小店之后，苏宁变更改革路线

无论是以48亿元收购家乐福中国80%股权，抑或是以27亿元完成对37家万达百货门店的收购，苏宁近来通过投资拉动渠道的意图已经相当明显。

在2017年，张近东曾表示要在3年内店面达到2万家，截至2019年6月末，共有4141家自营门店（不含苏宁小店），3362家苏宁零售云加盟店，共7503家，若加上苏宁小店及迪亚天天门店共12913家，仅完成65%的任务。

苏宁在线下仍然会进行大手笔扩张。

用门店扩张来对冲行业不景气风险

受房地产低迷影响，家电行业正遭遇严重的增长瓶颈问题，我们根据国家统计局数据，对比了2018和2019上半年全国家电相关品类的销售情况，见下图

以上销售金额单位均为“亿元”

2019年家电行业增速明显减缓，手机行业在经历前一阶段换机潮后也进入疲软期，这对于以家电和手机为业务大盘的苏宁难称得上是好消息。

2019上半年，苏宁除母婴店外，其他形态坪效开始有明显下滑趋势，而在上年同期坪效增速仍为正值，见下图

摘自苏宁2019半年报

家电行业总量天花板显现，苏宁若仍集中在家电这一跑道难免遭遇困难，在2018年苏宁便开始了赛道转移工作，即：加快由3C领域转换到全品类，苏宁小店即为代表。 

我们也观察了国家统计局数据，虽然家电领域在2019年遭遇了增速问题，但日百和粮油食品却“逆势向上”，2019上半年，全国日用品销售同比增长14.1%，较上年同期增加1.5个百分点。

这也是苏宁小店在2018年承担品类扩张主要任务的原因所在，但在2018年10月，苏宁宣布将苏宁小店转让至关联公司Suning Smart Life处，交易金额为6.7亿元，2019年6月末，完成移交工作，根据公开信息，其估值以0.81倍的市销率为参考，在此框架中，苏宁小店未来12 个月的销售收入将在8.3亿元左右，2018年苏宁易购的交易量已经达到3368亿元，如此数据与大盘相差甚大，换句话说，短期内苏宁小店对加速品类扩张有一定局限性。

当然，这也反映出苏宁在转让小店股权过程中对其定价相对保守，以现有5368家店面为例，未来12月的8.3亿元销量，单店营业标准为15.4万，单天仅有400余元。

但即便对苏宁小店定价采取积极态度，全年销量也在数十亿之间，对大盘改变也相对有限。

苏宁国际以及相关联公司为转让苏宁小店联合注资3亿美金，为人民币21亿元，其中7.5亿元用于收购，其他用于业务拓展，短期内苏宁小店对改善整体营收尚有空间，但联系到仍有14亿左右的储备资金，中长期该业务仍然会保持积极的扩张速度，待门店运营成熟，该经历的“坑”都已经历，届时回归上市公司将明显改善财报。

剥离苏宁小店之后，苏宁易购全年将增加35.9亿元利润，极大改善了损益表数据，对当下提振投资者信心，稳定企业大局有着积极的意义。

那么，当下苏宁又有何打算呢？

其一，以门店扩张，巩固家电地位拿得存量市场；

2018年，苏宁与大润发合作，运营后者家电品类，2019年将万达百货升级改造为苏宁易购广场，9月中又传出，苏宁易购家乐福电器门店全国超200家门店，将于9月末开业。

加之在全国下沉市场进行的零售云加盟工程，苏宁正在通过不同形态门店来提高品牌渗透率，以此拉动销量，也即，虽然行业增速收窄，但全年家电总大盘也在万亿元以上，争夺存量市场对苏宁仍有积极意义。

值得注意的是，2018年苏宁线上销量占比已经过半，此时着力在线下发力也意味着对双渠道的运营中心开始有所不同，如线下渠道更多承载重体验的大家电销售，而线上则以小家电，日百为主，2018年上线的拼购则主要以日百产品为主。

