互联网新贵，是房地产企业的及时雨吗？

图片来源@视觉中国

文丨老铁

在一天时间内地产圈发生两件大事：1.舍得酒业被控股股东天洋控股拖欠4.75亿元不还，导致这支知名的白酒股票被ST，而天洋控股正是一家以房地产开发为主业的企业；2.恒大被谣言面临流动性压力，甚至业务要面临停滞，虽然被官方辟谣，但中国恒大股价还是受到了影响，恒大汽车次日跌幅也超过了10%。

在严厉的宏观调控政策之下，房地产企业正在承受巨大压力，尤其在为刺激宏观经济央行降准降息政策之下，Q1房价曾有所抬头，但在“房子是住的不是炒的”这一思想指引下，宏观层面又迅速反应，扼制和压缩房产企业借货币宽松抬高杠杆的操作空间。

尤其住建部在8月下发出对开发商的“三道红线”，用三类指标 严格限制行业杠杆率：若指标均超标，则不得新增有息负债，突破一条，仅能增加5%有息负债，突破两条为10%，突破三条为15%。

并将以往的控制银行贷款，强化到企业债券，影子银行融资等行为，杜绝资金在不受监管地通过信托，理财等形式流向房地产，并伴以加大土地供给，也即：在资金端制约开发商的囤地热情，在土地端提高供给，控制终端售价。

在此背景下，我们看到各类开发商都在积极调整自己的资产负债表：碧桂园提前赎回债券，恒大投入造车业务，在资本市场获得高溢价，并计划将物业业务分拆上市，其他开发商要么分拆也么再股权融资，都在积极调整财务指标，以期拿到融资配额，在行业持续去杠杆的道路上，开发商之难可以想象。

我们再看不久前的互联网行业与地产行业结合两大事件：其一，贝壳赴美上市，如今市值已经突破600亿美元，以线下门店加线上业务布局，在市值方面已经超过了万科，恒大，融创，碧桂园此类头部房产企业；

其二，阿里与易居合作，要推出“天猫房产”，用线上流量撬动线下经纪资源，且易居与碧桂园，恒大，万科又有相当深厚的关系，业内普遍认为这是与贝壳的一次对标。

结合上述背景，我们来思考以下问题：互联网崛起的新贵马云们，能否拯救上一轮的资本新贵开发商们呢？

回答这个问题之前，我们还是看在“三道红线”面前开发商们的现状，我们整理了代表企业的相关数据情况对比见下图

“三道红线”始于2020年8月，在此之前的半年报中，彼时大多企业也意识到监管层会继续对行业去杠杆，也进行了不同程度的自我去杠杆工作，但可以看到，效果极为有限，以恒大为例，三道红线均被突破，若不能扭转此局面，接下来融资规模难以扩张，原因有许多，尤其今年上半年又有疫情这一“黑天鹅”事件影响，给行业带来的诸多不确定性：

其一，在疫情集中爆发的Q1，售楼活动几乎停滞，影响了现金流的正常运转；

其二，在货币宽松的宏观经济之下，房价有所抬头，开发商曾寄希望于宽松的信贷环境，或者以为在刺激经济增长前提下，监管部门以及地方政府会重回房产刺激道路（一些城市已有此迹象），但资管新规之后，幻想再次被彻底打破。

企业开始了短期和长期两大调整：短期内，通过资产剥离，打包上市，债券提前赎回等手段，调整监管要求，长期内，要加速去库存工作，强化销售，提高资产周转效率。

在上图中，2020上半年房产企业在现金短贷比和净负债率的所承受压力相对较小，尤其上市公司可通过分拆，股权再融资等手段进行技术性的处理，但扣预收后资产负债表则合格比例甚低，若要优化此部分数据，最核心手段为：加快房产销售和预售。

受疫情影响，2020上半年大多数开发商都在面临去化周期拉长的风险，2020上半年我国房地产代售面积同比增加2.7%，在2019年末该数字为-10.9%，疫情在某种程度上打破了地产业稳步去化的节奏，压力显而易见。

也就是说，在去杠杆的大环境下，短期内负债表的调整，加速去化确实是比较稳妥也最安全的方法，但受疫情影响线下售楼受到了很大冲击，更为致命的是，在宏观调控不放松的背景下，投资性购买被压抑，持币观望比例增加，又会加剧去化难度，对扣预收后资产负债表的优化形成压力。

在此背景下，开发商可以已经在牺牲利润率（2020上半年行业财报中得到验证）前提下，降低售价，提高销售，加速汇款，互联网的规模效应以及营销价值在此体现。

于是，让我们回到本文的另一个主角：互联网企业究竟能否解决房地产的去化问题呢？

贝壳和易居为此次话题的两大主角，由于双方均有一手和二手房业务，我们先将一手房代理拆分，见下图

两家公司模式各有不同，如易居为帮开发商在新房代理上为买房人服务，侧重营销和服务，而贝壳则是带着经纪人、经纪公司帮开发商卖房子，扮演零售商的角色。 

在过去的几年时间里，新房交易行业中，易居的地位被贝壳超越，且贝壳依靠不断扩大的优势地位不断强化与开发商的谈判议价能力，佣金率呈稳定的上升态势，而易居则有所下降，当市场地位下降之后，定价能力有所稀释。

