赵建：等待和希望——四个微妙信号看中央政治局会议

来源： 西泽研究院

作者：赵建，西泽研究院院长，教授，中国首席经济学家论坛高级研究员

上帝向人类揭示出未来图景以前，人类全部智慧就包含在两个词中：等待和希望。

——《基督山伯爵》，大仲马

中央政治局会议召开，分析师们照例在有限的篇幅里寻找边际改变的信号。这样高规格的会议，词汇和语句库本身有限，要找到拐点性的信息着实不易。有心的研究人员或许能找到一阶甚至二阶的变化，这就有点“知几其神乎”的感觉了。但大部分人停留在语义学的表层，离维特根斯坦还很远。

现在有几个信号正处于微妙时刻，等待水落石出，或者像一直落不了地的靴子，把宏观的一池春水搅的心神不宁。因此理解当前的政治局会议精神，应该关注这四个微妙信号：

一是中美贸易战到底是战是和。停战一个多月，双方似乎都释放出积极的信号。上海之行也让人期待，中国抛出更有诚意的对外开放政策，一切看上去正在走向正轨。但刚刚从川普的推特上又传出不好的信息，此时大跌的不仅是美股，跌的最惨的却是欧洲市场。据说德银好像又要出事，有点欧债危机重演的节奏？德国要是倒下，那可不是路人甲和打酱油的欧猪五国。当然分析师们也是有点杞人忧天了。外面的世界水深火热，我们要继续“保持定力，做好自己的事情”。

二是中国信用市场风声鹤唳，下一家暴雷的会是谁？第二家银行纳入被接管名单，信用利差被拉得出奇的高，一些可能要出事的小银行如果没有央妈呵护几乎融不到钱。海H债真的违约了，暴风影音也爆出大雷，连带靠嘴吃饭贩卖知识快餐的罗胖终于走下神坛（参阅本人两年前的文章）。令人不解的是，最近几天票据转帖利率竟然破2，有些到了1.5，1，简直是不惜代价收票，导致利率屡破历史新低。考虑上付息成本，无疑就是倒贴钱赚吆喝。

为什么这么干，不是钱多人傻，是因为在信贷需求低迷的情况下先用安全性高的票据占上规模。这可以看做是“恐慌性宽松”，或者是有中国特色的“负利率”。用全面风控的逻辑是，利差损失总比信用风险强。所以在这个形势下，政治局的金融监管语言开始柔化，不再那么咄咄逼人，更多的是在安抚人心，修复信用“把握好风险处置节奏和力度”，防范风险的扩大和传染，“加大对民企和制造业企业的中长期贷款力度”。但金融反腐和抓人应该是停不下来。

三是70周年国庆即将来临，再加上某港闹事，政策必须以稳为主，不宜大开大阖。而且，今年一季度，该用的宽松政策也都用上了：财政政策减税近两万亿，一个季度几乎用完了三个季度的地方专项债额度；三年去掉的杠杆，一季度8万多亿的社融也几乎重新打满（分母增幅变小了）；各部门集体号召支持小微企业，央妈直接定向支持国有行做小微，就差自己撸起袖子干了；货币市场宽松的不能再宽松，多个品种的利率创有史以来新低......在新的L型经济一竖上，政策该用的几乎都用了，你还想怎样宽松。当然，除了房地产。

房地产的确是对冲经济下行的利器，连接投资和消费，带动五十多个上下游行业。更重要的是创造信用和广义货币，在当前资产和负债双荒以及地方财政压力山大的背景下特别重要。但是正是房地产的这种魔力，也对其他行业尤其是制造业产生挤出，并从整体上提高中国要素的成本中枢，造成制造业资本外流和投资不足。正是看到这一点，本次政治局会议才第一次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，看上去要戒除饮鸩止渴式的房地产，并在鼓励投资方面支持制造业、补城市建设短板和新基建投资。旧改的热潮继续接力棚改，从商业来说是机遇。

但作为中央-地方财政博弈的筹码，房地产问题从来都是地方政府起主导作用，因为这是中央的财权让渡，是分税制央地博弈的结果，直接关系到当地财政的生死。过去几年房地产政策的基本逻辑是中央负责唱黑脸安抚人心，地方该怎么样基本上还是怎么样。比如几年前就说的房住不炒，事实上呢？牵涉到利益上的事，大家都睁一只眼闭一只眼。这一次会不会不一样？关键要看除土地财政之外的兜底能力，比如债务置换和重组，否则身体还会继续诚实。

第四个信号是在利率市场化最后一脚的微妙关口，到底该如何降息？有些人在盼望降息，这是个很奇怪的想法，明显不理解央妈的尴尬处境。按说利率市场化在2015年形式上已经基本完成，但是利率依然存在双轨。基准利率的情结依然依附在几十万亿元贷款合同里，货币市场的利率无论怎么降，都无法传导到存贷款市场上，这既有政策惯性又有文化刚性。大家已经习惯了管制文化，刚除掉镣铐的奴隶还不知道怎么舞蹈。

在这个尴尬又微妙的时刻，降息该降哪个品种。要说是类似美联储的联邦基准，但银行间的利率已经降了，或者随时可以再降，无论是omo，mlf，还是银行间各期限拆借和回购。要说是存贷款基准利率，但浮动空间已经放开了，还怎么计划下指令要求存贷款基准降，这不是打自己脸吗？lpr？那本身就是报价利率。在利率市场化形式上已经完成但利率并轨的前夕，货币政策似乎一下子陷入真空时间。不过也对，利率市场化本身就是去管制，也就是减少了可供控制的变量。现在的处境是求仁得仁而已。

所以最后还是要相信中国经济的韧性，等待市场内生修复的力量，不能接二连三的搞扩张政策，这可能是本次政治局会议的初衷。这么多政策自年初打下来，不可能只在一季度制造小小的脉冲。这里面存在三个季度到一年的时滞。我们的田野调查虽然显示经济的确不乐观，比如在某市出租车司机跟我说今年不工作的闲人感觉特别多；还有个朋友开车到某产业园区大呼惊讶，去年还是连兜三圈找不到车位，前几天去却空空如也，据说有很多企业倒闭、外迁和跑路。

这些微观信号都比较悲观，但也不一定代表宏观。我们看看高铁，看看机场，高速公路，每天还是人满为患，市中心繁华地段还是严重堵车，网上经济活动依然活跃。庞大的城市消费人群已经形成，具有超级规模效应的国家基础设施日益完善，都市圈的区域空间积聚效应开始显现；人口虽然在加速老龄化，但人力资本开始积累成规模以弥补数量型人口红利的消失，等等。这些中国经济长期层面的结构性改善，当前慢慢正在短期时间段内显现，所谓经济的韧性。保持定力，相信市场的自愈力量；等待与希望，为后面的政策留一些空间，这或许就是本次政治局会议的主要思路。

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