歌尔股份：全球声学龙头，充分受益于智能设备的创新

原标题：歌尔股份：全球声学龙头，充分受益于智能设备的创新

声学（语音）是智能设备人机交互的重要接口。公司作为全球声学龙头，技术积累雄厚，充分受益于智能设备的创新。

公司目前业务分为三大类：

①精密零组件：即各种声光电零组件产品，主要包括微型麦克风、微型扬声器、扬声器模组、天线模组、 MEMS传感器及其他电子元器件等；

②智能声学整机：包括有线耳机、无线耳机、智能音响等产品；

③智能硬件：包括可穿戴产品、VA/AR、游戏机等产品。

从营收和利润释放节奏来看，无线耳机在2019-2020年爆发，智能音箱和游戏机预计2020年大规模起量，VR/AR产品预计在2021年开始快速起量。

1、精密零组件

上半年该业务实现营收39.34亿元，同比下滑2.71%；毛利率24.71%，同比下滑3.87个百分年。

受宏观经济疲弱、智能手机功能升级边际效应减弱影响，智能手机换机周期明显拉长。根据IDC数据，上半年全球智能手机出货6.44亿部，同比下滑4.4%；中国智能手机出货1.8亿部，同比下滑5.4%。类似的还有电脑、笔记本和平板等。

由于全球消费电子步入存量市场（甚至还在下滑），处于寡头竞争格局的声学市场，陷入了囚徒困境。

市场整体在增长时，巨头们都在着力开拓新的市场，能轻易实现增长。而当市场的潜力被充分挖掘，陷入存量竞争（甚至下滑）时，各巨头为了增长，必须去抢占对手的市场份额，价格战不可避免。这导致公司精密零组件业务毛利率在上半年出现了下滑。

公司精密零组件快要分为声电光三大市场。

①声学：公司精密零组件中业务量最大的一块。分为手机的和非手机的两部分来说。

非手机的部分：包括speak、receiver、耳机上的driver、大喇叭，speak/receiver在非phone的部分一直比较稳定，主要用在MacBook等产品上。driver前两年用于有线耳机，而这两年无线耳机增长较快，尤其在苹果无线耳机上基本是接近独供的，有小1个亿的需求。还有就是大喇叭，智能音箱为主。Speak/receiver和driver的利润还是比较稳定的。

手机部分：分为大客户和安卓客户。在安卓客户中，公司基本占据40%以上的份额，如华为、小米等；目前在三星的份额大概在20%左右，下一年就会扭转成为一供，因为下一代产品就会拉动；在Vivo和OPPO的份额也在逐渐提升。因此整体在安卓客户的份额和客户之间的合作都比较顺利。

真正的业务压力来自于苹果，苹果存在的几个问题：1）他们的数量比去年相比，会有所下降；2）苹果的声学到今年没有升级，单机价值下降。公司今年的业务同比下降了20%。对苹果来说，公司的份额比较稳定，在40%左右，但整体来看，总量+单机价值的下降，使得这部分的零售会有一定的压力。

②微电子（MEMS）

主要产品为MEMS麦克风。

根据 DIGITIMES 数据， 2016 年全球 MEMS 麦克风出货量为 44 亿颗，前三大厂商楼氏电子、歌尔股份、瑞声科技合计约占 70%的市场份额。

受智能手机声学创新以及各种语音交互设备（智能音箱、无线耳机等）的带动，MEMS麦克风增速较快，2019年有望出货66亿颗。

歌尔股份凭借杰出的设计方案和成本优势，市场份额不断扩大。2018年公司MEMS麦克风出货量11亿颗，2019年有望增长60%，达到16-17亿颗，市场份额将超过楼市，成为全球第一。

放到全球MEMS市场来看，公司也成为全球MEMS前十的企业，是中国唯一一家。

除麦克风外，还有气压计和传感器的Sip封装。

MEMS气压计，主要用于无人机、航模等，现在70%的份额都是歌尔的，现在也做到了手表当中。该产品未来会提供一定的业绩弹性。

随着消费电子产品越来越精密，集成度越来越高，Sip封装需求增速很快。现在很多产品既用公司的元器件，也需要公司来做整机，如智能音箱和无线耳机等，所以公司也拓展了Sip封装业务。Sip/Aip封装也是消费电子的一个趋势，潜力较大。

