IPO　vs.　SPAC　上市

1月28日晚间，贾跃亭创办的Faraday Future（FF）宣布，将通过与一家SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.（PSAC）合并，在纳斯达克上市，募资10亿美金。这个石破天惊的新闻，也让“下周回国贾跃亭” ，再次成为新闻人物。 

一石激起千层浪，这个新闻也炒热了SPAC话题。去年（2020）美国的上市公司中，有52.7%的公司是用SPAC上市的，而总募资金额的53.5%是由SPAC公司募集的，SPAC占据了华尔街的半壁江山。这样的比重，令人震惊，也可能是很多中国创业及创投业者所无法想象的。SPAC上市，是该引起大家更多的关注、研究与讨论，也思考如何熟练运用SPAC，帮助更多的创业企业早日到华尔街敲钟。 

SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司），是在传统的IPO、借壳上市及DPO直接上市之外，另一种极为创新的上市方式。其创新之处在于，不走传统IPO路径，也不是买壳上市，而是有人先行造壳（设立SPAC），将该SPAC上市募集资金，然后再与希望上市的目标企业合并，使该企业成为上市公司并获得原已募集的资金。SPAC上市模式具有时间快速、费用较低、流程简单、融资有保证等特点，对投资者和目标企业来说都具有较大优势。 

（历年IPO及其中的SPAC家数。资料来源：Nasdaq Economic Research, 2021/1/14） 

（历年SPAC上市家数、总募资金额及平均金额。资料来源：SPAC Insider， 2021/1/31）

SPAC出现于上世纪90年代，2003年以后逐渐被市场接受，2008年受次贷危机影响，基本停滞。但危机促成转机，反而促进制度变革，原来SPAC公司只能登陆OTC，经调整到得以在纽交所或纳斯达克主板上市，致SPAC上市更具吸引力。 

这几年来，SPAC上市越受资本市场青睐。据SPAC Insider数据，2018至2020年的三年间，透过SPAC上市的家数分别为46家、59家及248家，募款总金额（含超额认购）分别为107.5亿、136亿及830亿美元，而每家平均募款金额分别为2.34亿、2.31亿及3.35亿美元。 

去年（2020）更是SPAC运作狂奔猛进的一年，在上市家数、募资总金额及每家平均金额上，皆有大幅的跳升，比2019年分别成长3.2倍、5.1倍及0.45倍。去年248家的SPAC已占到全部上市企业471家的一半（52.7%），而SPAC总融资金额830亿美元，也占到全部IPO融资金额1550亿美元的53.5%。SPAC占据华尔街上市的一半江山，这可能是本土创业者及投资股东感到惊讶的一个发现。 

SPAC的热潮从2020持续进入2021。据SPAC Insider，迄1月31日，已有91家SPAC公司上市（每个工作天平均有4.3家上市），募资总额254亿美元，平均募资额2.79亿美元。（SPAC Insider 实时数据：https://spacinsider.com/stats/） 

除了SPAC Insider的图表，我也再附上Nasdaq Economic Research的柱状图，可以更直观的感受到SPAC近年来的迅猛发展，在四种上市方式（传统IPO、借壳上市、DPO直接上市及SPAC上市）的占比上，SPAC家数从2015年的10.2%（20/196）跳升到去年（2020）的半壁江山（52.7%，248/471）。 

（每年SPAC上市、完成交易及清盘的公司数。来源：SPAC Insider，2021/1/31） 

在解读前述SPAC与其他方式上市的家数及融资额对比时，需要认知到，SPAC是“空壳上市”，SPAC公司上市时，不是一个经营业务的企业实体，也没有产品、资产及收入，作为一个上市公司，除了“钱”以外，什么都没有。SPAC公司上市的唯一目的，就是找到“适配”的目标企业，经过换股及合并 ，“让渡”手上的钱及上市身份给目标企业。也就是说，一个SPAC公司的“上市”仅走了一半，“交易”才是更关键的另一半（也称为de-SPAC），只有当其与一个目标企业相结合，才成就一个完整而有意义的SPAC运作。 

也因此，除了前述历年SPAC公司的上市家数及融资额，值得再进一步看一下这些上市公司完成交易的状况。上述的图表来自SPAC Insider，标明某一年度上市的SPAC公司目前所在的实时状态，数据时间为2021年1月31日。一般SPAC公司的“存活期”为两年，因此观察2018年以前的数据才有意义：

-2016年，13家SPAC上市，11家完成交易，2家清盘

-2017年，34家SPAC上市，29家完成交易，3家清盘

-2018年，46家SPAC上市，41家完成交易，1家清盘 

三年总共有93家SPAC上市，81家完成交易，6家清盘。交易成功率为87% （81/93），亦即只有87%的SPAC上市公司，最终完成与目标企业的合并，其他的13%走向清盘。 

