时代天使真的有品牌价值吗？

图片来源@视觉中国

文 | 财经琦观

“仓廪实而知礼节，衣食足而知荣辱。”

早在春秋时期，管子就对人性的需求梯队进行了排序。

明代话本中也流传出了“饱暖思淫欲”的俗语，统统讲述了同一个道理：生存/稳定是第一需求，唯有在第一需求基本满足之后，人们才会进一步向上发展。

近期，资本市场表现出明确的结构化倾向，对成长因子给予了极高的权重。

在这样的氛围下，新能源车、医药、CXO等高景气，高增长率的行业迎来了极大的追捧。

其中，与“颜值经济”直接挂钩的医美板块则同样被短暂“临幸”过，随后又上演冲高回落。

抛开游资行为，究竟是什么在支撑着该板块的起伏？

和平红利，繁荣红利。

是否看好这两大宏观指数，直接决定了你对医美行业的股指信心。

6月16日，隐形牙套正畸龙头时代天使将正式登陆港交所。

IPO定价为招股价上限，达每股173港元，一手200股，入场费约34948.66元，超越2020年9月28日上市的再鼎医药（09688）的32726.49元，成为本港新股市场有史以来，入场费最贵的新股。

并且，IPO阶段不引入任何基石投资，可以说十分“自信”。

就市值空间而言，当下的招股市值为286亿港元。

根据机构推算，以相对估值法，对标口腔行业的通策医疗（PE：188.42），按100倍PE定价，两年后2022E经调整净利润为4.30亿元，推测得预期估值为521亿港元，仍有将近一倍的上升空间。

眼下，打新事宜早已尘埃落定，短线操作也已不再是讨论重心。

我想，现在正是一个恰当的时机，以一个更加平和的长线心态来看待这家企业。

鉴于其赛道属性和龙头地位，我们有理由相信，在日后这家企业还会反复出现在我们的视野当中。

01 接力赛

企业背景来看，创始人团队有两拨。

创始人李华敏，时代天使的执行董事兼CEO。

2003年之前，李华敏很长一段时间都在帮助父亲李世俊打理一家牙科诊所，后者是南宁天使口腔病防治医院的创始人、曾参与组建过中国牙防基金会。

奠基人颜永年，第一任清华大学材料成形制造自动化研究所所长，第一任清华大学生物制造研究所所长，“中国3D打印第一人”。

2001年，受到国外隐形牙套“隐适美”上市消息的启发，63岁的颜永年和首都医科大学口腔学院院长王邦康（64岁），搞起了学科交叉，两位加起来一百多岁的学者，开始合力研发无托槽隐形正畸技术。

2003年，颜永年团队遭遇资金不足。

同年，29岁的李华敏与父亲李世俊，用200万元买断了这项技术，并投入500万元，与颜永年与王邦康二人共同组建北京时代天使生物科技有限公司。

以上是创始团队。

资本层面，时间来到12年后。

2015年，长期的研发投入和市场营销费用带来的巨大资金压力，使得创始团队难以为继。

该年，冯岱从华平离职，与同事黄琨成立了松柏资本，以6394万美元的价格直接收购了时代天使，之后为了激励团队和员工，又让渡了32.21%的股份。

这也就是当下时代天使的资本结构。

招股书显示，时代天使的控股股东是松柏正畸，持股比例为67.1242%，其背后投资来源于高瓴资本，高瓴资本在CareCapital持股96.67%，间接持有时代天使64.88%股权。

