牛市后期，一个比PE更重要的指标

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作者 | 黄大智

今年以来，当股市从全面牛市转为结构化行情后，投资者的情绪逐渐冷静下来，每个人都开始审视持有资产价格的“值得与否”，“估值”成为投资者最关心的问题之一。

估值是一门“科学的艺术”，科学代表它有方法论，科学的估值很明确，即一家企业的内在价值是其未来现金流的折现值。艺术性在于，没有任何一个股票分析师可以准确计算一家企业的内在价值。甚至巴菲特的黄金搭档芒格也曾说过：他从来没有看见巴菲特计算过（企业的内在价值）。

当然，这并不说明估值的不重要。恰恰相反，只要掌握能够近似衡量企业价值的估值方式，都相当于持有了一把开启企业价值宝藏的金钥匙。

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帕特·多尔西在《股市真规则》（The Five Stock Investing Rules for Successful）一书中详细列举了多种估值工具，包含投资者常用的市销率（PS）、市净率（PB）、市盈率（PE）、市盈率相对盈利成长比率（PEG）等。

每一个指标都有其“失灵”的时候，例如有些具有成长性的公司，长期看增长空间很大，但短期内要么亏损，要么盈利很少，此时如果以行业或市场平均PE水平乘以每股盈利水平，PE的指标就会失灵。市场真实的PE可能会远远超出所谓的合理PE水平。

典型如特斯拉，其滚动市盈率（PETTM）曾在今年的1月末达到1500倍！如果从PE的角度理解，投资特斯拉需要1500年才能收回投资，这显然并不准确，不会有投资者傻到投资一个要一千多年后才能收回成本的企业。

因此，为了衡量这种极具成长性企业的估值，就要用到另一个很重要的估值指标，即市盈率相对盈利成长比率（PEG），PE的一个分支。

PEG是投资大师彼得·林奇所使用的最出名的估值指标。最早由祖鲁法则的提出者、英国金融家和作家吉姆·斯莱特（Jim Slater）提出，在被彼得·林奇引用后而闻名，随后广泛地运用于成长股的投资选股之中。

PEG=市盈率数值/长期盈利复合增长速度数值（PE/G）

简单来说，如果一个企业当前PE为30倍，市场预期其未来三年每股盈利的平均复合增长率为15%，企业当前的PEG则为2（30/15）。

PEG用以衡量企业估值和盈利增长速度之间的关系，G即Growth。PEG很好地解决了PE所面临的“失灵”问题，把企业的价值和其未来的成长性联系在一起，着重于寻找高增长的中低估值企业。特别是在科技、消费、医药等具有高成长性的企业中，PEG比PE的适用性和准确性都要更高。

PEG所隐含的含义在于企业增长速度对于估值的消化。

举一个简单的例子，假设目前有消费企业A和科技企业B，股价同为30元，EPS也同为1元/股，二者估值同为30倍。市场中的分析师对于A的一致预期为未来三年EPS的复合增长率为50%，B为100%。那么一年后，A的EPS为1.5，B为2，A、B企业的30元股价将分别对应20倍和15倍的PE，如果市场平均PE为20倍，那么B企业对应的股价将上涨到40元，B被低估。而如果市场平均估值为15倍，那也就意味着，B企业用更高的增长速度消化了市场给予的高估值，回归了正常的估值范围，A企业由于没有足够的增长速度，已经是被高估的状态。

这可以一定程度上解释市场为什么会赋予特斯拉近1000倍的PE，核心原因之一在于，特斯拉作为新能源电动车的世界龙头，市场预期其一旦产量打开，盈利也会爆发，高附加价值的特斯拉汽车很可能给特斯拉带来成百上千倍的盈利增长，高增长的期望与高估值相匹配，特斯拉的PEG值并没有PE看起来如此离谱。

这种解释放在春节后的“茅指数”等核心资产大幅度回调上同样适用。市场上赋予了这些核心资产高估值，但隐藏的是更高的盈利增长速度期待。虽然有些核心资产年报和季报都有高达百分之几十的盈利增速，但由于去年的低基数效应，市场给予的期望是更高的业绩增长，一旦“业绩不及预期”，就会出现“杀估值”、股价大幅回调的情况。毕竟如果市场赋予一个企业80倍PE，但盈利增速仅有10%时，即便它是“核心资产”，是行业龙头，现阶段它也表现的太贵了。

