跟LP说说，你们为何这样投

“其实很多人还没有意识到今天大量兴起的消费品公司本身就是互联网公司。从我们的角度看，大量新消费品公司里最终跑出来的团队本身就带着互联网基因。”

2021年5月19-21日，由清科创业、投资界主办，华发集团联合主办的第十五届中国基金合伙人峰会在珠海隆重举行。现场汇集国内FOFs、政府引导基金、主权财富基金、家族基金、保险机构、银行资本、VC/PE机构、上市公司等200+LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

在20日下午的圆桌讨论中，陆浦投资副总经理梅圣安；鼎兴量子创始人金宇航；辰德资本合伙人林雷；江苏省文化投资管理集团副总经理王国丰；深圳市福田引导基金投资有限公司董事长王仕生；众麟资本创始管理合伙人朱海彤围绕“深研广求，精选赛道投资正当时”展开深入探讨。

以下为对话实录，经投资界编辑整理：

梅圣安：非常感谢清科的邀请。陆浦投资母基金是市场化运营的母基金，陆浦投资也是着力打造财富管理的品牌。我们公司从2015年开始在私募股权布局，目前以母基金的方式运营股权的业务，也跟众多人民币、美元股权投资机构保持非常良好的合作关系。通常我们跟GP之间的互动，以1对1的形式居多。这次非常有幸跟在座这么多行业头部机构嘉宾共同交流。

请各位先介绍自己和公司的情况，请深圳福田基金的王仕生董事长先说一下目前的选择和赛道的判断。

王仕生：感谢主持人。福田引导基金公司是2015年成立的一家政府引导基金，合作的各类子基金和母基金超过50家。这些基金分布的赛道比较广泛，几乎所有产业方向都有涉及，天使、PE、VC各个产业链、各个阶段都有投资，布局比较完整，投资方向丰富多元。目前子基金规模是1565亿。此外，我们还做了一些直投，直投跟今天讨论的方向也比较吻合，稍候一一跟大家介绍。

梅圣安：先请鼎兴量子创始人金宇航作自我介绍。

金宇航：大家好，鼎兴量子专注于先进制造业赛道优质项目成长期的企业。从2016年、2015年开始布局软件、大数据和人工智能，到2017年、2018年布局了半导体和工业互联网。去年半导体太热，我们看向了上游的一些新材料公司，从材料到智能硬件、智能软件、软件系统平台、集成制造，成为一个专注垂直领域的投资机构。

林雷：各位好，我是辰德资本的林雷。辰德资本是一家专注于医疗领域技术创新的投资机构。目前管理资金规模大约50多亿。我们是一个重度赛道聚焦型的投资机构，主要投资于医疗技术创新所带来新的需求、新市场，以及由此而带来的投资机会。

具体来讲，我们主要投资精准体外诊断、创新医疗器械，以及新兴生物技术三大方向，我们的投资非常聚焦。我们不投模式创新，也不投市场体量大、但相对比较传统、相对缺乏创新的领域。我们还是有很强的边界，即哪些是投的、哪些是不投的，在医疗领域是比较典型的重度赛道聚焦型的机构。我们的定位是在精选的细分赛道上做领跑者。

王国丰：我来自江苏文投，我的团队主要负责江苏省大运河文化旅游发展基金，这个基金是江苏省委省政府批准的政府引导基金。我们做的是母基金，它是一个特定使命基金。国家明确提出大运河文化，所以怎么把大运河文化提炼、展示出来是我们的工作。国家要建造长城、长征、大运河、黄河四个国家级文化公园，这是我们的特定使命。我们专注特定赛道，一心一意做好我们该做的事情文化带和国家文化公园建设。希望在这个赛道上的朋友关注我们、帮助我们，跟我们一起合作。

