清科发布：《2019年另类资产配置之不良资产专题研究报告》

回望2019年，全球宏观经济环境进入调整期。这一年，中国经济迎来改革，金融监管进一步提升；这一年，中国股权投资市场募投双降，市场出清加速。在复杂多变的市场环境下，投资者对另类资产的关注与日俱增，其中不良资产投资已进入大众视野，以特有的逆周期特点征服投资者。不良资产投资从初步尝试、商业转型到全面发展，市场规模不断扩大，参与主体更加多元化，运营逻辑和处置方式多样化，市场呈现出新趋势。

清科研究中心梳理国内外市场发展现状、主要投资逻辑、运营模式、基金运作模式、典型投资案例等，形成《2019年另类资产配置之不良资产专题研究报告》，并全文发布为投资者提供参考。

一、不良资产投资具有逆周期性，是资产配置组合的重要组成

不良资产亦称困境资产、问题资产、特殊资产，广义上是指由于宏观环境剧烈变化或企业经营失败，陷入困境的资产，资产形态包括债权资产、实物资产以及股权、知识产权等无形资产。作为另类资产配置的重要组成部分，不良资产在特征上与一般投资项目差异较大，主要有逆周期性、资产多样性、非标准性、高折价性、高收益风险比、长周期性等特征。在经济存在下行压力，宏观经济较弱的情况下，不良资产加速暴露，供给端资源充足、种类丰富，为中长线投资者提供了对冲投资组合风险、增强现金流稳定性的标的选择。

不良资产管理行业的收益主要体现在三个层面：取得不良资产的折扣收益、房产等抵押物价值增长收益、兼并重组等整合收益。

取得不良资产的折扣收益：不良资产管理公司通过折扣价格获取不良资产，这些不良资产主要由于中短期现金流回流出现问题导致企业陷入经营困境，但资产长期价值并未发生根本性变化。因此经过法律瑕疵上的初步处理后，资产交易价格有望回归到账面价值以上。此部分收益为不良资产投资的基础收益。

房产等抵押物价值增长收益：不良资产投资基金通过项目获得的资产，如土地、有价证券、房地产等有着较大的增值可能性，此时不良资产管理公司将获得资产增值的收益。

兼并重组等整合收益：不良资产投资基金从银行接手不良资产包时会进行再注资、引入第三方等方式处理，其处置不良资产的具体做法主要包括债务的折扣变现、债务更新、债权置换、债权转股权、将上述两种或两种以上方式的组合构成更为复杂的混合债务重组方式。必要的时候，不良资产管理公司还会对其持有的资产以及附属经营团队进行整合，来提升其持有资产的经营效率和价值。

二、大违约市场下不良资产供给上升、种类更加丰富

我国不良资产投资起源于上世纪八十年代，以剥离我国大型商业银行不良信贷资产为主。随着市场化发展的进一步加深，我国不良资产处置也从政策性剥离转变为市场化处置，涌现出了更多的市场化参与者。

近年来，国际局势动荡和不确定性增加，我国经济发展进入产业调整期，资本流动性减弱、信贷违约率提高，不良资产规模扩大，资产类别也更加丰富。不良资产的供给端也从银行、非银金融机构扩展至企业等非金融实体。

全球局势动荡，经济增速放缓。鉴于中美贸易紧张局势、欧洲经济疲软且多数主要发达经济体前景黯淡，全球风险偏向下行，2019年10月，国际货币基金组织（IMF）将全球经济增长预期下调至3%，此前4月公布数据还是3.3%，创下金融危机以来的最低预期水平。与此同时，经济合作组织下调2019年全球经济增速至2.9%，此前为3.2%，2020年全球经济增速预期下调至3.0%

，此前预期为3.4%。而世界银行的预期则更为悲观，预计2019年全球经济增长速度将降低为2.6％。经济下行加速了全球资产的出清。

为缓解2018年金融危机带来的冲击，我国通过加大政府支出和刺激消费拉动经济增长，同时也扩大了各部门的杠杆率。国民经济分为政府、居民、非金融企业和金融企业四个部门，总体上看，全社会杠杆率在2008年金融危机之后上升明显，其中值得注意的是非金融企业部门杠杆率，2018年达到153.55%，远高于发达国家平均水平的87.4%，自2008年金融危机以来，过高的杠杆会增加整体经济的不稳定性已成为共识。