上面的数据，也说明SPAC运作的特色之一，就是要在规定期限内（一般为两年），完成对目标企业的收购，否则，需要退回公众股东的投资并进行清算。在上面图表中，2019、2020及2021一月份数据，两年一个月的“上市”公司398家（59+248+91），到今年1月底仅有41家（28+13）完成“交易”（另有1家已清盘），因此还有高达356家（398-41-1）的SPAC上市公司，还在找寻目标企业。若再考虑2018年留存的4家（1家在Searching，3家Announced），目前总共有360家（356+4）SPAC上市公司，有时间压力去完成交易，预期2021年的SPAC收购案例将继续高发。（上面图表第一个栏目Filled for IPO 是申请上市，Searching 是开始寻找目标企业，Announced 是宣布已找到目标企业，Completed是完成并购交易，第二个栏目以后的各栏目数据总和代表已完成上市，如2020年的13家在第一栏目“申请上市”，表示还在上市过程，不见得会全部成功上市，因此不计算在当年248家SPAC上市公司里面。） 

(“SPAC是什么？” 资料来源：CBInsights, 2020/10/15)  

上图是CBInsights 有关SPAC的简单示意图。步骤1到4是成立一家SPAC公司并上市，5及6是寻找并购的目标企业，7是SPAC股东投票决定是否接受该目标企业，8及9是SPAC公司与目标企业完成合并，目标企业在纽交所（或纳斯达克）上市交易。 

SPAC是“借壳上市”的创新版

借壳上市是寻找已经上市的公司作股权或资产置换，以取得上市地位，但“卖壳”的上市公司，往往本业亏损、股价低迷（公司不行了，只剩那个牌有价值）。但SPAC是有人先造了一个"净壳"，而需要一个合适的目标企业装进去。 

透过SPAC上市，比之于借壳上市的一些好处

-规避不干净“老壳”的或有负债和法律诉讼等等。

-传统的借壳上市，老壳留存资金不多，而SPAC上市，可同时获得一笔资金，上市与融资同步到位。

-在目标企业披露了以后，SPAC公司会开始有热络的交易，而老壳的交易量一般很少。

-SPAC交易一般都会有配套的PIPE募资，除了增加资金，也可能带入优良的机构投资者。

-卖壳的公司一般都是经营不善，其管理层不会留下来，而SPAC公司的金融及产业人士，可能在目标公司中担任董事等，带入“增值服务”，助益企业发展。 

与传统的IPO相比，目标企业以SPAC上市的可能优势

- 规避不干净“老壳”的或有负债和法律诉讼等等。

- 传统的借壳上市，老壳留存资金不多，而SPAC上市，可同时获得一笔资金，上市与融资同步到位。

- 在目标企业披露了以后，SPAC公司会开始有热络的交易，而老壳的交易量一般很少。

- SPAC交易一般都会有配套的PIPE募资，除了增加资金，也可能带入优良的机构投资者。

- 卖壳的公司一般都是经营不善，其管理层不会留下来，而SPAC公司的金融及产业人士，可能在目标公司中担任董事等，带入“增值服务”，助益企业发展。  

对标的企业，SPAC上市的可能劣势

- 太早的大幅稀释股权。不像传统IPO，上市当时大概稀释10%左右，SPAC上市可能会有20到50%的稀释。

- 股权的稀释，也带来控制权、发言权、主导权的流失，甚至有些企业因此“改姓”，创始人丧失对创业項目的“声索权”（不再是他的項目）。

- 传统IPO，自己走过全程，如何上市、投行选择、订价调整、谁来投资。。。等等都有参与，但在SPAC运作上，目标企业仅参与“后半场”（de-SPAC，合并交易），并不参与SPAC上市的融资及部份PIPE的预先承诺投资，仅能被动接受原有的安排。

- 无法拒绝外来的董事（或高管）。SPAC公司及其顾问一般都会继续介入新公司的运营，而且目标企业对谁进入，不易发挥选择权。

- 购股凭证Warrants是SPAC公司在上市时提供给投资者入股的“激励机制”，但这个“优惠”的行使，则有股份折价出售的效果。（举例：可以12元购买一股，而三年后股价已到30元）

- SPAC公司狂奔发展，有时间压力去寻找目标企业，目前“供过于求”，对创业項目有利，但未来的供需关系可能倒置，不易匹配优质的SPAC公司。

  -  最终能否完成交易，决定权在SPAC公司的股东手上，若遭否决，将浪费宝贵的时间及资源 

SPAC公司的发起与上市

- SPAC公司能否顺利上市及募资，最关键的是发起人（赞助人），因为SPAC公司是一个空壳公司，并无实质业务、产品/服务或财务数据。可作为投资考察的，仅仅是发起人（赞助人）的声望、品牌及过往实绩等。

- SPAC公司也被称为“空白支票公司”，因为投资人决定投资时，并不知道所募资金会投向哪家企业。 上市招股书也不会谈及任何“标的企业”，以避免揭露义务的挑战。

- 在上市后要在很短时间内完成并购交易，极为挑战，因此发起人在发起一个SPAC公司并上市募资时，对潜在的并购机会及对象应已了然于胸，甚至已然建立某种“不可言喻”的默契。