朱海彤：简单介绍一下众麟资本，我们是一家专注消费领域的天使和A轮投资基金。我们主要看两个方向，一是消费技术传统的消费品牌在新的互联网时代需要数字化、工具软件驱动，所以大量的赋能公司在这几年的成长都非常快，未来还有很大的空间。二是内循环政策环境下整个中国本土国产品牌的成长。除此之外，消费品出海这两年也很热，里面包含工具类和品牌类的机会，这些都是我们非常看好的，我们对这些领域也将保持持续关注。我个人是国内最早一批消费领域的从业者，我最早在百威负责中国区的并购和兼并，当时经历了第一波啤酒行业的整合。后面自己创办了国内最大的消费品赋能和媒体投放的整合营销机构。如果大家对消费领域感兴趣，回头可以多交流。

梅圣安：我们覆盖的行业比较完整，从科技、智能制造、生物医疗、到文化文娱、消费，在股权投资领域算是比较完整的维度。开始第一轮问题，在碳中和、碳达峰整体投资的情况下，各个赛道、细分领域上有什么新的投资机遇，或者是投资的品类、投资趋势。

王仕生：遴选合作子基金要做很多考虑，子基金应该在某个细分领域赛道具有较强的核心竞争能力、较深布局对于政府引导基金来说，还有两个考虑要加以延续。

第一，地方政府到底想要什么，地方政府想要引导的产业方向是什么？地方政府非常希望可以引导当地主导产业或稀缺产业的发展。所以我们跟母基金合作的时候，首先考虑的是母基金本身的诉求，争取让双方的诉求相互契合。因为资源有限，对方肯定会考虑自己的主导产业和发展战略以促进科技的发展。比如，深圳市要通过金融手段促进科技的发展打造中央创新区，中央创新区的主导产业包括哪些？第一个是生物医药；第二个是人工智能；第三个是金融科技。为什么要发展金融科技？因为深圳是全国第三大金融中心区，数量众多的金融企业发展壮大迫切需要科技服务和科技手段的支持，所以必须适应市场的需要在这个方面进行布局。第四个赛道是微电子和机器人，目前这个赛道有非常多优秀的企业，也是国家为解决卡脖子问题布局的赛道。第五个是新能源、新材料，它们和碳中和、碳达峰关系密切，两年前我们就布局了几支新能源基金，主要考虑到的是社会和国家的发展趋势。

梅圣安：在新的环境下，科技赛道有什么新动态？

金宇航：我们比较专注制造业投资，即“科技+”，关注科技创新与制造业的转型升级带来新的产业、新的业态、新的投资机遇。在这个过程中，随着疫情加剧，全球产业链结构正在重构。在产业链重构过程中，首先要找到短板，找到短板后补这个短板。这个过程中有大量投资新机遇，比如半导体。很多小设计公司，投资和产能相互矛盾。从投资端来看，小的设计公司估值炒得很高， 2016、2017年的时候它们的平均估值不超过3亿人民币，现在随便一个团队，第一轮融资没有一个低于10个亿。众所周知，现在国家战略布局半导体赛道，但很多小的芯片设计公司刚开始没有产能的，技术再好也无法产品化，即投资和实际业绩会产生矛盾。

再讲一个例子，大家会疯狂投硅片厂，但很少有人关注硅片的上游硅料，上游硅料现在100%靠进口，其中大部分进口自日本。很少有资本想投硅料，其实往上游看真正卡脖子的是材料，差异化就是投资亮点所在。去年，芯片设计公司我们一个都没有投，因为太贵，投不下手。去年我们看的都是上游材料。其中，一个材料公司因为有核心技术，所以形成了很强的壁垒，毛利高达90%，净利润达50%-60%，所以要往上游的卡脖子问题看。

梅圣安：医疗领域因为受到了疫情和新估值的影响，一级市场越来越多的GP投资消费、医疗、芯片领域，在这样新的形势下，我们在投资上遇到什么具体的问题与机遇？

林雷：我们辰德资本是投医疗技术创新的，现在医疗行业很火，以前不投医疗行业的机构，现在都来看这个领域。我们过往一直在想，作为GP，我们的竞争优势是什么？竞争壁垒是什么？我觉得GP最重要的有两点：一是认知，二是资源，这些都需要长时间的积累和提升，这样才能在细分领域里建立起壁垒。所以我们会一直选择专注技术创新这个领域，在技术创新上不断积累迭代我们的认知和资源。

