高瓴入局，绿叶价值回归的分水岭？

2021年1月31日，绿叶制药宣布引进高瓴资本战略投资，以定向增发新股方式获得高瓴资本12.5亿港元融资。此外，高瓴资本以相同股价获得绿叶制药部分已发行股份。两笔交易总金额24亿港元，交易完成后，高瓴资本将持有绿叶制药15.6%的股份。消息一出，市场炸了锅。

有投资者懊恼没有沉住气等待援军到来；有投资者复盘反思之前绿叶制药发布了大堆利好给了投资者“暗示”，只有高瓴资本看到了价值并正金白银大量入股；还有投资者认为绿叶制药的的价值远不止于此，还可以更高价格增发。大家一致比较关注的是：

高瓴资本选择此时入局绿叶制药，意欲何为？

一、“长期主义”透视镜后的价值洼地

高瓴资本创始人张磊在投资圈提出了“长期主义”的投资理念，而一直以来，高瓴资本确实也是以“做企业超长期合伙人”而闻名。专注于长期结构性价值投资，医药健康是高瓴资本研究最深、布局最广的领域之一，在创新药、医疗器械、医疗服务、医药外包、医药零售等领域形成了完整布局，其中在生物医药投资更是战绩显赫，其投资眼光和手法独到辛辣，赛道精准，青睐龙头。高瓴投资了包括恒瑞医药、百济神州、信达生物、君实生物、翰森制药等明星企业，回头看收益都非常高。虽然一级市场对于不少人而言是个神秘的存在，但这些经典案例，最终铸就了高瓴在投资圈公认的江湖一哥地位。

作为中国创新药企第一梯队成员的绿叶制药，高瓴应该很早就对其做了深入研究，而选择此时出手，按照高瓴的价值投资的逻辑，应该是看到了价格与价值背离的峰值时刻。

绿叶制药式的存在，也算是港股医药板块里颇具代表性的怪相之一：手握2个获批新药，4个上市申请，11个临床三期/关键性临床项目，且在未来12个月有6个进入商业化新产品，却一直在价值洼地的沼泽里徘徊不前，明明不少人心里都明白它被严重低估，却因无法判断“低买高卖”的点而踟蹰不前。绿叶自己也是一肚子委屈，自己脚踏实地做出这么多高价值有含金量的产品，可惜这方寸市场缺识货之人，现在犹如潜龙在渊，只待一飞冲天。

绿叶制药近年主要研发成果

绿叶制药未来12个月的研发里程碑

当然，绿叶制药的低迷市值与其前期研发管线进展滞后，以及投资并购项目协同效应最大化阶段尚未到来，导致投资人预期管理不到位有莫大关系。但是，当这个预期与价值发生长期背离，时间太久的时候，就变成了一个“皇帝的新装”的资本游戏。这也就能够解释前面所提到的那个怪圈存在的理由，很多人已然看到洼地的真相，但是迫于短期业绩回报的压力，大家不敢去走进这个真相。

这次高瓴的重仓入局，算是用自己的投资逻辑，一步到位的捅破了那层迷雾拥抱了真相。大音希声，大象无形。看似高深，但实际上高瓴只不过是在通过选择相信基本常识和尊重客观规律，来践行它的又一次价值投资。

高瓴资本联席首席投资官、合伙人易诺青曾说过，“我们不会一直关注短期的估值波动。在医疗领域，我们相信的是拥抱创新的勇气和企业家精神。对于短期的估值，仁者见仁智者见智，就看你站得多高，看得多远。”言下之意，高瓴资本在更高更远的地方，看到了别人没看到的绿叶制药被低估的价值。那么，让高瓴心动且行动的到底是哪些别人没看到的价值？

二、被低估的平台力量

当瑞欣妥(注射用利培酮微球(Ⅱ))在中国获批上市时，绿叶制药是如此定义这款产品的意义的：中国首个自主研发、开展全球注册的、具有自主知识产权的创新微球制剂。消息宣布，第二天绿叶制药股价收盘大涨8.66%。相信很多投资者第一反应，是去估算瑞欣妥在中国的销售峰值多久会过十亿人民币，全球多久会过五亿美金。但是，如果你把利培酮微球获批的意义仅仅着眼于这个球，那可就过于简单了。利培酮微球真正的价值远不止于这一个“球”。