公司在2018年同青岛崂山区政府共同投资67亿元建设集成式传感器项目，一期生产线建成后主要用于生产传感器、智能传感器和Sip封装模组等产品。

③光学

所有的VR/AR光学，公司都是全球第一的位置，如光学lens（透镜）和光机系统等。光学零部件，如光学lens的体量较小，几百万的出货量才一百多万的营收。

光机系统基本等同于VR/AR整机产品，这块体量大。VA/AR硬件未来也会成为千亿级市场。

总的来看，精密零组件受消费电子创新利好，市场需求在增加。

但公司有整机业务，相当一部分零组件增量业务被划分到整机了，所以精密零组件业务未来会有增长，但难呈爆发之势。

2、智能声学整机

①有线耳机

2018年营收50亿左右，其中来自苹果的收入为10-20亿元，占苹果需求的60%。

全球有线耳机市场已经陷入饱和，在无线耳机的压力下，有线耳机呈现量价齐跌的现象。

②真无线耳机（TWS）

这是公司今年业绩最大的驱动力。

TWS除了方便便捷外，还能与智能语音结合，成为人工智能时代人机交互的入口，并且随着更多的功能被整合进无线耳机，未来其渗透率将持续提升。

在苹果推出TWS并成功引领全球潮流后，Google、三星和华为等公司纷纷推出自家智能耳机产品，四大老牌耳机厂商森海塞尔、奥地利的AKG等也在奋起直追。

全球TWS出货量近三年呈现翻倍式增长，目前苹果TWS（AirPods）占据了一半以上的市场份额。

AirPods2017年出货量达到1300万副，2018年出货量达到2600-2700万，预计2019年为5100万，2020年达到8500万，2021年达到1亿以上

公司从2018年6月份开始为苹果代工TWS，全年出货230万副左右，营收15亿左右。

随着公司良率和产能提升，公司在苹果TWS的代工份额逐渐提升，预计今年将出货1200万副以上，年底做到30%的市占率。AirPods可以给公司贡献100亿美金左右的收入空间（按700元算），预计今年AirPods可以给公司带来84亿营收。

2019年四季度，苹果大概率会推出AirPods新品，一款是降噪版，一款是老版的延续。降噪版由立讯精密负责新产品导入，延续的老版由歌尔股份负责新产品导入。

利润率上，AirPods代工只有10%的毛利率。歌尔股份去年处于代工磨合期，业务是亏损的。2019Q1微利，5-6月份实现了5%-6%的净利率目标（立讯精密可以稳定做到7%-8%，精密制造能力确实要强于歌尔股份）。

除给苹果代工TWS外，歌尔股份也有给华为等安卓阵营代工TWS（单价约350元）。由于安卓阵营TWS采取ODM代工形式，毛利率要高于AirPods的EMS代工形式。

③智能音箱

国外来看，亚马逊最早于 2014 年推出 ECHO， 谷歌、苹果、微软、索尼等业余 17 年发布自家音箱；国内来看，京东最早于 15 年推出京东叮咚，小米、阿里巴巴、联想、喜马拉雅等于 17 年跟进，百度、华为于 18 年推出智能音箱。

据 Strategy Analytics， 2018 年 Q4 全球出货总量达到3850 万台，同比增长 95%。市场主要集中在亚马逊、谷歌、苹果等海外厂商手中。

