恒隆董事长陈启宗：零售物业或可产生极高回报

编者按：每年恒隆集团董事长陈启宗致股东的信函，都是香港上市公司定期报告里最值得咀嚼的报告，没有之一。陈董事长对宏观高屋建瓴的洞察、对行业细致入微的解剖，都堪称专业级别。特分享于此，以供争鸣（略有删减）。

（图片来源：恒隆集团2018年年报）

▍回顾

六个月前，本人撰述：“我们对内地市场审慎乐观，但始终看好香港经济及物业市场的前景”。

时至今日，纵使对内地市场依然保持乐观，但本人用“看好”一词描述香港却是大错特错。然而，本人随后又补充告诫道：“只要香港人不再愚昧行事，如自1997年以来间中的举动……”不幸的是，一些香港市民最近已决意作出不智之举。

首先，香港政府犯下一个严重的政治失误，随后又进一步处理失当；接着，部分市民受激进政治活跃人士影响，充分利用负面情绪，并诉诸暴力。最后，某些西方政府透过其媒体的协助，有意或无意地歪曲香港局势。例如，香港警队远较全球主要城市的警察部队克制──试回想巴黎、巴塞罗那、伦敦或纽约等城市近期的街头情景。抗议人士骚扰警员家属的情况在其他地方亦闻所未闻，然而这些在香港以外的地区却鲜有报道。

本地企业无疑将会受损。首当其冲的是访港旅客数目会立刻放缓。不久，酒店、餐厅和零售业均会感到痛苦。倘动荡持续，金融服务业也将受到影响。例如，对我们经济至关重要的大型首次公开招股及其他募资活动会否存在变数？业务会否转往别处？
楼市亦会受到冲击。成交量将下跌，最终楼价也可能下跌。虽然商业及工业楼宇的交易在香港一直有限，但任何潜在买家目前都会三思而后行。

我们的经济会否受到长期损害？这将取决于此乱局以何种方式结束。最坏的情况会是目睹国际商业社会对香港失去信心。然而，倘北京与香港政府能够明智地应对局势，他们应该能够避免这种情况。
目前的动荡不利于我们的业务。在2013至2016年熊市期间，尽管当时香港零售租赁市道不算畅旺，我们的租金仍录得每年近7%的增长。在社会发生动荡前，我们预计本年度的业绩会有相若表现，并且实际上已超出预期。但鉴于最近发生的动荡，我们不再认为今年下半年能够保持与首六个月同样的增长水平。全年甚或会低于大势一个百分点。长期影响又将取决于纷乱何时及如何结束。

因着以上所述，很难想像香港整体经济会不受冲击。问题只是，伤害有多深，复苏有多慢。再一次，经济成为政治的牺牲品。

我们的另一个主要市场——中国内地亦受到打击，这次是由美国掀起的中美贸易战。然而，其对我们业务的影响并非负面。事实上是轻微有利，正如本人六个月前所撰述。为保持国内生产总值增长，北京只好增加公共投资和刺激国内消费。后者对我们非常有利。请容本人阐明。

大约十年前，本人开始质疑，为何中国容许这麽多时尚奢侈品从海外购买，中国税收因此减少。北京肯定有措施将诸多此类消费转回国内；然而，长期以来，她却一直选择保持较高的进口关税，且当国民在海外疯狂购物回国后亦不曾对其徵税。数年前，商务部的一位高级官员告诉本人，政府采取行动只是时间问题。然而直至今日，政府似乎并未有所行动。不过最近政策出现了重大转向。
根据一项具影响力的研究显示，在中国国民购买的所有高端时尚产品中，仅有略超过四分之一是在国内交易。这个数字在未来六年有望增长至约50%。此外，预计同期的总销售量会翻倍。这几乎是四倍的增长！然而，一位顶级欧洲时装品牌的高层告诉我们，这组数字有些保守。这对我们来说是莫大的喜讯。我们最近的收入增长和顶级时装品牌的近期经验均可引证这一点。

将我们的购物商场过去六个月的业绩表现与去年同期进行比较。上海的恒隆广场的零售额及租金收入都保持两位数增长。已经完成资产优化计划的上海的港汇恒隆广场北座实现相若的增长。当主楼南座明年开业时，我们预计将会录得同等增长。

