私募股权投资人必知！两个重要条款，保障你的权益

本文的主要观点来自张明若先生的《天使投资法律条款背后的逻辑》，感谢授权转载。

张明若

尚伦律师事务所创始合伙人、中关村天使投资研究会副会长。

专注于投融资法律服务领域近十年，是雷军、徐小平等著名天使投资人的私人法律顾问。其主持、参与过数百个有关投资、并购的案件，是目前中国最资深的天使投资领域专业律师之一。

私募股权基金投资人（以下简称“投资人”）往往不是所投领域的专家，在实际操作中，企业的具体状况，大多取决于创业者的经营。然而，不是每个创业者都能成就“独角兽”，业内“坑”投资人的案例比比皆是。

名噪一时，未必善始善终。一旦企业经营不善，为保证权益，投资人就要考虑退出的可能性。若想在退出环节上尽可能地争取权利，促成投资变现，甚至让创始人、股东主动维护投资人的利益，在前期条款设置上，就要未雨绸缪。

在投资协议中，有两条重要条款，是作为投资人必须知道的。

强制随售权

强制随售权（Drag-along right），又称“领售权”

这是一个可能会让创始人“生气”的条款，但对于投资者而言，这通常是投资的必要条件，业界有人称之为“核心期权”。它指称强制原有股东卖出股份的权利，若出现包括但不限于以下的多种情况：

• 被投企业前景堪忧、业绩欠佳

• 被投企业在既定（约定）期限内未达到公开上市要求

• 被投企业未能按事先约定的出售条件达成目标

那么，投资人有权要求原有股东和自己一起，向第三方转让股份，以第三方并购的方式退出。原有股东必须遵守投资人与第三方谈好的价格和条件，按与投资人在被投资企业中的股份比例，向第三方转让股份。

简而言之，这一条款赋予了投资人迫使其他公司股东以同样的价格和条件退出公司的权利，一旦有人想收购此公司，投资人可决定是否卖掉公司。

显而易见，在和创始人就这条协议进行谈判时，场面可能很尴尬。但这是在企业经营不善时，对私募股权投资人的有利保护，是保证投资变现的有利条件。

有两点需要特别注意：

• 1、投资者不见得能找到能买公司的第三方，当找到买家时，就说明它有了一定价值。

• 2、强制随售权会引起公司的质变，也给了私募股权投资者产生道德风险的空间。

强制随售制度在设计层面有利于私募股权投资者，使其拥有权利，能够迫使目标企业创始人、股东以他们不可控的条件和价格，接受有可能违背其意愿的交易。

因此，回归到具体操作中，投资者、创始人需要经历一系列谈判，找到二者的平衡点。可以通过制度设计层面，对创始人风险、投资者权利二者进行平衡，我们列出了一些限制条例，供参考：

• 1、创始人可以对卖公司享有决定权，但估值不能低于现在价格的3倍或5倍；
  

• 2、对强制随售权的行使时间段进行限制。投资人于天使阶段投资，目前可能已到了C或D轮，创始人有意愿且承诺公司在三年内会上市（或达成某种业绩），投资者可给予目标企业管理层这段时间，约定完成目标，若三年后未能达成，则投资人有权决定是否卖掉公司；

• 3、扩大强制随售权行使的决策层范围。如投资人较多，可以在每一轮都由投资人分别投票，若每一轮有超过2/3的投资人同意，便视为同意，以分摊开决策程序。如配合一定的时间、价格条件，该权利的风险会随之减小。

股份回购权

股份回购权（Redemption），又称赎回权

股份回购权，是Termsheet中常见的条款。它的标准表述一般为：“如果公司未能在投资完成后n年内实现合格IPO并上市，投资人有权要求公司赎回全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年x%的内部回报率。”

亦即，在公司业绩达不到期望值或其他情况下，投资人有权要求公司或创始人/其他股东以特定价格回购其（指称投资人）持有的股权，“特定价格”一般为投资人的股本投入，加上一定的溢价。