- 前一题目的极端状况：已有标的企业，再“客制化”一个SPAC公司！软银集团的投资項目都可以是很好的SPAC的标的企业，软银正募集自己的SPAC基金：SVF Investment Corp. 计划募集5.25亿美元。

- SPAC公司向SEC申报S-1时，可能会提到将来要并购的产业领域，但这并无约束力。所以未来将并购哪个领域的企业，全凭发起人的判断与推动（当然有投资人的投票把关）。

- 发起人在SPAC公司上市前，会以象征性的价格购买“发起人股”，一般占上市后股权的20%。 如果想到VC/PE有限合伙基金GP的“利润提成”Carried Interests也是“20%”，就不难理解“发起人股”是为了“激励”发起人团队而设计的。

- 发起人在SPAC完成并购交易之前，不领取薪水及报酬。

- 发起人得取得股东会的同意，将SPAC公司的效期延长至三年，但需提供赎回权给投资人。

- 75%的SPAC公司在纳斯达克上市，25%在纽交所。  

SPAC公司上市时的投资人

- 理论上，SPAC的投资是具有保底而风险较小的投资。 SPAC上市募集的资金须存放在第三方的托管账户中，在规定的期限内（一般为两年），若未能找到目标企业作收购交易，或提议的交易被股东会否决，相关资金会连本带息（扣除相关费用）退还给投资者。而且这一保障机制是透过美国公开资本市场进行，投资保值及资金安全，相对有保障。

- 投资SPAC公司，可能有上行的获利机会，若并购交易的是优良企业，未来股价上涨可期。

- 对SPAC的投资，一般以Unit（单位）作为投资单位，一个单位一般是10美元，包含一股普通股和一定比率的认股凭证Warrant（可能从0、1/2、1或几股）。认股凭证授予投资者在未来一段时间内“行权”（以特定价格购买股票）。举个栗子：若一个单位附有一股的认股凭证，并规定在未来4年可以用一股12元的价格购买一股普通股。若在四年期间内股价上涨（或达数倍），行使认股凭证可带来极大的获利空间。这个设计在于增加股民参加购股的意愿，但也有少数案例，特“牛”的SPAC公司，每一单元仅有一股普通股而不含认股凭证。

- SPAC公司上市后，普通股与认股凭证是分开挂牌交易的。 如优客工厂以SPAC方式在纳斯达克上市，其普通股与认股凭证分别以代号UK和UKOMW挂牌交易。

- SPAC公司找到标的企业提交股东会投票表决，即使决议通过，任何股东都有权利要求赎回。 也因此，若非大家高度追捧的并购案，留存信托账户的款项恐难100%转给目标企业。

- 因为普通股与认股凭证是分开交易的，一个股东赎回了普通股，但仍然可以保留认股凭证。

- 发起人与投资人可能“利益不协同”。 虽然发起人有“发起人股”的激励机制，也是SPAC公司利益相关者，与投资人应该利益协同。但发起人不支薪，且有在期限内完成（不仅是找到）并购交易的时间压力，可能促成“次优”或不好的企业，因而跟投资人利益不一致。  

SPAC公司上市招股书主要内容，以PSAC为例

计划收购贾跃亭FF的SPAC公司PSAC Property Solutions Acquisition Corp.，是于去年（2020）9月在纳斯达克上市的。 依据其2020年7月24日的上市招股书，我试着用庶民语言胪列主要条款，并引用部份英文原文：

- 虽然合作对象的原始意图是房地产行业，但我们并未设定特定的产业或地域。

- 若21个月内未找到适宜的合作对象（与一般的24个月略短），我们将全额退还募集款项。

- 我们到目前并未有特定的合作标的，也并未跟任何企业有具体的讨论。

- 这是一个空头支票公司（blank check company），我们试图跟一家实体企业进行合并（merger, share exchange, asset acquisition, stock purchase, recapitalization, reorganization or other similar business combination）。

- 这是一个公开募集，我们将募集2千万个单位（Units），每一个单位为10美元，它包含一股普通股及一个期权（a price of $10.00 and consists of one share of common stock and one warrant）。

- 一个期权的所有者可用11.5美元的价格购买一股普通股（purchase one share of common stock at a price of $11.50 per share），其行使期间：跟目标企业合并后的30天开始，期满五年到期。

- 绿鞋条款：我们授予保荐人在上市后45天之内，购买3百万股的权利。

- 本SPAC上市时，将同时进行PIPE配售（Private Investment in Public Equity）,向一些私募基金及企业募资。

- 本SPAC的赞助人（发起人）为PSAC （Property Solutions Acquisition Sponsor, LLC），而保荐人（承销商）为EarlyBird Capital, Inc. 两家承诺将在PIPE交易中认购535,000 个单位（特称为private units），其价格及权利与上市认股者一样。