我们的另一座五星级购物商场——无锡的恒隆广场，零售额及租金收入分别增长25%和26%。随着若干高端品牌的进驻，大连的恒隆广场的零售额及租金收入分别跃升27%和30%。往后的几个月会有更多品牌进驻。济南的恒隆广场（预计不久将同样升级至五星级）的零售额及租金收入分别增长11%和12%。我们的次高端物业──沈阳的皇城恒隆广场业绩也非常出色，零售额及租金收入分别增长29%和23%。连我们两个表现稍逊的购物商场亦实现个位数的低增长。

这组业绩数据证实了中国国内消费表现良好，特别是奢侈品消费方面。这与相关报告以及在中国营运的主要时装品牌的业绩表现相符。目前为止，增长势头似乎非常强劲，且连续增长的势头可能会持续一段时间。

在我们的业务市场不断扩大的同时，亦不可忽视令人颇忧心的地缘经济环境。事实上，世界或正进入一个新阶段，与我们数十年来所惯常看到的大相径庭。在苏联解体约30年后，美国终于觅得另一个敌人──中国。问题在于，现在的中国不像1980年代的苏联。就经济而言，前者充满活力；后者则受诸多问题困扰。今天，美国与中国在经济上有着错综复杂的连系；而当时，美国与苏联在贸易或投资方面几乎没有任何接触。 

纵观世界其他地区，欧盟出现了局部甚或全面分裂的警号。英国脱欧是否只是分裂的开始？欧盟许多成员国的经济状况堪虞，例如希腊、意大利和西班牙。与此同时，中东局势每况愈下。

目前，中美贸易争端已成焦点。本人并不认为美国总统特朗普现在想要达成协议，他将继续出虚招，直至竞选连任有需要时，协议才会达成。其意图是抹黑中国，令世界远离中国，孤立北京；最终目的乃遏制中国的崛起。本人怀疑从长远看美国是否能取得胜利。

一个更可能的结果是世界将分成两个阵营，大家都要在美国和中国之间作出选择。这是冷战的回归。很多事情都可能有两套系统，自苏联解体后成为常态的全球化会出现倒退。以手提电话为例：我们过去有全球流动通讯系统（GSM）与分码多重进接系统（CDMA）两套系统，后来全世界基本采用了一套适用于所有地方的系统。这种情况会否有一天逆转？近期美国提出将安卓（Android）操作系统逐步撤出中国。这迫使中国推出鸿蒙（Harmony）操作系统。这或许是事态将如何演变的先兆。

每个人都应该清楚，贸易战不过是前奏，其实质是一场以科技为核心的全面竞争。科技是国家安全与军事霸权的重要决定因素。中国主要关心前者，而美国则欲二者兼得。可以肯定的是，美国在军事装备上领先中国数十年，然而华府不会允许任何国家有机会挑战其霸主地位（无论是实际或潜在的挑战）。放眼世界，中国是唯一可以挑战美国的国家，所以美国一定要将其击败，或至少对其进行遏制。美国是无法接受和平共存的。这个世界第一大国已陷入哈佛大学教授格雷厄姆·艾利森（Graham Allison）所称的修昔底德陷阱（Thucydides Trap）。

华为和5G的事例尤其发人深省。正如某亚洲国家的一位前外交部长近日直言，中国在5G方面的成功会打破美国在监视敌人（以及其他所有人）上的垄断。不久之后，某些人便可以仿效美国这数十年来对别人的所作所为。

同样具有深远意义的是美国在5G上失利的原因。

按理说至少存在以下几个因素，所有这些因素既是美国或西方制度的优点，亦是弱点，稍后本人将再次阐述这一观点。除了军事霸权，还有其他重大的经济后果。
2G由诺基亚与爱立信主导，两者皆来自北欧，如有必要，美国可以对这些国家施加相当大的影响力。3G与4G由美国公司主导，催生出许多对美国经济至关重要的大型高科技公司，如谷歌、苹果、脸书和亚马逊，仅举数例。正如诺基亚与爱立信在某程度上被美国后起公司取代一样，5G会否将孕育其自身的大型科技公司，从而可能削弱现有领导公司的竞争力，甚至将他们淘汰？