2018年全球智能音箱出货量接近9000万台，到2020年有望达到2亿台。

但中国作为全球第一大消费电子产销国，智能音箱需求的快速爆发，带动了国产智能音箱厂商的崛起。

到2019二季度，阿里、小米和百度的份额快速提升至10%以上。

虽然智能音箱市场如火如荼，但公司智能音箱整机业务却不温不火——上半年营收小几亿，同比去年没什么变化。为什么？

这还是因为智能音箱单价太低，而且整机代工壁垒不高，利润薄，公司还是挑着客户来做的，比如苹果的HomePod。

综合来看，智能声学整机业务上半年实现营收52.03亿元，同比增长215.55%，净增长35.54亿元，这基本是无线耳机带来的。

我们初步判断，上半年airpods出货量约400万副，对应营收约26亿元；安卓阵营TWS出货量约400万副，对应营收约13亿元。

下半年，公司有望实现airpods出货800万副，对应营收约56亿元，取5-6%的净利率，对应2.8-3.36亿元净利；安卓TWS出货400万副，对应营收13亿元，取7-8%的净利率，对应0.91-1.04亿元。平均每季度净利1.86-2.22亿元。

智能音箱和有线耳机等其他业务预计全年营收较去年保持稳定，下半年实现营收37亿元。

3、智能硬件

主力产品为智能可穿戴产品（智能手表/手环等）和VR/AR等。

①智能可穿戴设备

智能可穿戴设备近几年增速非常快。

公司是华为、fitbit智能可穿戴设备的主要供应商。2018年，华为出货1130万台，同比增长147.3%；fitbit出货1380万台，同比下滑10%。华为成为公司此类业务的主要业绩增量来源。

2019年，华为智能可穿戴设备进一步爆发。2019Q2，华为在中国出货507万台，同比增长189.1%，市占率由2018Q1不足10%提升至22%，仅次于小米的22.9%。

受益于华为智能可穿戴设备爆量，公司此类业务今年营收有望达到40亿元。

②VR/AR

公司VR/AR的业务模式为ODM（原始设计制造商），会和客户在产品前期设计导入阶段就开始合作。这表明公司具备很强的VR/AR研发实力，同时一旦项目定下来，上产能也会很快。

公司VR/AR的客户主要为sony和oculus，这两家公司是全球VR头显龙头企业，索尼VR头显的单机价值200多美元。此外，公司也在和华为、三星、苹果等合作研发VR/AR。

竞争对手：广达（PC客户的VR头显）、和硕（谷歌、Oculus等，量在减少）、龙旗（小米+Oculus Go）。

2017年是VR/AR业务近年的高点，营收有50多个亿。

2018年整个VR市场从800万套降到了500万套，去年降的大部分的量都是降在了公司，索尼去年从300多万降到了100万多一些，这导致该业务去年营收只有26亿左右。

今年预计整个全球市场VR的量不会有增长，索尼应该还是100多万的一个业务量，所以整个VR的业务在2019年不会有什么增长，但是可能会有一些新的项目，如国内大客户（华为）、韩国大客户（三星）等。

但5G网络带来的大宽带和低延时可以大幅提升VR/AR的实际体验。据statista预测，2023年VR头显将增长至3670万台，AR头显也将从零增长至3190万台。

公司VR/AR领域的客户会集中在2020-2021年推出新产品，预计该业务将于2021年爆量，但今年预计同去年持平。

4、业绩预测

由于公司信息披露的不够，除无线耳机外，我们比较难以从两家的角度去分析各个产品的营收情况。

以下是对全年业绩的大致测算，其中airpods净利率5%-6%是公司在调研时说的，其他业务净利率取4%是因为公司历年下半年净利率都高于上半年（因为下半年营收更大，有规模效应）。

①精密零组件业务：市场竞争加剧，导致产品跌价，虽然有MEMS麦克风出货量高增长的带动，整体表现也并不乐观。不过在TWS和智能音箱等带动下，台系电声器件大厂，如美律及康控，近来经营越来越好。我们预期这块业务下半年营收与去年持平，对应营收59亿元，净利率下跌至4%，对应净利2.36亿元。

②智能声学整机：下半年，公司有望实现airpods出货800万副，对应营收约56亿元，取5-6%的净利率，对应2.8-3.36亿元净利；安卓TWS出货400万副，对应营收13亿元，取7-8%的净利率，对应0.91-1.04亿元。平均每季度净利1.86-2.22亿元。