- 若上市成功，每个单位的普通股及期权，将在纳斯达克分开交易，代号分别为“PSAC”与“PSACW”。 

SPAC上市融资金额 vs. 并购交易金额

- SPAC一般会寻找比他上市募集金额的3到5倍的并购标的（也有到10倍的），因为并购前都会再以PIPE的方式募集2到4倍的资金，以扩大并购的规模。

- 以2020年为例，当年度有248家SPAC上市，募资总额830亿美元，这是当年度存在信托账户的SPAC资金存量，但当要“出手”进行并购交易时，若以4倍计算，其并购交易额将可能达到3230亿美元。

- SPAC上市时的融资金额，已先固定，之后并购对象的“最适资金量”，可以靠PIPE等融资加以调整。

- 案例：Social Capital Hedosophia V于2021年1月11日宣布将合并财务网站Social Finance, Inc.，交易金额24亿美元，即包含SPAC上市时募集的8.05亿美元、PIPE募资12亿美元及其他投资。

- PIPE（Private Investment in Public Equity），是私募资本投资上市公司，即一级市场投资者（PE、对冲基金等）参与到二级市场的投资机会。   

SPAC公司的股价变动？

- SPAC本质上就是个仅有现金的空壳公司，所以股价也就应该等于它的净现金值。所以，在未进行收购时，SPAC的股价基本上不会有波动。

- 等到已经标注目标企业，SPAC进行最终谈判，不管是有意还是无意的信息揭露，它的股价波动就会变得比较剧烈。

- 这很容易理解，SPAC与目标企业的合并，等于是用现金换取目标企业的股票，若换来的是有增值潜力的优质企业，SPAC每单元的股价就会上涨，反之，则下滑。

- 一般状况下，经过SPAC管理层（发起人）确定的收购意向，“好中选优”，在收购消息发布后，大多会促成股价上浮。交易完成后，股价涨跌则要看大盘情况及个股表现。 

目标企业的搜寻

- 由于SPAC基金的契约规定，募集资金的80%必须投资于目标企业（一或多家），因此目标企业的规模与其募集资金的规模相关。

- SPAC公司发起人的产业背景，基本上决定了未来并购的产业方向，就像一个VC合伙人的背景决定了他看哪个领域的項目。

- 并购领域以及目标企业的大小，跟上市融资额的多少，高度相关。

- SPAC寻找项目有着一定的时间限制，通常其必须在24个月完成并购交易，否则基金就将清算。在此紧迫的时间限制下，SPAC有可能在成立初始即已“内定”了相应的并购意向企业。 

SPAC未完成收购交易而清盘的案例

- SPAC公司上海世纪创投有限公司，于2006年4月28日在美国证券交易所上市，募资1.15亿美元。 2007年7月宣布将收购“四川科伦实业集团有限公司”100%股权，合并交易完成后，将改名“中国科伦药业有限公司”。 当时的报导提及科伦董事长刘革新“掩饰不住内心的兴奋”。

- 但“世纪创投”拟议的收购项目未获股东会批准，依该公司章程和适用法律，公司应进行清算。乃于2008年9月3日公布，将向2008年8月28日登记在册的公共持股人分配存放在信托账户的114,618,111.04美元或每股约7.96美元（IPO价格为8美元），并定2008年9月3日为支付日。

- 在成都的科伦药业，主营大输液系列药品，2005年曾试图登录港交所未果，2006年的SPAC尝试再次折戟，可能因其深居巴蜀盆地，在海外并无广泛品牌知名度。 再而三，科伦药业终于2010年6月3日，在中小板上市，市值300亿元。 

为何SPAC上市在2020年大爆发？

- 在大背景上，反应创业企业及VC/PE业界求新求变的心态。 Bill Gurley 是Benchmark Capital的合伙人（个人网站 https://abovethecrowd.com），极力反对“传统”的上市方式，他认为传统上市运作，让承销商（投资银行）劫走了大笔的财富，他引述数据提到2020年上半年上市的首日交易平均涨幅31%，显示IPO价格被刻意压低了，仅那六个月就是78亿美元，而这笔本来应该属于上市企业及股东的财富，就变成“one day give-aways to Wall Street investment firms and their clients.” 也因此，他大力推广替代方案，鼓励另辟蹊径，并称呼直接上市为“第二道门”，SPAC上市为“第三道门”。 他的观点慢慢引起回响，大家有意探讨传统上市之外的另外路径。

- SPAC公司因非运营企业，股民的投资决策仅在发起人（赞助商）的声誉，受到市场波动的影响比较少。

- Covid-19 疫情下，各国的刺激政策，压低利息，金融扩张，资金供过于求，充裕的资金需要寻找投资标的，而SPAC上市有赎回的下行保护，被视为是风险较低的投资工具。企业透过SPAC上市，不须大规模路演，仅跟SPAC公司进行直接、秘密而快速的谈判，也比较吻合“减少接触”的防疫要求。  