那麽为何5G没有在美国最先出现？

由于意识到打破垄断是件好事，因此像贝尔实验室（BellLabs）这样拥有强大研究能力的大型企业，数十年前就被有序地分拆了。这样做是为了鼓励竞争。然后，因为相信全球化是件好事，所以贝尔实验室的一些部分被出售予外国企业。「国家龙头企业」的消失大大削弱了那些曾经强大的美国企业进行研究与创新的能力。

之后，自由市场发挥作用。主导4G的公司会有动机拖延5G的出现，以榨取市场。通过延长4G的主导地位，他们将赚取尽可能多的收入。任何拥有控制4G的特权地位并在自由市场环境下营运的公司都有可能会这样做。
最终，几年前几乎没有美国人料到类似5G这样的高科技成果能产自中国。他们低估了中国人及其制度。他们或许认为，即使并非是美国最早推出5G，也一定是美国能施以强大影响力的欧洲或其他盟友。
倘若这个分析有丝毫属实，则不难理解为何美国现在如此焦躁不安。更糟的是，中国并非透过西方模式做事。中国拥有一套融合东方和西方元素的体制。许多人认为华为由北京控制，或者至少受北京指引；他们认为华为是一家乔装成民企的国有企业。事实是，许多对国家安全有战略意义的美国私营企业别无选择，只能与华府密切合作。只是美国把该等企业与政府之间的关系粉饰得较好。

无论如何，中国人是通过集中精力与资源建造出5G，就像这个国家几千年来所做的那样。有时，中国可以创造奇蹟。反观，美国却从未向往过权力的集中。自18世纪建国以来，美国一直在寻求权力分散，美国宪法亦对此作出保证。民主或一人一票制是权力分散的根本体现。美国人有理由担心权力导致腐败，而绝对权力必将导致绝对腐败。此乃事实，但并非唯一事实；也并不绝对，因为一定程度的权力集中有时会更有效。

美国倡导多元化，可奇怪的是，她却要求每个国家按山姆大叔的方式行事。难道我们不能互相尊重，和平共存吗？试图将每个人都塑造成跟自己一样的形象不是愚昧无知，就是狂妄自大。苏联倒台后，美国学者法兰西斯·福山（Francis Fukuyama）于1992年写下了《历史的终结与最后一人》一书。其观点即使并非满盘皆错，也至少是有所误导。作者早已缓和其观点，但「历史终结综合症」已深深植根于西方心理。
在本人多年来与福山博士的几次交往中，本人发现他是一个公正可敬的人。当面对无可辩驳的证据时，本人看到他会改变立场。这是一个理智诚实的人的表现。

然而，期待一个群体如整个国家或民族具有同样的表现是不切实际的。大多数人甚至都不会去思考，更遑论要不偏不倚地去思考。很多时候，人类会受情绪所控，且大多数时候，一般人都懒于思考。重复我们读过或听到的内容比自己分析要容易得多。这就是人性的弱点，大家都容易受到影响。

既然中国人已经取得若干经济上的成功，本人真心希望他们不要堕入自己的「历史终结综合症」模式，也就是东方优越感。这同样是愚蠢的。

坦白说，本人认为西方模式更安全，特别是在当今错综复杂、密集互联又瞬息万变的世界里。除了对绝对权力导致绝对腐败的担忧外，还有本人此前提及过的一个更实在的忧虑，就是鉴于当今全球经济体系的复杂性，任何人皆无法掌握所有事实。或许他朝有日人工智能会帮助领导者应付得更好，但就目前而言，高度集中的决策模式会带来政策失误的巨大风险，意料之外的结果可从各方而来。这在最有能力的决策者身上也容易发生，即使初衷完全是出于善意。理论上，决策者也有能力扭转错误。几年前，北京在处理与股市相关问题上的确这样做。但如果这样的纠正本身就是错误的，从而使问题恶化，又该如何呢？例如，当今的世界经济连同其资本市场已变得如此错综复杂，以至于没有个人或一小部分人能够完全掌握。随着计算速度不断提高，随之而来的复杂性也呈几何级数增长。西方的分散决策模式应该能够更好地应对这样的一个新世界。

