扒百度招股书，看资本市场延迟认知逻辑

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文丨商业数据派，作者丨王一粟 罗宁

“香港资本市场对于百度回港上市还是比较期待的，一是对于它很熟悉，二是百度造车和芯片等落地，让大家对其长期价值依然很看好。”一位香港机构投资者对商业数据派表示。

3月11日晚，百度在递交给SEC的文件中披露，该公司申请在香港发售9500万股股票，发行价高端在每股295港元，预计全球发行将净筹资36亿美元，股票代号9888。

3月12日，百度回港二次上市正式开启招股。据路透旗下IFR报道，开启招股不到半天的时间，百度香港股票发行已获得足够认购，看来“AI第一股”的概念在港股已获一定认可。

此时距离其第一次在美股上市已经过去十六年。十六年间，百度经历了三个重要阶段，业务的发展与资本市场的动态息息相关，但又并非完全步调一致。资本市场如何做一家技术型公司的估值？都需要基于底层逻辑的思考。而底层逻辑，正是推动互联网、甚至整个社会的源力。

请百度近六年股价

早在2020年6月，在百度市值仅有375.5亿美元时，我们写过一次《重估百度》，在通过STOP估值方法对百度各项业务和现金流估值后发现，百度价值被市场低估。

时隔仅仅半年，随着百度芯片、智能汽车等业务的实际落地，市场对百度的价值开始重构，直到2021年2月10日，百度突破了千亿市值大关，即使近期大盘在剧烈震荡回调，百度市值依然坚守在900亿美元左右。

百度依然是那个百度，其实业务跟半年前相比变化并没有那么大，但市场却给予了较大弹性的反馈，这其中变化最大的量值其实是“对百度的认知”。“All in AI 的口号喊了很多年，直到最近大家终于信了。”

从百度二次上市这个起点上，对其业务历史和资本市场的表现做一个复盘，会发现：技术进化的漫长，与急功近利的资本市场是一对既矛盾又互相依赖的共生体。相对于一级市场，二级市场就更是如此，一旦技术投入未能转化为财报上的利润，估值很可能就是零。

为何此时二次上市

从去年京东、网易在港二次上市时，百度二次上市的传言就不断，为何在9个月后会选择在这个节点才迈出实质性的一步？

我们判断，是百度在AI这条第二曲线上的价值逐步释放，市场对其估值调整到了比较正常的水平。

在赴港上市的招股书开篇，百度再次强调自己是“AI公司”，将AI专利、深度学习框架、AI开放平台与开发者平台的情况放在了最显眼的位置。显然，在这个新起点上，百度不仅希望资本市场对自己重新审视，更希望全行业刷新对自己的认知。

相比一个个行业风口，现在的百度更在意自己的底层逻辑，而AI基础技术，就是物联网时代的底层逻辑之一。

2000年的百度，因为抓住了PC时代的底层逻辑“搜索”而迅速崛起，现金牛的能力一度不亚于腾讯游戏；2014年，百度在移动互联网的前半程战略缺位，缺失在移动互联网中的底层逻辑，后半程奋起直追；2016年之后，随着人工智能的爆发，物联网的萌芽开始显现，百度在痛定思痛之后，将专注力放在了AI的底层逻辑之上，转型的决绝之心前所未有。

无论是自动驾驶、百度云、小度音箱还是信息流，都是基于底层技术逻辑之上的应用。

招股书中提到，百度主营业务有三个增长引擎。其一，是移动生态，包括百度App、好看视频以及百度贴吧，整合广泛的第三方长尾内容，帮助社区连接并分享知识与信息；其二，是智能云，AI技术加持的全套云服务及解决方案，包括PaaS、SaaS及IaaS层；其三，智能驾驶与其他新增长计划，包括智能驾驶（高精地图、自动泊车与自动导航），智能电动汽车及robotaxi及搭载DuerOS智能助手的小度智能设备及AI芯片开发。

而相比2005年，百度在纳斯达克上市之时，营收结构均来自基于搜索的广告，变化之大如同重新做了一家公司。也正是因为如此，有投资者认为，在美国资本市场对于百度的定位就是互联网营销公司，AI业务作为第二增长曲线的价值未能释放。随着Apollo自动驾驶的业务落地、小度分拆和AI技术商业化前景逐渐清晰，这部分业务的价值正逐步得到体现。

价值洼地切入，来自底层逻辑判断

曾有不少知名AI技术公司的创始人都对笔者表达过一个观点，在行业爆发之前，一直在苦熬、坚持着。

漫长的投入期，仍需探索的商业化，是技术型公司的一个鲜明特点。

百度也同样经历了这个过程，百度对AI的投入至今已过十一年，在这个过程中，不乏技术大牛的加入。从2016年开始，百度开始加大投入、重点布局AI。

在研发投入方面也能看到变化，百度的研发费用由2010年的79亿元，上升到了2020年的人民币195亿元，研发占收入的比重也在不断提升。 

此次回港上市，计划募集的资金用途就包括吸引及留用人才、加强智能云解决方案的商业化、提升智能驾驶及其他增长计划的商业化、投资AI芯片以及有协同效应的投资、进一步发展移动生态等。

由于AI相关技术研发投入的高企，而不能很快的产生商业变现，百度曾在2019财年第一季度出现上市十四年来的首次季度亏损。

很长时间以来，很多券商对百度AI新业务都没有给予合理估值，对自动驾驶Apollo的估值也不到谷歌 Waymo的二十分之一。尤其对于后者，在资本市场的估值高低一直都是争论的焦点，看好者将其比做“汽车界的安卓”，估值堪比谷歌 Waymo（2018年摩根斯坦利估值高达1750亿美元），不看好者质疑其落地速度。

实际上，这样的情况在金融市场被称为“股价延迟”。传统金融学理论认为股票市场是完全的、无摩擦的，信息事件能够迅速充分的融入股票价格。但事实却并非如此，投资者认知水平的提升能够减弱股价延迟现象，减少信息不对称。

在近期随着百度造车的尘埃落定，券商们开始纷纷给予百度智能驾驶更多的认可与估值，这带动了百度市值大幅上涨400亿美元，答案已经逐渐趋同。

如今百度的价值在逐步被二级市场认可，股价也早已水涨船高。对于百度而言，掌握算法，掌握深度学习框架、AI开放平台、掌握AI芯片核心技术，在布局AI的过程中，逐渐掌握了全栈AI能力。通过DuerOS、AI芯片以及自动驾驶，百度正将AI产业从上游到下游逐渐打通，如今的价值点释放才刚刚开始。

也就是说，如何拥有超前的预判能力，在价值洼地切入，仍然来自对底层逻辑的判断。在正确的赛道里，有更强的底层技术竞争力，加上多业务共振，价值释放会更快。

做时间的朋友，在新技术方向体现的价值最为明显。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，仅为价值研究使用，不代表投资推荐。

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