金融、产业大佬及知名人士引领风潮

两年多来，风起云涌的SPAC浪潮，甚至可以称之为“大海啸”Tsunami。其中，金融、产业大佬及各界知名人士也起到了带头示范的作用，例如：

- 金融巨鳄Bill Ackman的超级SPAC公司Pershing Square Tontine Holdings (PSTHU)，于2020年7月22日募集有史以来最大的40亿美元的基金，正寻找超级独角兽。

- 高盛也募集自己的SPAC基金，GS Acquisition Holdings Corp I于2018年6月募集6亿美元，并于2020年2月完成对数据中心架构商Vertiv的并购交易。 第二期在2020年6月募集了7亿美元。

- 维珍集团于2020年10月募集了4.8亿美元的SPAC公司。 维珍认为新冠疫情会“重置”旅游产业，其将寻找并购跟其核心业务相关的企业。

- 软银集团于2020年12月启动募集自己的SPAC基金：SVF Investment Corp. 计划募集5.25亿美元。 软银在全球投了超过100家的成长型企业（如印尼的Tokopedia、新加坡的Grab等），都可以是自己SPAC并购的目标。

- 足球大佬Billy Beane募集了5亿美元的专注体育投资的RedBall Acquisition Corp。

- 川普前顾问Gary Cohn 与维珍的Richard Branson合募SPAC基金。 

（Churchill 五期SPAC概要。资料来源：第二期并购SkillSoft 的募资材料，2020年12月） 

资本大佬参与SPAC上市，进行系列化的操作，一期过一期。前花旗高管Michael Klein已募集四期SPAC基金，其中第一期已结束并购交易，第二、三期已宣布并购对象，第四期已“传言”有并购对象。 另，已启动第五期的上市。

- 第一期Churchill Capital Corp，于2018年９月上市募集６.９亿基金，已于2019年5月13日完成与Clarivate Analytics的合并。

- 第二期Churchill Capital Corp II，于2019年6月上市募集6.9亿美元。已宣布将并购企业教育服务公司SkillSoft及Global Knowledge，目前正进行PIPE资金募集 （33页募资材料PDF文档的链接，在文末“参考资料”）。

- 第三期Churchill Capital Corp III，于2020年2月上市募集11亿美元，于7月份宣布合并医疗服务巨头MultiPlan，交易金额高达110亿美元，是迄当时最大的SPAC合并案例。（第三期上市在后，但并购交易在第二期之前）

- 第四期Churchill Capital Corp IV，于2020年7月上市，募集20.7亿美元。1月25日最新消息，据传正與電動汽車制造商談判并购事宜，交易可能高達150億美元。

- 第五期Churchill Capital Corp V，于2020年9月宣布募集，预计目标4亿美元。 

另，脸书前高管及创投家Chamath Palihapitiya，2019年募集第一期SPAC公司Social Capital Hedosophia，并于去年（2020）密集的募集了后续的五期SPAC，上市融资额从3.6亿到10亿美元不等。有趣的是，其六期SPAC公司上市后的简称，第一期为IPOA，从A到F，第六期为IPOF。

- 第一期SPAC公司于2019年10月25完成與Virgin Galactic（Richard Branson的太空旅行公司），交易金额4.5亿美元，企业估值23亿美元，Palihapitiya并出任新公司董事长。

- 第二期Social Capital Hedosophia Holdings Corp. II已完成并购Opendoor Technologies (房产交易网站，估值48亿美元)。

- 第三期于2021年1月8日完成并购健康保险企业Clove Health（估值37亿美元）。

- 第四期4.6亿美元，还在找寻科技类独角兽的目标企业。 

- 第五期于2021年1月11日宣布将合并财务网站Social Finance,Inc. （SoFi），交易金额24亿美元（包含SPAC公司2020年10月上市时的8.05亿美元、PIPE募资12亿美元及其他投资），企业估值86.5亿美元。SoFi是一家美国消费金融服务公司，主要提供线上借贷与财富管理服务，包括学生贷款再融资、抵押贷款、个人贷款和信用卡等。

- 第六期11.5亿美元，也还在找寻目标企业。 

(“Faraday Future Investor Presentation”，FF官网公告， 2021年1月) 

我们再回到FF以SPAC方式融资及上市的案例，走一趟流程。FF 与SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.（PSAC）已达成最终协议，若再经PSAC股东会同意及监管部门审批，预计今年第二季度完成合并案，FF将可获得10亿美元资金（估值约为34亿美元），并以股票代码“FFIE”，在纳斯达克上市。 