然而，本人的意见无足轻重。有谁能强迫一个有14亿人口且历史悠久的国家改变？这不太可能，而且即使可以，也可能会引发其他严重问题。同理，要美国人接受东方的集权方式也并不可能。有鉴于此，互相尊重是前进的唯一方法。当然更理想的是，我们应当虚心地向别人学习。

美国在5G方面的落后，可以让其经历另一个“史普尼克（Sputnik）时刻”。自1957年苏联成为首个将一枚人造卫星送入太空的国家，令美国震惊不已后，美国在12年内使人类登陆月球。这开创了一个科技突飞猛进的时代，将世界其他地区远远抛离。本人相信，对美国而言，华为或5G会是另一个「史普尼克时刻」。请大家都不要低估美国大学的深度和广度。如果他们可以留住其大批华裔科学家固然有利，但即使没有这批科学家，美国各顶尖大学仍是无可匹敌的。

另一方面，过去数十年，中国（编者按：极少量）政府官员的贪腐震惊全世界。学术界的腐败也同样严重。它侵蚀了学术严谨性，这对国家发展至关重要；没有的话，任何国家都不可能真正的强大。
本人的长期读者都知道，本人一直主张中美之间保持良好关系。这对世界和平不可或缺，同时也是可以实现的。中国打从心底希望成为美国的朋友，且十分乐意充当副手的角色。美国在18世纪后期崛起成为一个大国，但与英国不同，英国容许自己的前殖民地崛起，美国则缺乏这种智慧面对当前的中国崛起。无论是昔日的美国还是今天的中国，国家的崛起都无可避免，且无法阻挡。不同之处在于，考虑到土地面积、人口和自然资源，当时的英国理应知道，他朝有日美国会取代其世界第一大国的地位。而美国超越英国，发生于美国立国110多年后的1890年左右。

今天，中国和美国的土地面积大致相同。以绝对及人均值衡量，北美的自然资源远较中国丰富。由于中国的人口是美国的四倍多，前者的国内生产总值绝对值的规模将超过后者。然而，美国有一个多世纪的领先优势，且鉴于社会制度的差异，本人怀疑中国这个亚洲巨人能否在几个世纪内在人均国内生产总值方面超越美国，如果可以超越的话。毕竟，中国模式更容易受到周期性冲击的影响，而这种冲击可能使国家倒退五至十年，甚或更久。美国的制度则更具弹性，也更容易自我调整。

无论如何，令人痛心的是美国现在决定做错误的事。考虑到已知的所有因素，本人相信，最终美国和中国都会站稳脚跟。遭受严重打击的会是那些被迫作出取舍的较小国家。现在这些国家享有两个庞大市场，但很快他们可能得二择其一。
最终，本人抱有希望，中美关系不会过度失控。一些事情可以发生，并且不是互不相容的。首先，世界各地都会出现一些问题，需要两个最大经济体积极合作处理。这些问题包括地缘政治纷争，甚或是像中东地区般的武装冲突，以及跨国问题，从洗钱到人口贩卖、从应对气候变化到遏制环境恶化、从防治流行疾病到协调金融市场等。当美国和中国就某些事情达成一致时，将更利于世界其余地区参与其中。

遏制政策可产生两种截然不同的结果。如果政策成功，弱势方会被压下去；否则，弱势方可能会反过来变得更强。本人相信后者会成为现状。举例说，一旦停止向中国出售技术，中国将不得不自行开发。如今的中国已经拥有足够的实力（如研究能力和财政资源），可以自行完成大部分工作。多年前，美国太空总署拒绝了中国的合作提议，所以现在中国航天机构所做的任何工作都不受美国的影响。美国人本应在机会来临时，与中国人合作。假如美国当初答允合作，今天便已在参与中国的北斗卫星导航系统。

华府早晚会醒悟，意识到与北京合作乃符合其最佳利益这一事实。虽然像美国现在所推行的全面竞争会伤害中国，但美国也不会独善其身。事实上，美国最终可能会因此受到同等伤害。今天的中国已对最坏情况做好准备，但美国却没有。实际上，拥有民主制度可能会令美国出现更多的社会动荡。