用大白话说，如果创业者不能在规定年限内完成公司上市，且市值达到一定门槛值，或出现其他严重的经营问题，投资者有权要求创业者连本带息还钱。

举个例子：创始人设定了三年后“公司上市”的目标，若三年后目标未达成，投资人有权要求创始人回购自己的股权，价格为本金加收益率（收益率一般按照年化8%的复利计算）。

股份回购权是投资人必须保留和主张的权利，这一条款在VC/PE项目投资中出现的比例均值为93%。

▲ 图源：何明科·知乎专栏：数据冰山

https://zhuanlan.zhihu.com/p/20137907?columnSlug=hemingke

基金从LP处募集的资金，本身也有其成本和时限。若公司未能按照约定期限上市或达成其业绩，投资者的资金无法通过上市渠道退出，此时，股份回购权便是对退出保本的可靠保证。

在股份回购权的行使上，也有两点要特别注意：

• 1、若创始人损害公司利益，投资者可行使股份回购权。

很多项目触发回购权的原因，不是因为上不了市，而是创始人有虚假陈述的情况，或做了损害公司利益的事。如果投资人不再相信创始人，则有要求股份回购的权利。

但对创始人来说，界定“不信任”没有标准，这是有风险的——投资人很容易抓住创业者的把柄，比如：不能有违法行为、披露必须真实，不能存在知识产权侵犯之类条件。因此，在条款设置上，应协商达成一定平衡。

• 2、在回购环节中，法律有漏洞。

美国的标准回购流程是：假设公司股份总额2亿股，若回购4000万股，将投资者股权注销，公司的股票就由2亿股，变成1.6亿股，所有股东的持股比例变大，注销的这部分股权，是归公司的库存股。

在美国，企业回购股票的现象非常普遍，但在现行的《中华人民共和国公司法》中，回购环节存在核心缺陷，法律条文不够清晰。因此，会出现同一个法院对回购“有效”或“无效”判决不一，有的公安局、工商局把整个案子往外推，或者可以回购，但必须得所有股东同比例回购等等情况，这是不合理的。

强制随售权和股份回购权，都是投资协议中不可或缺的重要条款。它们是投资人必须保留和主张的权利，如两把银光闪闪，高悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。如果被投公司发展到“活死人”（Walking Dead）状态，对投资人和创业者而言，都值得警惕。

两个重要条款，对创业者来说，是不可忽视的责任和压力。公司业绩，关联着“按钮”的触发，必须善加考虑如何使用及分配投资款，保证企业经营状况良好、稳定，如此，两个“按钮”才能始终安然无事。

张明若先生自述，上学时“瘦却贪吃”，但是学校食堂不排队，开饭时，大家一拥而上，力气大者先得利，自己挤进去时，往往只有残羹冷炙，那时，他就梦想着人人都能有良好的规则意识。毕业后，他成为一名律师，尊重制度的力量，期待建设一个有规则、讲诚信的社会。

在创业大潮风起云涌的当下，成百上千倍投资回报的可能性，激发着商业神话崛起，也加速泡沫的破灭。创业投资这一领域，更依赖诚信与规则的法制土壤，因此，从法律层面对创业投资模式进行设计极有必要，制度约束，是这一模式的重要部分。

但，在我国创业投资飞速发展的同时，与之配套的法律法规却未能及时跟进，成为行业发展的“裹脚布”。张明若先生长期致力于呼吁创业投资制度模式的创新，呼吁人力资本价值的理性回归。中关村天使投资研究会将与张明若先生一起，致力于改善创业投资的法律环境，今后也将持续推出创投领域的法律条款解析文章。

如果您有想深入了解的条款或法律问题，欢迎给我们留言，也许下一期的选题，就是你的答案！

参考文献：

1、张明若：《天使投资法律条款背后的逻辑》，天使成长营：《寻找下一个独角兽——天使投资手册》，机械工业出版社，2016年。

2、何明科：《用数据化的方式解析投资条款之四：赎回权redemption》，知乎专栏：数据冰山，2015年，原帖地址：https://zhuanlan.zhihu.com/p/20137907?columnSlug=hemingke。

3、石慧荣、傅赵戎：《私募股权投资中的领售权与随售权条款研究》，湖南科技学院学报第36卷第7期，2015年。

4、安小丽：《私募股权投资关系中投资者权益保护研究》，华东政法大学硕士学位论文，2011年。

5、尚浩东：《回购权条款解析》，《资本论》专栏第6期，2012年。

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