从哪些维度看投资机会？我们有几个维度：

第一，在基础研究方面，看哪些突破性技术能够解决一些以前没办法解决的疾病，因为医疗创新就是让以前治不了的病现在能治，预防不了的病现在能预防了。

第二，看创新的技术能不能从量变达到质变，从实验室真正走向广泛的临床应用，或者说是否克服了以往应用的主要痛点。

第三，看中国和发达国家之间的差距在哪里，哪些领域我们跟发达国家有巨大差距，机会就在哪些领域。

这两年我们投了几家技术非常前沿的生物技术公司，比如一家做红细胞载药平台的公司，它的技术在全球都是领先的，可以把造血干细胞分化成大量红细胞，然后通过在红细胞上载药使之成为工程化红细胞，然后输入人体各个部位。它跟传统的载药平台有很大的区别，首先，它是的载药平台是红细胞，每个人体内都有，输血本身是非常安全的手段；第二，红细胞可以到达身体各个部位；第三，红细胞的半衰期很长，常规大分子药在体内半衰期最长大约也就三到四周，药效时间没有红细胞长。还有，红细胞在人体内免疫的耐受性非常好。红细胞具备的这些天然特征，使得它为很多疾病带来了治疗突破的可能性，比如抗肿瘤药物、免疫和代谢类的药物，在疗效上可以达到以往没有办法达到的效果。这就是技术创新达到大的突破以后所带来的以前没有的解决方案。这对投资机构来讲这就是一个巨大的机会。

再举一个例子，说说这两年比较火的临床质谱。两三年前我们就看质谱，当时发现美国临床检测中大概有15%来自质谱技术，而中国只有1%，这个差距非常大。为什么里面有这么大的差距？里面到底有什么问题？我们通过大量的行业研究和访谈，发现问题出在设备成本、临床应用复杂性和市场教育上。我们沿着这个思路来寻找国内合适的标最后我们真的找到了国内适合的标的。我们连着投了几家临床质谱企业，这些企业现在也受到资本市场的广泛认可。回归本质，医疗投资还是要看企业是否真正掌握技术，看它们的技术创新能否解决上面提到的这些核心问题。

王仕生：如果GP基金管理人选择的赛道跟当地母基金想要发展的赛道刚好吻合，成功的可能性非常大。特别是当有一批优秀的项目被当地政府看中时，可能性就更大了。但只有这个还不够，这只是必要不充分条件。充分条件是你所投资的企业和赛道的优秀标的能不能在当地落地生根。这需要当地政府来创造一个优质的产业空间和良好的营商环境，才能让这些企业落得下来、发展下去。这个方面我们福田区政府做了不少工作，比如为发展生物医药的赛道，专门成立粤港澳大湾区生物医药产业园；针对发展的微电子领域，专门建设粤港澳大湾区芯片谷和机器人产业园。为了发展金融科技，我们在全国率先建设金融科技城，金融科技城第一期企业入驻已经满额，第二期金科城准备让全国头部金融科技企业入驻。两个条件都吻合了才能打造一个全过程、全体系、全方位的创新生态链，这个链条的完善才是投资合作成功的关键。这是我从事母基金管理六七年的经验总结，也欢迎各位投资人和创新企业到深圳福田投资创业。

梅圣安：谢谢王总。刚刚王总讲到在股权投资领域，GP和被投企业要成功离不开政府的产业政策和产业配套的支持，这一点我非常认同。深圳、苏州和上海也具备一些产业基础，这一点确确实实帮到很多GP和企业来对接各方面的资源。文化领域上，江苏是怎么布局的？怎么理解文化和文娱的赛道，怎么进行投资和怎么看待这个行业？

王国丰：我认为这个赛道未来一定是可期的，如果今天要选赛道，我认为文化赛道一定可以入选。但是我认为文化需要创新，包括管理创新和模式创新。现在有人说文化不赚钱，但是今日头条、抖音、喜马拉雅、哔哩哔哩，这些都是文化的创新，它们有包括沉浸式体验在内的文化创新内容。我所理解的文化就是教育，是一个社会课堂。如果想真正地将文旅结合，未来真正的文化应该是教育，以文化人、以旅修心，这是文化旅游最终的本质，很多人一定会为知识付费，我对文旅是看好的。