线下多形态渠道扩张也是在这场下沉市场商业变革中，提高渗透率的主要手段。

2019上半年，苏宁总销量为1281亿元，由于将日百纳入了“小家电及其他”目录，排除日百因素，家电及通讯器材销量保守也在1100亿左右，行业占比大致接近20%，在渠道扩张中苏宁销量保持了22%的增速，其中空调、黑家电增速在20%左右，市场占有率稳定提高。

在这个存量市场争夺中，虽然坪效和毛利都有所影响，但考虑到中长期营收的影响，对苏宁也是合适。

其二，稳定零供关系，再图品类扩张

家乐福、沃尔玛此类国外零售大鳄难敌永辉为代表的中国本土零售企业已非秘密，在相当多分析中，相当部分将重心放在了“零供关系”上，对于零售商，供应链关系堪称命脉。

家乐福虽然有品牌及渠道和资金优势，但却短于供应商关系运营，使得成本、效率都严重受限，尤其在生鲜此类高毛利品类中。

苏宁收购家乐福，品类扩张的意图乃相当明显，但我们认为其重心仍然在以渠道来倒逼改善供应链关系，2018年，苏宁在改善供应链关系上进展颇为明显，如应付账款账期被牢牢控制在28天，低于行业同类水平，改善零供关系，来获得产品品类的倾斜。

由于日百等品类行业账期相对较长，加之苏宁现阶段也需要松绑账期环节现金压力，应付账款账期回到30.72天，但该数据仍然较为克制。

此外，苏宁小店由于店面分散，且地区有不同的采购倾向，虽然店铺众多但在供应链处的谈判权会有折扣，收购万达百货和家乐福之后，大卖场配合小店的模式会对此有一定的强化。

相较而言，以收购来取代自我孵化小店的改进模式，有着“借鸡下蛋”的高效，但与此同时，苏宁也要面临一定现金压力，毕竟收购和改善零供关系都是要以资金储备为前提的。

扩张之下，是否存在现金流压力问题

2018年，苏宁发布多轮公司债，共计100亿元，利率由4.9%-5.75%不等，又从阿里借款19.5亿，借款周期在一年之内，年化利率为4.35，此外期末尚有261亿元的银行借款。

2018年，苏宁出售阿里股票，共获利110亿元，2019上半年对银行的人民币借款仍有400亿元之多。

在投资、自我业务改进（尤其是物流业），以及对零供关系等多重因素之下，苏宁近年在筹资方式上采取了多种组合，且行为激进，银行借款也是屡创新高，这也是前文战略方针改变之后，新模式下苏宁必须要经历的。

公司债的年限较长，大多为5年期，而这5年也是苏宁极为重要的周期，是扛过周期律的关键节点，由于整体营收数据的增长，债券评级也相对较高(为AAA级别)，低风险带来低成本，以5%的平均利率计算，每年成本大致为5亿元，这对于全年50亿左右净利润的苏宁影响较小。

此外，小店此类新形态能否在5年时间内进入正轨，止损并保持盈利，优化财报并解决现金流的问题，也是判断苏宁当下的重要指标。 

如此我们可以勾勒苏宁当下的发展策略：筹资收购稳大盘，提升品类，保增长提高企业盈利能力，优化企业债券评级，获得低融资成本。

这在银行借款中同样适用，只有高增长才能确保低利率，如此往复提高盈利能力。

中短期内苏宁尚不需要资金压力，其后其成败关键自然就要落在其战略方针的贯彻和实施效率至上，此外，在5年周期内，苏宁能否迎来大环境的改善，以渠道优势换来行业新机会也是一大关键。

如今的苏宁正处于内外变革的关键时期，外部环境纷繁复杂，如独木行舟，危险异常，对内，运营能力要由家电扩张到全品类，对效率对速度要求相当之高，此前在小店运营中存在一定KPI导向的官僚导向思维，关店和并店也有发生，其后少走弯路，少犯错尤其考验苏宁上下。

在家乐福和万达百货的收购中，店面的扩张并不需要过于关注，而尤其要理性看待其后整体运营和管理以及团队的融合的效率至上，这关乎苏宁此次改革的成败。