金融降杠杆加速风险暴露。2018年，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布“资管新规”及相应配套措施，进一步规范金融市场。在规范市场和降低杠杆的政策下，市场的流动性风险也进一步加深。商业银行不良信贷资产、企业违约债券、上市公司股权资产等不良资产不断增加。根据中国银保监会公布的数据，2018年，我国商业银行的不良贷款率达1.89%，创下十年来新高。债券市场违约规模扩大。债券市场自2014年“11超日债”出现首例实质性违约以来，违约事件进入频发期。根据choice数据，截至2019年6月30日，已有315支债券出现违约，违约金额约2,475.44亿元（按照债券发行金额），与此同时，2018年债项评级下调的债券数量也进一步提升，高达274支。上市公司盲目扩张，风险逐渐显现。自2013年以来，沪深两市被ST[1]的上市公司逐年增长，近三年ST公司数量显著增长，另外*ST海润、*ST上普等4家公司的股票终止上市。截至2019年6月30日，A股3648家上市公司中，有3205家上市公司进行了股权质押，占比达87.9%，质押比例超过50%的共102家，占比2.8%。[1]沪深证券交易所宣布将对财务状况和其他财务状况异常的上市公司的股票交易进行特别处理

整体而言，宏观经济调整为不良资产投资领域带来了充足的标的资产，同时也对投资机构和处置机构提出了更高的专业要求。

三、市场化的不良资产投资基金开始活跃

产业背景和专业化的投资机构，在困境企业重组领域的参与程度逐渐提高。一方面，专业机构在不良资产所处行业内具备外延并购能力的同行或者上下游合作方，另一方面，机构进一步打磨了专业化的资产处置能力，拥有了更加现代化的金融工具。通过基金形式，不良资产投资基金同时运用到专业化处置能力和多重产业资源，并能够灵活进行资产投资、处置等安排，为基金投资人获取投资收益。

1.不良资产投资基金 备受机构投资者青睐

传统私募股权投资基金运作周期较长且无期间现金流，虽然具有较高的回报，但是也面临较多不确定性。较传统私募股权投资基金而言，不良资产投资具有资产安全性较高、现金回流有保障、投资回报较稳定的特点。

资产安全性高：由于不良资产的风险已经充分暴露，且投资基金以较低的折扣获取资产标的。同时，在衡量项目价值时不良资产投资公司主要关注标的去除法律瑕疵后的底层价值，如产权、物权、债权等，资产安全性较高。

现金流回流有保障：不良资产投资基金在项目投资之初即会对项目的现金流回流进行测算，并在整支基金的维度对所投资的项目现金流进行整体安排，以保证在基金运作过程中有稳定的现金回流。

投资回报较稳定：不良资产投资基金收益回报较传统私募股权投资基金更加稳定，大部分项目都可以赚取到第一层的折扣收益，对于资金周期较长的不良资产投资基金来说，可根据项目具体情况赚取第二层、第三层收益。

基于不良投资基金的以上特点，大型机构投资者尤其是保险、国有背景基金、产业投资者、大学教育基金等将不良投资基金作为资产配置中不可或缺的组成部分。尤其当经济处于下行周期时，大型投资机构出于对抵御风险和均衡配置的考虑，加大对不良资产投资基金的配置比例。

2.不良资产投资基金投资策略多样，满足LP的不同要求

不良资产投资基金的投资策略主要分为为债务投资、实物资产投资和股权投资三种。目前市场上的不良资产，以债务投资为主流策略，少量领先布局的已经涉足实物资产投资和股权投资。

债务投资包括结构化投资、机会型投资和不良贷款投资：结构化投资主要投资具有有利条件和保护性贷款条件的多种结构性债权，该类投资具有可预测的支付时间、强劲的财务状况；机会性投资主要投资于流动性较差、有较大升值空间的重组前中、后、期的信贷资产及被低估的证券；不良贷款投资主要投资于银行等传统金融机构抛售的不良贷款，以抵押贷款和消费贷款为主。