微球

高端制剂，也称为复杂制剂，虽然属于改良型新药，但是技术难度极大、工艺要求极严，对于研发及产业化平台的门槛要求很高。以微球为例，该制剂需要在一周左右的无菌环境下完成生产，对企业从工艺设计、生产设备、流程管控等都提出很大挑战。这也是瑞欣妥在12年的研发历程中，花费相当的人力物力去打造的环节。通过瑞欣妥这一产品、以及产品背后的新型长效制剂技术平台的深度布局，绿叶制药构建了一套在项目立项、研发策略、创新体系、工艺设备和工艺系统的设计开发、商业化生产、临床试验质量管理以及全球专利保护上的整体平台系统。这是平台的核心力量与竞争力。

除了已获批的瑞欣妥，绿叶制药的创新微球技术平台发挥核心技术优势，在肿瘤、中枢神经等重大疾病领域都进行了深度布局，拥有超过八个处于不同研发阶段的微球产品，包括用于治疗帕金森症的注射用罗替戈汀微球（LY03003），治疗前列腺癌、乳腺癌等性激素依赖性疾病的注射用醋酸戈舍瑞林缓释微球（LY01005），治疗帕金森病、不宁腿综合症的LY03009等系列创新产品。

第二个、第三个、第四个微球在不远的将来都将被陆续成功推出。这些微球产品具有长达一周至三个月不等的给药周期特点，有明显的临床优势，更好的有效性和安全性，方便医生操作，提高患者依从性，将来也将必然更好的受到市场认可。

因此，瑞欣妥获批的真正意义，在于绿叶制药微球技术平台通过了实力验证，并将爆发。临渊羡鱼，有人只看到了鱼，有人却看到了渔，这便是高下之别。

三、蓄势待发的生物药布局

近期，有两则跟绿叶制药子公司博安生物相关的两则消息，引起不少投资者的注意。

一则是博安生物的新冠中和抗体LY-CovMab于近期完成了Ⅰ期临床研究全部受试者的入组，研发推进顺利，绿叶制药也将在美国直接开展患者的临床研究。该产品由博安生物全人抗体转基因小鼠及噬菌体展示技术平台自主开发，采用了特殊的Fc序列设计，可较好地避免ADE效应（抗体依赖的增强作用）发生，避免加重患者的细胞因子风暴，从而提高使用安全性。作为国内首批开展新冠抗体研发的创新生物药企之一，博安生物凭借多年累积的全人抗体转基因小鼠噬菌体展示技术平台优势以及高效协同的创新能力，仅用40余天即获得高活性候选抗体LY-CovMab。

二则是博安生物在1月完成累计8.8亿元人民币融资，两轮融资后估值56亿元人民币。博安生物成立于2013年，2019年12月被绿叶制药14亿元收购。时隔一年之后，博安生物估值已涨至56亿元，按照这个逻辑极有可能分拆独立上市。

这两则消息的背后，让人不得不关注博安生物布局的四大尖端平台的潜力，包括全人抗体转基因小鼠及噬菌体展示技术、双特异性 T细胞衔接系统技术、ADC技术 及纳米抗体平台，已开发出10 多个创新抗体和8个生物类似药。生物类似药方面，贝伐珠单抗生物类似药LY01008已申请国内上市；地舒单抗生物类似药LY06006处于国内3期临床及欧美1期临床；阿普西普生物类似药LY09004处于国内3 期临床等。

这次新冠中和抗体项目的研发进度已经让人看到了博安生物自主技术平台蓄势待发的实力，叠加其他在研项目的高效进展，众多投资者已经用实际行动在投票。

四、中国药企全球化先锋的寂寞

中国企业国际化从来不是一件容易的事情，特别是在医药行业，甚至是九死一生的冒险。

2020年就像一个地缘政治和经济板块剧烈碰撞的分水岭，具有国际化布局的中国企业都能感受到巨大的冲击，一直冲在医药行业国际化前沿的绿叶制药，当然也是春江水暖鸭先知。

在同类企业中，绿叶制药的国际化创新程度一直走在行业前列，目前已在各大国际主流医药市场建立了系统的运营管理体系及广泛的业务网络，覆盖了中国、美国、欧洲、日本等重要市场，其成熟的国际营销、商务和供应链管理能力等，在业内受到认可。正是这些优势，将进一步提升未来绿叶制药产品在国际市场上的可及性。

绿叶制药在国际化业务布局与产品储备上，一直在进行系统性的推进。现在回过头来看几次重要战略的调整与收购，都是在为高度统一的战略目标服务。2016年绿叶制药收购Acino透皮制剂和植入体业务，并成立欧洲公司进行资源整合，2019年，绿叶制药通过收购思瑞康后，通过全球的管理体系，投入资源增强市场开拓，显著提升了绿叶海外的销售效率，包括在已有市场巩固和提升销售队伍，以及增加新兴市场的商业覆盖等。