10亿美元的资金来源，分两部份，一为PSAC去年上市时募集的2.3亿美元现金（存于信托账户），二为目前进行中的PIPE融资，预计7.75亿美元，PSAC股东开会讨论与FF的合并案时，PIPE融资（高达7.75亿美元顺利募集）也是参酌投票的重要部份。从PSAC-FF的合并案例，可以看到这个SPAC的合并交易总金额将是当时SPAC上市时募资的4.35倍（多出了PIPE的3.35倍）。FF的PIPE将有来自超过30家的美欧和中国的长期机构参与，基石投资人包括吉利汽车及中国某一线城市（a Tier 1 Chinese City）。

 (“Faraday Future Investor Presentation”，FF官网公告， 2021年1月) 

据FF官网公布的PIPE募资文件，FF 中国将由FF、吉利及某一线城市合资设立，可迅速实现中国市场落地，支持FF在中国的生产以及成立FF中国总部，预计2025年产量达到10万至25万辆，2026年再加15万辆。 

吉利将参与“不到交易规模10％” 的PIPE投资（传闻3000万到4000万美元），吉利将在汽车生产及行销渠道等方面提供帮助。另，吉利控股于1月29日宣布，已与FF签署框架合作协议，双方计划在技术支持和工程服务领域展开合作，并探讨由吉利与富士康的合资公司提供代工服务的可能性。 

另一合作对象“一线城市”，将提供2000亩工业区用地，让FF建厂使用，并将提供政府补贴，如税收优惠及建立研发中心的额外补贴等，也将参与1.75亿美元（约合人民币11.3亿）的PIPE投资（175M of 775M PIPE is from a Tier 1 Chinese City and is subject to customary regulatory approvals）。 

网上广泛报导，该城市为珠海，珠海将透过两家国营控股集团格力集团及华发集团参与投资。FF合作对象指向珠海并非空穴来风，2020年12月14日，FF在珠海成立法法汽车有限公司，注册资本2亿5千万美元，法定代表人为贾晨涛（贾跃亭外甥，乐视生态汽车(浙江)有限公司监事）。 

值得注意的是，PSAC上市后一个月（2020年10月），FF的首席执行官毕福康（Carsten Breitfeld）就已公开表示，该公司计划很快将与一家SPAC合并完成上市。在谈到SPAC交易的可能性时，毕福康表示：“我们正在努力达成这样一项交易，并有望很快宣布。”   显然毕福康作此陈述的时候，PSAC应该已是一个合作对象。 

然后，彭博社于2021年1月11日首先揭露，FF正考虑通过与PSAC进行合并，以SPAC方式登陆资本市场, PSAC股价原来徘徊在10美元下方，FF借壳PSAC消息一出，当天股价飙升18.8%，1月26日再度大涨15.85%，报收13.23美元/股。1月28日晚间双方正式确认后，美股开盘前一度大涨70%。 

在PSAC上市及目前进行中与FF的合并，还是一个相当复杂的资本运作过程，有整套的承销、配售、法律、财务、金融等顾问团队。瑞士信贷银行（Credit Suisse）和Stifel担任金融和资本市场顾问，Miller Buckfire担任FF的财务顾问。RMG（Riverside Management Group）和德意志银行（Deutsche Bank ）担任PSAC的财务顾问。瑞士信贷将担任首席配售代理， Stifel也担任PIPE配售代理。盛德(Sidley Austin LLP)和美麦斯(O'Melveny & Myers)担任FF的法律顾问。瑞生(Latham & Watkins)担任PSAC的法律顾问。EarlyBird Capital担任PSAC IPO的独家承销商（保荐人）。 

（贾跃亭微博，2020年7月2日） 

老贾的声名狼藉，信用破产，成就了一个梗“下周回国贾跃亭”，也极大的影响FF的募资及发展。为了扫清FF融资的最大障碍，2019年10月14日，贾跃亭在美国申请个人破产重组，把个人全部资产（主要为其持有的FF股权）通过债权人信托方式转让给债权人， 2020年6月26日，该方案经加州破产法院通过并生效，贾跃亭个人因此不再持有任何FF股权。贾曾对此解释“为了保护所有债权人的利益彻底还债，并加快FF股权融资进程，主动选择申请个人破产重组。” 

(“Faraday Future Investor Presentation”，FF官网公告， 2021年1月) 

新FF的股权结构：

-SPAC上市时的股東6.8％

-参加PIPE 7.75億美元的投资人23％

-FF和贾跃亭“债转股”的債權人17.2％

-FF現有股東51.1％

-SPAC发起人（赞助人）PSAC 1.9% 

这次SPAC上市，FF将有全新的9人董事会（包括5到6人的独立董事）。据PIPE募资文件披露9人的组成：

-FF CEO 毕福康Carsten Breitfeld

-FF 任命2席董事及4席独立董事

-PSAC公司指定一席，Jordan Vogel (Co-CEO, PSAC)

-财务顾问RMG Riverside Management Group指定一席，Phil Kassin (President & COO, RMG) 