梅圣安：从文化延伸到消费，有一个特别好的IPO例子泡泡玛特。很多GP因为没有看懂这个需求，所以错过了。错过这个投资标的后，很多GP都在痛定思痛。

朱海彤：接着王总的话题，我稍微延展一点。其实消费品的本质就是文化，品牌本身是产品和文化的结合。如果产品没有文化，就是我们所谓的“白牌”。品牌端文化的内容有很多，泡泡玛特是一个极端的案例，它的文化承载超过文化本身，但它也被归在消费品范围内。所以我们非常看好中国未来5年、10年、20年的消费品市场，我觉得里面有一个非常巨大的释放空间。

有人质疑消费领域投资是否过热，其实很多人都没有看到其中的机会。据我的理解，接下来的趋势会分为两段：第一段，中国变成品牌大户。未来5到10年，今天占领中国市场的大量外资品牌会撤退，他们留下的空间会被大量冉冉升起的国创、国潮替代，中国品牌会逐渐占领全球市场。

其实很多人还没有意识到今天大量兴起的消费品公司本身就是互联网公司。从我们的角度看，大量新消费品公司里最终跑出来的团队本身就带着互联网基因，他们中的很多人才都是从腾讯、字节、阿里出来的。他们有对于Z时代的洞察，可以把中国文化嫁接在中国供应链的生产能力上。今天很多中国消费品已经是世界上最好的消费品，在亚马逊上的卖家基本有一半都来自中国。今天的中国品牌还处在1.0时代，更多的是白牌或准白牌，本身没有品牌的议价力，但这其实已经是一个伟大的进步。过去很多人说中国就是一个制造工厂，为海外品牌做贴牌。今天的创业者、团队已经开始发力品牌，有大量品牌在无意识的情况下占领了海外市场。这一点是在经济能力、生产能力、科技能力起来后，加上文化自信带来的消费市场新机会。

梅圣安：配合国内的消费升级，中国很多消费品牌有巨大的提升空间。现在我有两个问题想问朱总。第一，消费领域具体热到什么程度？听说消费有些标的一两周就要做商业决策，跟进的机构非常多，竞争十分激烈。

第二，讲到赛道，我们相信消费领域未来的潜力是毋庸置疑的，但未来是农夫山泉这样卖给全中国人的标品一统天下，还是泡泡玛特这样细分领域的企业会比较多一些？

朱海彤：第一，消费投资肯定很热，在中国这么大的市场里，任何一个领域被发掘后都有大量的资本追逐。我觉得消费热度还OK，我们最近想投的案子都能投进去，甚至还可以慢慢看。这里有几个原因：

第一，很多人觉得消费本身门槛不高，投TMT和其它领域的人也开始投消费了。2003年我从美国回来后一直在关注消费行业，见证了中国本土品牌的成长。我觉得消费的门道，包括线下渠道、线上渠道、传统分销的逻辑都有很多功课需要做。而我们众麟每一个投资都会有专业团队进场，把品牌的天猫数据、抖音数据等用自己的分析工具全域过一遍，包括产品和品牌是否真正符合创始人讲的品牌定位。我们也看到过很多创业者有着非常显赫的背景名校毕业和来自国内很好的咨询公司，但是他讲的故事跟你看的产品以及最终的打法天差地别。因为消费是非常重私域运营的事情，并不是每个创业团队只简单站在概念判断的角度就能看懂。这个赛道机遇还有很多，有大量的新东西正在涌现。

梅圣安：这也是一个细分切割的问题，辰德资本是重度关注医疗器械的投资选手。目前二级市场给医疗企业的估值比较高，可能以后会有一些回调。目前的估值在未来的退出时是否会是一个压力？在细分领域，医疗器械市场不是爆发式的空间，我们怎么看医疗器械领域的投资？