绿叶制药在中枢神经领域的全球市场已经构造出基本完整产品线与治疗方案组合，在对国内外研发、制造和市场的协同中，打造了基本的全球化业务运营模式，这也将为微球技术的国际化市场奠定坚实基础。瑞欣妥因为原料供应等问题，没能在美国FDA如期获批，但目前瑞欣妥已在美国进入新药上市申请阶段，并在欧洲开展关键临床研究，接下来绿叶制药还是会不懈努力的将这一产品推向更多的市场。

海外市场拓展的路径已经铺就，现在就是等着产品在海外获批后，开始商业化推广。绿叶制药为了未来能够顺利实现产品全球上市，搭建全球商业系统，已经做了太多的努力和准备。在这个过程中，绿叶制药无疑是艰难的，也是寂寞的，因为没人走过这条路。冲锋陷阵，回顾四周，连个可以说说话的友军都找不到。可一旦启动产品全球上市，绿叶制药多年沉淀的全球化商业化能力建设将发挥远超同行的优势。

五、核心产品放量下沉空间的想象

绿叶制药的重磅核心产品力扑素一直牵动着不少投资者的心。在之前力扑素未纳入全国医保的情况下，凭借部分省医保在核心医院销售，已成为2020 年上半年中国第二大抗癌药（IQVIA数据），也算是不少绿叶粉的心头爱

2020年年底，绿叶制药核心产品力扑素被纳入新版国家医保目录乙类范围，力扑素成功通过谈判获纳入全国医保乙类范围，所有适应症包括非小细胞肺癌、卵巢癌和乳腺癌均可报销。通过过去三年的准备，公司产能已到达800 多万支，未来的产能可以提升到1000万。销售团队已达到300多人，且未来将进一步增加。

力扑素降价进入医保大幅降低了患者负担，产品已具备了向广阔基层市场销售的基础。目前力扑素覆盖1200家医院，其中头部的等级医院300多家，未来在阿斯利康及其他合作伙伴的帮助下，预计未来覆盖2000-3000家医院。有望共同推动力扑素在基层市场扩面扩量。此外，贝伐珠单抗同样具备结直肠癌、非小细胞肺癌等适应症，与力扑素同样具备借助阿斯利康向广阔市场推广的合作基础，有望借助阿斯利康在肿瘤药领域数千人的广覆盖基础以及优质的产品组合搭配共同实现绿叶产品的广覆盖和深渗透。双方在合作上具有渠道互补、产品联用等协同基础。

当前，力扑素在紫杉醇类药物中使用占有率仅为12%，2020年17%患者还在使用普通紫杉醇。从天时地利人和上，力扑素均具备了放量的基础。此次纳入医保也使力扑素获得了准入渠道，为放量打开了更广阔的基层市场。

而在心血管领域，绿叶制药与阿斯利康合作升级，强强联手。双方将在目前已有的全球范围内商业化合作的基础上，围绕互联网医疗及线上渠道拓展探讨更多创新推广模式，进一步提升血脂康胶囊的患者用药可及性。在他汀产品陆续进入带量采购后，借助阿斯利康3000 多人的团队及其覆盖的12000多家医院，凭借其在基层三高共管（血压、血脂、血糖）的筛查一体机，从糖尿病和高血压患者里筛选目标患者，早期介入预防，有望促使血脂康更多进入基层市场，有望在未来覆盖85%的市场渠道，成为基层一级预防的主要产品。

这些核心产品在中国市场放量下沉的想象空间很大，仅仅计较眼前一城一池的的得失并非明智之举。

六、价值回归的分水岭？

2015-2020五年间，医疗行业市值占A股总市值的比例翻了一番，从5%提高到10%。中国药品市场规模预计10年后翻一番，药品结构也会发生重大变化，创新药年销售额预计可从不到2000亿人民币增长到十年后的2万亿，新增股权价值超过10万亿人民币。这个领域代表了未来，没有人怀疑，但是坚持长期价值主义的勇气，不是每个人都有。而自2014年A轮起，高瓴参与和支持了百济神州8轮融资，是百济神州在中国的唯一全程投资人。

高瓴资本联席首席投资官、合伙人易诺青在评价这次高瓴资本与绿叶制药的战略合作时，表示：“绿叶制药在产品管线和技术研发方面建立了良好的储备，近年来不断加大创新药物的研发和生产，高瓴希望支持绿叶制药持续的技术投入和创新。“

有人说，世界一定会奖励那些坚持做时间的朋友，不断疯狂创造价值的创业者。高瓴入局，是看到了绿叶制药坚守背后的价值。而这，是否也将是绿叶真实价值回归的分水岭？我们拭目以待。