如同其他的SPAC并购案，SPAC方的高管会进入新公司的董事会，他们是金融及资本运作的专家，将助力FF未来的发展。 

若FF与PSAC合并成功，FF 原有股东及债权人的所有权将稀释到68.3%，亦即融资10亿美元、获得上市公司资格及债务基本归零的代价是31.7%的股权。但在FF目前困境下，或许这也是FF唯一翻身的契机。 

 (FF高管团队。“Faraday Future Investor Presentation”，FF官网公告， 2021年1月) 

新FF的管理层，基本上都是产业界的资深高管，尤其是来自BMW、GM、Mercedes、Maserati及Tesla等汽车业界人士。老贾以创办人身份，勉强留下一个CXO的位置，担任“首席产品及用户生态官”（Chief Product and Users Ecosystem Officer）。当然，以老贾的创办人身份，仍将是FF的精神领袖，但新FF已不再是老贾的FF，他的影响力必然下降。 

（资料来源：“Year In Review”, SPAC Research weekly newsletter, 2021/1/4） 

投资银行在这一波SPAC热潮中，也加入竞逐，为SPAC上市提供承销及后续并购的咨询服务，收入颇丰。上图是2020年SPAC承销业务投资银行排行榜，前三名为瑞信、花旗及高盛。在SPAC新业务中也有新手冒出来，如排名第四的Canto Fitzgerald是2019年的承销冠军。 看到SPAC的新机会，高盛及摩根斯坦利等因此重组权益部门，建立专职的SPAC部门。另，高盛等也自己担任发起人，募集SPAC基金。 

（资料来源：“Year In Review”, SPAC Research weekly newsletter, 2021/1/4） 

上图是2020年SPAC上市律师事务所排行榜，前三名承接的SPAC融资金额旗鼓相当，都在200亿美元左右。 

SPAC上市风起云涌，高歌猛进，尤其在这动荡、疫情及各种不确定的时代，SPAC有其资本运作的优势与利好因素，但也并非全无风险。对SPAC公司的投资人及其并购的标的企业，在长期股价的表现上，并不理想。据美国Renaissance Capital 2020年7月28日专文“SPAC returns fall short of traditional IPO returns on average”，研究2015年到2020年7月89家完成合并的SPAC公司，发现他们的股价历史表现不佳，主要发现：

- 89家中，仅有26家有正的回报。

- 89家的普通股平均亏损18.8％（中位数亏损为36.1%），而传统IPO有37.2%的回报。

- 财务表现“越来越好”，2019-2020的SPAC合并交易，比2016-2018的回报好。

- 2020年1到7月完成的21项SPAC合并交易，其股票表现超出历史水平，平均回报率为13.1％。

- 金额较大的SPAC合并，比较小金额的表现好。 

- 医疗健康及科技领域的SPAC合并表现突出，能源领域的表现欠佳。 

（Lloyd Blankfein on how the SPAC rush could go wrong for investors, CNBC, 2021/1/25） 

高盛前CEO Lloyd Blankfein也对SPAC上市模式发出警告，他在2021年1月25日的CNBC访问时提到：

- SPAC上市模式，规避了正常IPO流程的严格尽职调查，这可能会出现问题。

- SPAC上市时，你是在审查一家空壳公司，很有可能只是评估其赞助方的声誉。当SPAC与目标企业进行合并时，这是一次并购活动，并非承担很多尽职调查义务的IPO。

- 并无激励机制，以防止SPAC参与者为其目标企业支付过多，这可能导致“有些人大赚而投资者亏本”的情况。

- 此前认为在SPAC和比特币等领域中看到“泡沫元素”的迹象。低利率本质上为大型机构投资者创造了“免费”的资金。 

若参考2020年华尔街上市企业中，有一半是以SPAC上市，中概股以SPAC方式赴美上市，应该不少。但数据显示，中国企业SPAC家数及占比仍然偏低，在2017年32家SPAC中，中国仅占2家（6.2%），2018年46家中，中国仅占4家（8.7%），2019年59家中，中国仅占4家（6.7%），且其中有3家为香港背景（尚未查到2020年中国企业的占比）。中国企业比率偏低，有可能是SPAC的操作模式还不为中国创投产业链相关业者所熟悉，而比较大型的企业可能偏好传统的IPO赴美方式，或者在香港或A股上市。 

然而，中国还是有一些“品牌”企业，以SPAC方式赴美上市。除了FF还在运作中，其他如优客工厂、和睦家等，都已走完SPAC流程，在美上市。 

2019年8月2日，Orisun以SPAC方式在纳斯达克上市，募资4600万美元。2020年7月6日宣布将并购优客工厂，当年11月18日完成合并，优客工厂正式在纳斯达克上市。 

优客在2019年底向SEC申请上市，但因WeWork等上市失败，“共享办公”不被看好，再加疫情冲击，实体办公空间需求降低，业绩不佳，优客于2020年8月宣布放弃IPO。此次优客借壳SPAC上市，估值7.69亿美元，仅及两年前D轮30亿美元的四分之一，与2016年3月创业一年时的A+轮40亿元人民币估值接近。另，2020年11月优客以大约10元一股上市，上市后股价一路下跌，今天（2月3日）一股3.17 美元，公司估值2.55亿美元，两个半月跌落67%。 