智能音箱和有线耳机等其他业务预计全年营收较去年保持稳定，下半年实现营收35亿元，净利率取4%，对应净利1.4亿元。

③智能硬件：上半年受华为等智能可穿戴产品高增长，带动营收同比增加13.35亿元，预计下半年仍然可以维持这一态势，实现营收55亿元，净利率取4%，对应净利2.2亿元。

总体来看，下半年实现营收218亿元，净利9.67-10.36亿元。全年实现净利14.91-15.6亿元。

展望2020年，营收增长将主要由无线耳机贡献（TWS出货量可能翻倍），其次为智能可穿戴设备、PS游戏机（明年可能会代工整机）等；2021年营收增长将主要有VR/AR驱动。

5、风险提示

①近期有所缓和，美国对已推迟对电子类产品加征关税。但贸易战最终去向不定，尽管公司正在积极像越南转产以规避风险，但若是加征关税兑现，对公司短期经营还是会有负面影响，比如苹果转单或者压价。

②按照苹果用户两年的换机周期算，苹果在全球拥有4亿以上的忠实用户。假设这些用户中有50%的会购买airpods，且两年更换一次，则airpods销量稳定后每年大概为1亿副，预计2019年5000万+，2020年8000万+，2021年1亿+。

Airpods增速将逐渐下滑，虽然还有安卓阵营TWS的增量，但公司从2021年起必须要有其他业绩增量的来源，目前主要预期在VR/AR上。

所以VR/AR能否在2021年再次爆发就很关键。目前来看，很多大厂，比如索尼、oculus、苹果、华为等都有意向在2020-2021年再推VR/AR。具体还得看明年大厂的动作、5G与VR/AR的契合以及内容端的丰富。

③全球声学市场呈寡头垄断，在声学技术创新放缓的大背景下，市场容易陷入囚徒困境，导致产品跌价和存货贬值。

歌尔股份（中线）

行业 2019营收/净利预测(亿) 16-18年ROE(摊薄) 估值

方法

(PE/

PS/

DCF) 2019动态估值 行业

历史

平均估值

电子零部件及整机制造 净利15亿元（+72.8%） 15.23%

14.36%

5.71% PE 32.6 公司历史PE（TTM）中位数为36倍

19-21年增长逻辑/业绩测算：

1、Airpods爆量+公司代工份额提升（年底达到30%），全年可以实现1200万部以上的出货量，提供近80亿营收增量。

公司还将继续扩大产能，以应对Airpods和安卓无线耳机的爆发式增长。

2、随着产量提升，公司良品率和利润率都有很大提升。一季度时Airpods微利（1%左右），5-6月份，公司Airpods代工已经有5-6%的利润率，预计可以进一步做到7%。

3、语音（声学）是智能设备的入口，如无线耳机、智能音箱、智能手表/手环等。公司作为全球声学龙头，充分受益于智能设备的创新，智能声学整机业务高增长。

4、5G将极大提升VR/AR的体验，预计2020-2021年全球VR/AR市场将向上迎来拐点。公司是全球主流VR/AR厂商的头显生产商，在全球都具备极强的竞争优势。

5、券商一致预期2019-2021年净利为12.51亿元/17.22亿元/22.14亿元，同比增长44.16%/37.73%/29.53%。

行业&公司天花板：

全球声学市场高速发展，其中声学器件市场规模超过千亿元，声学整机（耳机+音箱等）市场规模超过千亿元，VR/AR未来也将成为千亿级市场。

风险点：

1、中美贸易摩擦导致苹果转单或压价风险；

2、无线耳机过早进入饱和，增速不及预期；

3、VR/AR技术进展不及预期，无法在2020-2021年拐点向上；4声学市场价格战进一步加剧。

利益声明

本文内容和意见仅代表作者个人观点，作者未持有文中提及公司股票，提供的信息和分析仅供投资者参考，据此入市，风险自担。返回搜狐，查看更多

责任编辑：