当这种情况发生时，华府可能不得不逆转政策。这样的逆转不会是第一次，也不会是最后一次，因为美国是务实的国家。然而，可悲的是，在这过程中，美国会为自身和他人制造不必要的麻烦。据称英国前首相邱吉尔曾说，美国往往会做正确的事情，但只在用尽所有其他选择之后。他说得对，今天我们全都是美国不智的冒险行径的受害者。

在美国进行试验的同时，世界也不会停止运转。人们仍然需要购买食品和衣物；某些人仍然渴望购买优质货品。作为大陆经济体，美国和中国都会生存下来，她们的若干产业将蓬勃发展。因此，对我们的零售空间的需求将会持续。我们不希望看到贸易纠纷或其他争端，但即便如此，我们的购物商场业务在长时间内仍会有良好表现。
我们的内地办公楼也将表现理想。大量的经济活动可使我们的空间得到充分利用。在我们拥有办公楼的每个城市包括上海，我们所建的都是这些城市前所未有的首个真正的甲级办公楼。中国人善于学习；只要问问我们的奢侈品牌租户的高层便可得知。如今，中国人是全世界最具慧眼的购物群体之一。我们的办公楼租户亦是如此。以往他们别无选择，只能进驻不达标的楼宇。但随着我们的到来，我们确切地提高了他们对优质办公楼的鉴赏力。有能力负担优质空间的租户不会希望再回到劣质空间。

▍展望

在本人致我们主要附属公司恒隆地产股东的函件中，本人花了一些时间，从两个角度阐释我们的策略：我们所处的市场（分为五个要点），以及我们所制定的营商模式（分为10个要点）。在这里用一句话重申该策略，就是：在中国经济蓬勃的城市，发展和持有以高端或次高端购物商场为核心的世界级商业综合项目，并加以管理以作长期出租，而该等购物商场须为其细分市场中的龙头。在此，本人将用一两句话总结各个要点。本人建议本文的读者也参阅恒隆地产网站的另一封致股东函。

市场因素显而易见：中国的零售市场规模庞大，且其前景相对确定。国内消费较国内生产总值增长为快。高端及次高端细分市场的发展尤其迅速。市场竞争少，我们的利基市场预期会持续增长至少30至40年。

在营商模式方面，我们的购物商场不太可能被科技或其他营商模式取代。我们的硬资产既是长期持有，没有过时这回事，又可灵活使用。我们是资本密集，而不是劳动密集、科技密集或规管密集；我们不依赖任何价格可能大幅波动的单一商品。

在财务方面，我们享有可靠且增长稳定的优质经常性收入。由于不难估计开支，盈利能力在某程度上比较容易预测。我们的业务亦可带来相对较高的投资回报。较少人察觉的是资本可以有可观增值的可能性。

一旦我们的市场领导地位得以稳固，这地位便极具防御性。管理此类业务并不过度复杂，亦不靠个人，而是仰赖一个以企业文化支撑生态系统内的团队。最后，我们的营商模式理念简单，但执行起来却非常困难。

要取得成功，管理层必须恪守高端商业（特别是零售）地产业的五个基因，即最佳的位置、充足的土地面积、政府制定的合理发展大纲、妥善的设计和优良的施工。时间跨度必定较长且需要耐心。必须做好等待的准备，良久地按兵不动，伺机而行。对品质的坚持是必要的，且须随着时间的推移取得经验和知识。尽管犯错在所难免，但须竭尽所能避免重大失误。所有这些守则构成达至成功至关重要的思维方式。这确实很难执行。

对本人而言，我们的营商模式尤其适合家族控股公司。特别是上市公司，因为资金需求庞大。通常只有富裕的家族，方有如此长的时间跨度。亦因此，这种模式的特点对控股家族极具吸引力。从上述说明不难得出结论：此营商模式尤其适合长久的财富创造。一般而言，优质的房地产属于相当不错的资产类别，通常用作资本保值和增值。住宅和办公楼的业权通常会被中期或长期持有。然而，我们和其他人的经验显示，零售物业可产生更高或极高的回报。

……

总而言之，本人预期前景可期。唯一令人失望的是香港，由于其社会问题，香港不会如我们希望般快速增长。我们会竭尽所能，以内地预期租金的增幅弥补差距。

董事长

陈启宗

香港，2019年7月30日