也正因为此，出现了“核心资产们”业绩报出来一个，就会“解放”一个的现象。不及预期，PEG过高，高估值难以消化，股票杀估值；符合预期，表现平平；业绩增长超预期，当前PEG过低，被低估，股票开始补涨。

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当然，要想用好PEG这个估值方法，如何选取未来预测的增长率数值是另外一个关键所在。如果选取一个年度内的数据，预测值虽然会更加准确，但容易受到短期的阶段性因素的影响，典型如2020年的新冠疫情。因此，PEG中的预估值要参考3年或5年，甚至更长时间的利润复合增长率，并取市场平均预估值，即市场上追踪该公司的分析师预测所得到的预估平均值或中位数值。

虽然彼得•林奇曾经指出，最理想的投资对象，PEG应该低于0.5，但通常来说，合理的PEG估值区间是1-2，具体数值也会与资本市场的成熟度和市场风险偏好有关。如美股等成熟的资本市场中，成长性科技股的合理PEG一般在1-2之间，Facebook、亚马逊、奈飞等公司的PEG都在此区间。而如A股这样的新兴资本市场中，PEG的合理中枢则要更高些，市场和投资者都会给予更高的期待。

更多的时候，PEG可以帮助投资者在选股中有效排雷，减少风险，防止踩坑。

相对而言，PEG高于行业平均水平，企业被高估的可能性更大，PEG低于平均水平，其投资的安全边际也会更高。PEG低的企业，不一定是有投资价值，而要看企业的盈利增长速度能否长期持续。但对于PEG较高的企业，则必须要谨慎。因为从历史来看，极少有企业能够一直保持盈利的高速增长，对任何PEG过高的企业都需要小心投资。反之，能够保持高速增长的企业也具有极其鲜明的特征，如高市占率、高毛利、有核心专利、品牌价值高等特点，投资这样的企业也能够享受到企业高速增长带来的收益。

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总体来看，在对于成长性企业的估值上，PEG的估值方式比PE更加具有优越性，能以动态的视角审视企业未来的增长价值。但PEG也与其他估值方式一样，有其“失灵”的时候，并不适用所有企业。

首先，PEG不适用于周期性行业，如钢铁、房地产、金融、有色金属、石油化工等行业。原因在于，周期性行业随着经济周期的波动而波动，经济繁荣时，需求高涨，周期性的企业盈利能力大涨，市场预期一致向好，此时PEG表现可能更低。经济不景气时，需求萎靡，企业盈利能力不足，市场预期悲观，PEG表现反而更高。因而，彼得•林奇称“周期股应该高PE时买入，低PE时卖出”，原因就在于此。另一方面，周期股因为波动较大，缺乏持续的成长性，对于未来盈利的预测难以做出准确一致的判断，用以估算PEG也会出现误判。

但需要指出的是，周期性行业中存在大量的可以跨越周期的企业。例如银行业，虽然是典型的顺周期行业，但在银行业内部横向对比，国有大行PE仅有5倍左右，但长期的净利润复合增长率也仅有3%左右，PEG接近2，与之相对比，如招商银行、平安银行这样的成长性银行，虽然估值有十几倍，但换成PEG来看，PEG水平反倒比国有大行更低，十几倍的估值也看起来更“便宜”，这也是为何这些银行的估值能傲视同行的原因之一。

其次，PEG的准确性取决于企业未来复合盈利增速的判断。这也是估值工具中“艺术性”的地方，因为没有人能够准确预测企业未来的增长。当把这种预测的时间线拉长到三到五年时，这种预测误判的可能性也就更大。

最后，PEG的高低并不能从绝对水平看，低PEG并不代表不会更低，高PEG也不意味着不会更高，只是股价的波动会更加剧烈。事实上，很多成长性的企业都能够在经营中表现出超出市场预期的业绩，并进而不断提升PEG水平，给了投资者更高的市场回报。

由此导致的后果也很明显，牛市中用PEG对增长型股票进行估值时，更容易制造泡沫。因为此时市场风险偏好更高，预期也更高。但现实往往告诉我们，在一致性的乐观预期中，也或许是悲观预期的开始。

正如彼得·林奇在其《彼得·林奇的成功投资》一书中提到的：

“风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司，其风险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是PEG被频频误用的原因。当你使用PEG的时候，你正在假定全部的增长率是相等的，同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风险。”

风险与收益成正比，始终是投资中颠扑不破的真理。

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