人参与合投，拒绝其他普通投资人的参与。

领投人可以是个人，也可以是 VC。如果 VC 的投资人 LP 们同意 VC 在众筹中作领投人，那么 VC 作为领投人的收益提成，就会作为 VC 的投资回报，分给 VC 的投资人和管理人。

大部分领投人用他们知道名字来命名联合投资体。如果领投人代表的是某个机构，或者关注于某个投资领域，也可以用机构或投资领域来命名。众筹平台 AngelList 要求联合投资体的名字，最好能清晰的让人知道谁是领投人。

不过，领投人的资金并不纳入跟投人组成的持股平台。领投人以自己的名义直接投资到创业企业，跟投人则通过为具体投资项目设立的持股平台向创业企业投资。

七、跟投人

当领投人准备参与投资一个创业企业时，会向他的跟投人发出通知。跟投人有权利选择是否退出这个项目的投资。领投人也会向跟投人解释该笔投资的合理性，并披露潜在的利益冲突。然后由跟投人最终决定是否投资并支付投资款。跟投人同意参与领投人关于某个项目的联合投资后，将会与领投人达成协议。

跟投人可以在任何时候决定退出领投人的联合投资体，但是跟投人已经参与的联合投资项目则依然保持原状。跟投人也可以退出某个具体的投资项目，不过如果跟投人总是退出领投人的联合投资项目，可能会被领投人清除出联合投资体。

当创业企业遇到退出的机会时，领投人会建议跟投人组成的联合投资体出售其股份、获取投资回报。例如，如果企业上市了，由领投人来决定何时出售联合投资体的股权。如果公司被现金并购了，领投人则把收益分配给联合投资体。如果发生其他可能退出的情况，领投人将视情形建议联合投资体何时出售股份。联合投资体只能在这些特定情况下出售其股份。

跟投人可以紧盯某个领投人，参与投资该领投人组织的所有联合投资项目。跟投人也可以在某些项目上暂时退出。但是，有的领投人也会明确要求，其跟投人最好持续跟投其组织的每个联合投资项目。

在特定的投资项目中，跟投人可以以更高的投资额投资，也可以降低投资额，或者退出这个项目的投资。但是如果跟投人经常降低其投资金额，或者经常退出投资项目，领投人有可能把这个跟投人清除出去。

投资人向创业企业投资，既可以作为跟投人、跟随投领投人去投资，也可以把钱投入到风险投资基金 VC、由 VC 去投资。但是，股权众筹 “领投 + 跟投” 的联合投资模式，不会取代风险投资基金，只是 VC 的一种补充。二者的区别体现在：

股权众筹单个投资人的资金量不大，只能投一个个具体项目，不能像 VC 那样投资大量的项目、通过投资组合获得收益。

VC 在募集资金时，对 LP 投资人的最低投资金额要求通常比较高。投资人如果参与股权众筹的跟投，单个项目的最低投资金额就要低得多，投资人参与创业投资的门槛相应降低了。

在股权众筹中投资人可以随时决定不跟投。但是 VC 的投资人一旦把钱投入到 VC 里，很难提前撤出来。

领投人在投资中更个人化一些。相比之下 VC 的基金管理人，通常都是机构。

八、创业企业

在股权众筹 “领投 + 跟投” 的联合投资模式中，创业企业不需要面对数不胜数的股权众筹投资人。众筹投资人作为跟投人，先把资金投入到持股平台，再由持股平台投资到创业企业。而持股平台，则是由领投人来指挥的，由领投人指示持股平台作出决策、签署文件。所以，对于创业企业来说，他面对的只是作为整体的一个联合投资体而已。

比如，领投人与创业企业签订的投资协议，和持股平台与创业企业签订的投资协议，通常是一模一样的。因此，当持股平台向创业企业投资的时候，创业企业只用跟领投人谈判就可以了。

当然，创业企业可以选择是否与跟投人保持紧密的沟通。联合投资完成交割后，创业企业可以向投资人展示更丰富的企业信息，也可以向投资人每月汇报。向投资人及时汇报的好处是，可以利用投资人的资源，帮助企业招聘或者拓展业务。当然，是否与投资人保持联系，取决于企业的创始人。创业企业并不需要把敏感的或者保密的信息都披露给跟投人。