实物资产投资是对各类有型资产的投资包括对地产、基础设施资产及相关服务进行投资。此种投资要求投资机构具备丰富的地产行业、物业类资产的管理运作能力，同时能够把握良好时机获得一定的资产折扣。能够获得折扣购得实物资产并对实物资产开展深度运营提升资产价值，是此类投资策略成功的关键。

股权投资策略包括债转股与机会型并购。债转股主要以运营能力良好但出现财务困境的企业为目标，在危机中大量收购目标企业债权，并将债权转化为股权，实现对目标企业的控制。利用3-5年的时间改善企业财务状况，逐步实现退出。债转股通常会创造明显的收益倍数，投资回报率较高。机会型并购主要对不同行业的特殊投资机会进行低成本并购，并通过对标的资产的运营提升，将资产进行整合上市或者出售获利。

3.精细化管理与深度运营，成为不良资产投资基金的实力体现

不良资产投资市场持续发展，民营的市场化投资机构表现越来越活跃，随之而来的是机构间的竞争加剧、专业性增强。市场化不良资产投资机构为赚取更高收益，逐渐对标的资产开展精细化管理、深度运营。

具体而言，传统不良资产投资机构由于资金周期较短，对资产包的处置更多为转让出售赚取差价，不良资产投资基金可利用和调整资金周期，较长的持有资产。以高频的传统困境资产包批量交易作为流量入口，从中敏捷地抓取特殊机遇，对资产包中的资产进行分类，开展精细化管理，制定详细的处置计划。如，根据资产类型与资产增值情况进行分类，对于修复价值存在硬性障碍的标的资产进行提前剥离，对于具备改造价值的标的资产持续持有，通过投后管理的深度介入和改造赚取更多收益。

精细化管理和深度运营对投资机构的资金体量、资金周期、运营改造能力及团队人员的专业背景均有较高要求，已经逐渐成为衡量市场化不良资产投资基金管理机构专业能力的一个重要方面。

4.不良资产投资专业机构涌现，投资策略向赚取综合收益转变

随着不良资产投资市场的发展，国内涌现出一些关注不良资产投资基金的专业机构。这些不良资产投资专业机构具有高效的市场化机制，能够快速敏锐地捕捉投资机会，并聚焦重点区域、核心城市，进行集中布局。国内不良资产投资的专业机构已经构建出基于不良资产投资的多元化、体系化投资与处置策略。

国内传统的不良资产投资专业机构，以夹层基金的形式围绕企业夹层投资、房地产夹层投资、特殊机会夹层投资、并购夹层投资4个方向进行布局，包括建银国际、工银国际、鼎晖投资等。夹层基金更多还是以传统夹层基金的形式参与不良资产业务，更多考虑项目的固定基础收益，对不良资产的后端处置、资产的运营提升等涉及较少，多以委托外部处置的形式开展业务。夹层基金投资策略主要为通过夹层基金形式收购资产包，或其他不良资产，然后进行转卖赚取差价。对资产的处置涉及较少，更多依靠外部第三方处置机构进行处置。

国内专业化的不良资产投资机构出现投资多品类、多层次不良资产赚取综合收益的策略，构建现金流稳定的债权收益、适度弹性的物权收益和高弹性的股权收益的投资组合，追求当期稳健收益和长期超额利润的平衡。以不良资产投资为核心业务的专业投资机构不断涌现如鼎一投资，通过综合配置债权、物权和股权，构建了独特的金字塔结构。通过债务重组作为项目的流量入口，挑选有升值潜力的优质项目进行实物资产重组和企业重组。

不良资产投资基金的发展，不仅推动了不良资产投资的市场化交易，提高分类处置效率，更有效调动了社会资本，加速了不良资产处置的进程。从投资者角度，不良资产投资基金作为逆周期产品，有效对冲市场风险，丰富资产组合。同时，结合投资机构对投资组合内标的类型和现金流管理，投资人可以有效地进行风险控制，增强收益的稳定性。从产品特性和历史收益来看，相比股权类投资类项目，不良资产投资的收益更加稳定，流动性更强，适合保险、养老基金、大学捐赠基金等低风险机构。而对于产业机构而言，不良资产投资基金能够成为获取低价资产的良好途径，对产业的不良资产进行整合，实现资产的补充。

来源：清科研究中心 林静 朱剑裕

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