一个相关发展：1月29日新闻，WeWork正在洽谈一笔PE的投资，若进行顺利，将还保留私企身份，但也正跟一家与Bow Capital Management LLC.有关的SPAC交流上市机会。目前WeWork的估值仅在100亿美元上下，与2019年申请上市时470亿美元估值，相差甚远。  

SPAC公司新风天域公司 New Frontier Corporation，由梁锦松与吴启楠发起，于2018年6月在纽交所上市，融资2.875亿美元。梁锦松曾任香港财政司司长，黑石集团执委会成员、高级董事总经理和大中华区主席，政商界资源雄厚。吴启楠Carl Wu曾是黑石集团最年轻的董事总经理，创立并投资了多家互联网医疗公司。 

2019年7月底，新风天域与和睦家正式达成并购协议，通过“现金+股票”的方式，收购TPG和复星医药等原股东的股份。交易完成后公司企业价值约为14.4亿美元，改以“新风天域医疗”来运营，将成为中国最大的上市综合私立医疗服务机构之一，以代码 “NFH”在纽交所进行交易。 

和睦家的高管团队，包括CEO李碧菁，将继续担任当前职务。梁锦松将担任公司董事长，陈启宇（复星医药董事长）担任联席董事长，吴启楠领导新任董事会的执行委员会，支持并带领管理层推动新风医疗集团的持续发展。董事会成员包括梁锦松、吴启楠、陈启宇、李碧菁、付山、曾瀛、梁智鸿和马时亨等。 

新风天域并购和睦家一案，不是传统的SPAC运作方式。SPAC是“反向并购”，名目上是SPAC公司并购了标的企业，但实质上是被标的企业“吃掉”了，收购交易完成以后，标的企业成为“存续公司”， 而SPAC公司“完成阶段性任务”退出历史舞台，公司名字及证券代码都改成标的企业。 

然而，新风天域本身是以中国为中心的投资集团，专注于在中国新经济产业领域投资，建立和运营多元化业务，未来计划通过内生性增长及战略性收购等方式实现持续发展。 因此，新风天域更像一个并购平台，虽然以SPAC方式“空壳募资”，但与标的公司（和睦家）并购合并后，标的企业被溶入到新风天域医疗集团。也因此，和睦家的股权变动，从美中互利到复星医疗，再到新风天域，和睦家成为新风天域集团建设的一个部份，一个医疗业务品牌。 

华尔街的上市路径，比较创新多样，除了传统的IPO及借壳上市，还有DPO直接上市及SPAC上市，后二者都还未被港股及A股採用。过去两年SPAC上市突发高涨，如海啸袭来，已占到半壁江山，这一现象令人震惊，也是中国创业及创投业者所无法想象的。这样的上市创新，作为中概股的一个选项，值得引起国人的重视，也希望带动更多的讨论与研究，在SPAC 机制成熟优化的过程中，助益创业企业的海外上市。 

参考资料：

-微信公众号“老约客谈VC”，VC基础概念 24: IPO vs. DPO 直接上市。

-“Faraday Future to List on NASDAQ Through Merger With Property Solutions Acquisition Corp.” FF企业网站公告“Faraday Future Investor Presentation” https://www.ff.com/us/investors/

-Churchill Capital II并购SkillSoft 的募资材料，2020年12月

ttps://churchillcapitalcorp.com/wp-content/uploads/2020/12/2020.12-Churchill-Skillsoft-Global--Knowledge-Public-Announcement-Presentation_vFF.pdf

-“A Record Pace for IPOs”, Phil Mackintosh, 2021/1/14。

https://www.nasdaq.com/articles/a-record-pace-for-ipos-2021-01-14

-“新风天域如何通过SPAC上市并购和睦家”，时时企闻网观， 2020/10/21

https://finance.ifeng.com/c/80kJl5zvog1

-SPAC Insider 的实时产业数据：https://spacinsider.com/stats/

-“Lloyd Blankfein on how the SPAC rush could go wrong for investors”, CNBC, 2021/1/25

https://www.cnbc.com/2021/01/25/lloyd-blankfein-on-how-the-spac-rush-could-go-wrong-for-investors.html

-“Decoding The SPAC Boom”, Monika Ghosh, Jumpstart Magazine, 2020/9/24

https://www.jumpstartmag.com/decoding-the-spac-boom/

-“Year In Review”, SPAC Research weekly newsletter, 2021/1/4

ttps://www.spacresearch.com/newsletter?date=2021-01-04

-网络流传的“七字梗”：不知妻美刘强东、普通家庭马化腾、下周回国贾跃亭、悔创阿里杰克马、一无所有王健林。 

（微信公众号“老约客谈VC”， VC基础概念 25）