林雷：先回答关于估值的问题。现在大家都说医疗投资很火，同时还加一句医疗项目很贵。首先我们说贵的事情。以前的医疗器械公司去二级市场是以PE模式估值的，未盈利的公司基本上没有上市通路，现在未盈利的医疗器械公司可以上市后改变了估值的理念，二级市场更多是以看药的理念看器械，对未盈利的公司，以现金流折现的方法计算公司估值，这时大家发现，这个估值模式对于器械公司也许比药企更有用。

为什么我会这么说？很多器械公司后面有很多管线，器械是迭代更新，只要有核心技术，出了第一代产品，还可以出第二代、第三代，每年都有新产品出来，然后同一个产品可以用在不同领域，又是一个新产品，所以每年会有持续的创新。而且它跟药物的创新不一样，它的创新可预见性很强，所以这种估值模式，相比于对药企，对器械公司的估值算出来更靠谱。这是二级市场估值理念的颠覆，对于投资机构来讲是好事情。

同时，二级市场估值高了以后，一级市场也会水涨船高，作为一级市场投资人，应该怎么投？从我们的角度还是一句话，还是要抓住技术创新。我们在投的很多项目中是最早的投资机构。在大家没发现一个项目价值的时候，有没有足够的认知能力去发现它，对于投资机构有很高的要求。

现在反过来看，这对于我们而言是一个好事情，因为这些项目估值涨得很快，现在10倍以上成长的项目占比越来越高。当然还要看持续创新的能力。我们投项目上市了，但上市并不是我们的终点，我们至少还要陪伴它一年以上的时间。在二级市场它能不能获得投资者的认可，取决于它有没有持续创新的能力。所以是要看项目的创新、持续创新能力，以及作为GP有没有这样的认知能力和资源去最早发现这些好机会。

为什么我们选择医疗器械呢？每个投资机构都有擅长和不擅长的地方，没有一家投资机构是可以通吃的，我们从三个方面考虑：

第一，市场的机会有多大很重要。虽然医疗器械市场跟药比起来小很多， 5年前在中国，药和器械的比例是4：1，现在大概是不超过3：1。但是发达国家药械比是1：1，这意味着中国医疗器械市场有更大的成长空间。我们看医疗器械市场的增长率，每年是20%，而药是8%，所以市场空间非常大。

第二，我们还是要看自己的能力所在，我们的团队许多人都是从医疗器械产业界出来的，有很强的产业背景，这是我们的能力所在。因为我们要拼认知，所以一定要站在自己的能力圈范围内。

第三，风格。每个投资机构都有自己的风格和风险偏好，有的投资机构是看到一个赛道后就广泛投资进去，最后总能有几个项目跑出来；我们是狙击手型的，是讲成功率的，这种风格就意味着我们更关注如何使风险更可控，器械项目技术的可判断性更强，而项目出来的时间周期跟药企相比更短，也更符合我们的风险偏好。

梅圣安：在选择赛道时，会考虑哪些因素？好赛道的标准是什么？如何找到？

金宇航：好的赛道，首先是好的商业模式。先进制造业不同于消费行业，这几年TMT＋消费投资的大潮，让我们都知道了toC端好的商业模式就是客户粘性高，高复购率，高周转实现高的资本回报率。但是制造业是toB端的生意，行业天生决定了里面不可能有很高的复购率和周转，那么在这种情况下，就一定是要毛利率高。能实现高毛利的一定是技术壁垒高，高科技科技驱动的公司，所以标的要找有竞争力的。例如我们内部选马的几个标准：研发费用不能低于10%，技术为驱动，产品为核心；毛利率不能低于50％；团队具备掌握特定技术的关键人才；市场认可度高，这样才能有高的资本溢价。另外就是天花板高，二级市场1:9现象分化严重，100亿以下市值公司流动性都很有限，企业未来市值是否在100亿以上也是一个考虑的点。所以我们看赛道的天花板，尽管制造行业垂直领域有的非常细分，但也至少要有几百亿以上的市场规模，这样的企业尽管具有垄断性的技术，上市以后才具备持续增长的空间，在IPO之后市值才能够保持在百亿以上，这是我们判断企业能否长期持续增长的另一个因素。

梅圣安：非常感谢清科给我们机会，今天的讨论受到很多启发，希望以后能跟各位合作，再次感谢各位嘉宾。