原因固然是多样的，如双方线下门店差距几乎相差一倍（贝壳2019年末超过4.2万家），但其中一点是值得注意的：在宏观调控不断加码前提下，两家公司开始将业务向二手房过渡，如2017年贝壳二手房占在总交易份额在25%是上下，但2020上半年已超过33%，易居房产经纪人网络销售多年同比增长超过100%。

在以上原因之下，结合房地产企业的去化压力，不难发现：谁能在短期内为企业解决去化问题，谁就能拿到开发商的核心资源，谁就能继续收获此部分红利（也就是佣金）。 

这貌似是贝壳接下来优势继续放大的开始，但如今，阿里杀入战场：与易居合作成立天猫好房，阿里占股85%，易居占股15%。

根据相关媒体披露，其大致是要将开发商，经纪人以及用户全部纳入体系之内，将易居原有的侧重营销和服务，借阿里商业基因扩充为撮合交易，并收取3%的佣金，易居的贝壳化转型相当明显。 

这是一支典型的阿里概念股，以往阿里投资对股价会有明显且持续的拉升过程（如在投资高鑫零售对股价多日的拉升），但与易居合作公布之后资本层面并未得到及时反馈，且最新标普确认易居评级改为 “BB-”长期发行人信用评级，降展望至“负面”。

主要理由为：鉴于行业流动性收紧，该公司今年的营运现金流可能再次出现赤字。 

如前文所言，当下易居与贝壳的最大差别之一，乃是线下经纪网点的规模差距，若要弥补差距，易居需要加快自有经纪网络建设，以及向房产经纪平台 “房友”持续商业投入，短期内对现金流将有较大冲击。 

根据标普观点，易居与阿里合作之后，虽然撬动了线上的海量流量，但短期内仍然需要强化线下网络布局，由于房产买卖具有低频、非标、复杂的天然属性，无论是一手房抑或是二手房代理，都需要完善线下经纪人网络，从易居公开信息表述中：其目标仍然是建设一个贯穿线上和线下的房产销售网络，线下仍然是重要一环

与阿里共建天猫房产频道之后，为匹配线上业务的发展，易居将加快线下网络建设以承接线上流量，如“房友”经纪网络拓展采取了“类加盟”模式：易居向加盟商输送管理系统，品牌以及客户资源，赚取佣金差价，见下图。

从模式入手，其优缺点也是十分清晰：优点在于网络扩张的速度极快，虽然短期内对现金流有一定影响，但整体在可控范围之内，降低自建团队的现金流压力，但缺点在于，这种类加盟模式与加盟经纪公司的关系相对宽松，要求有强大的管理能力与之匹配，贝壳虽然也在扩充开放平台，但有链家的门店作为经纪网络基础，是有一定对冲风险的能力。

根据中金报告，经纪服务在中国新房销售的渗透率预计将从2019年的25.5％增长至2024年的42.5％，且房产经纪人规模会从200万快速增至400万，经纪人队伍并不会因为互联网企业的介入而减少，反而得到扩大，这更说明线下网络布局的重要性。 

从开发商角度入手，及时优化“三道红线”已经是当务之急，短期内仍然选择最佳的去化渠道，根据国家统计局数据，2019年我国新房销售总规模为14万亿，当年贝壳渗透率仅为5.3%，易居为3.8%，合计不足10%，新房交易的线上化刚刚起步，房产销售线上化市场仍是一片蓝海，但由于易居处于追跑周期，短期内市场议价可能要弱于贝壳，长期看线下的布局和管理效率。

可以总结全文了：

1.短期内互联网企业的杀入对开发商尤其是头部开发商有一定积极的意义，但由于行业渗透率仍然较低，对整个行业的影响较小，也就是说“三道红线”新规中突破2-3道红线的企业需要积极向互联网企业靠拢，在营销以及销售中给对方以好处，降杠杆；

2.无论是易居背后的马云，还是贝壳背后的马化腾，二马在地产业的争斗已非以往的流量以及品牌竞争如此简单，而是上升到整合地产全要素的能力之上，此前贝壳和易居都在投入研发费用，强化自身的行业数据研发能力，其本意也是在此，作为一个比较依赖经纪团队的房产销售行业，最终销售仍然是要靠线上和线下两条腿走路，线下布局的完善以及管理能力甚为重要；

3.我们不认为马云们短时间就可以给许家印们带来新的机会，这是一个循序渐进，甚至要牺牲短期财务表现的行业，对于经营团队的效率，创始人的格局都有极高的要求，但长期内互联网向地产业渗透已是不争的事实，谈颠覆尚早，创新和推动行业成长可以期待。

4.易居对标贝壳对自己是溢价，对贝壳是压力，也是认可。

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