此外，李华敏持股15.8798%，非执行董事黄琨持股0.4814%，包括李华敏在内的董事、高管及员工合计持股32.2104%，其余股份由第三方持股。

以颜永年为代表的技术派，两年的时间和多年的技术积累，换取了200万元的营收，以及持续参与的机遇；

以李华敏为代表的创业者，12年的最好时光和700万元的一次性赌注，换取了6394万美金的报偿，以及持续参与的机遇；

以冯岱为代表的投资者，六千万美金的播种，六年的等待，换来了286亿港元（约折36亿美元）的报偿，以及未来最大的增长收益；

这是一场漫长的接力赛，技术人、创业者、投资者交相辉映。

转换为企业牌面，则是技术基因、行业经验以及背靠高瓴的丰沛子弹。

02 美好得不像现实 

为什么人们都认为这是肉眼可见的好赛道？

首先就是赚钱。

毛利率高达70%，即消费者花100元买一套产品，时代天使的成本只要30元。

在具体产品线上，时代天使早在2006年就推出了一款标准版，直到2016年市场景气之后，才开始跟进补充更多的产品线，以适应不同的消费人群。

目前，其产品线共有四种，分别是时代天使标准版、冠军版、COMFOS以及儿童版，建议零售价在两万六到四万元不等。

这其实也很合理。

横向比较，化妆品行业中，雅诗兰黛的毛利率有80.6%，资生堂的毛利率为75.59%，上海家化的护肤品毛利率为77.7%。

美容仪的毛利率也同样在70%以上，更有甚者表示（某西门子工业的工程师），一台五千元的美容仪，零部件在淘宝都能买到，满单满算，成本只需要70块钱。

表象来看，毛利率高的产品，往往是因为营销成本过高。

深层次来看，营销成本高的产品，其实就意味着“消费群体并不那么强烈需要”，正因为需求不够强烈，所以更需要广告、营销、品牌文化、消费主义、容貌焦虑等外部因素来投入刺激。

此外，产品效能越“非标”，越难以用标准化数据来衡量的时候，相关赛道企业的营销压力就会越大，进而会反向加大毛利率的提升。

又及，当企业的护城河越深，越占据微笑曲线两端的有利位置，企业就越有了做高毛利率的底气。

回到时代天使。

首先在大赛道上，在颜值经济这一概念框架下，市场的非刚性需求和产品效能的非标准化衡量，使得其本身就具有了高毛利的原始基因。

其次在牙齿正畸这一细分赛道上，时代天使也分别在研发和品牌两端积累着自身的壁垒。

技术方面自不必说，时代天使近3年来共获得授权专利 39 项，其中实用新型专利 21 项，发明专利 9 项，外观设计专利 9 项，在生物力学、材料学、计算机科学、3D打印智能制造等多方面均有累积。

数据方面，正畸效果的评估完全基于临床表现，临床数据的积累是必不可少的，行业龙头爱齐科技累计案例超过 960 万，然而正畸的平均周期较长（2-3 年），新品牌的矫正效果往往需要多年才能得到验证。

品牌方面，时代天使作为医疗器械，其实更依赖的是医生群体的认可。

而这个群体往往讲究循证医学，在整个矫正过程中临床医生与时代天使的交互非常频繁，医生全程参与矫治器的设计和定制（3D打印技术），对于品牌的认知度和黏性相对较强，很容易形成用户的惯性选择。

一切都美好得不像现实。

03 回到算账 

在具体的市场格局上，隐形牙套正畸市场目前属于双寡头两极格局，时代天使与美国的隐适美（爱齐科技）分庭抗礼，二者分别占据中国国内市场的41%。

正雅作为行业第三只占有不到10%的份额，剩余的其他竞争者共分不到10%。

基于此前提到的说行业壁垒特性，时代天使可以说是处在一个确定性极高，且具有高成长性的赛道里。

但本着严谨态度，我们还应该试着去找寻，哪些是需要投资者注意的警戒线？在一片貌似光明的前景里，有没有需要人们警惕的阴影。

首先还是估值问题。

短期来看，市场流动性和信心都相对疲软，关于医美的赛道前景也都处于波动阶段，暂未形成像新能源那般坚定的共识。

这种大波动下，既意味着有追高套牢的风险，也意味着有逢低介入机遇，还需各位谨慎把握。

在消费频次上，牙齿正畸可以说是一个人一生最多只会消费一次的产品，很难产生“复购”概念。

此外，与化妆品、装饰品、箱包等完全to C的品牌相比，隐形牙套更多需要提供的是“功能属性”而不是“炫耀属性”。

因此前文所说的微笑曲线中，时代天使在右侧的品牌价值维度，还应打个折扣。

那么，对于一款更多依赖技术驱动的，以提供确定性功能为主的产品制造企业，100倍的市盈率是否过高？

值得商榷。

再来看可扩展性。

由于刚刚说的不具备“复购”属性，那么市场的持续开拓就尤为重要。

短期来看，下沉市场的开拓是时代天使的重中之重，而这一点也很有可能将成为该企业近五年的核心指标。

长远来看，出海扩张的全球化之路，以及与隐适美展开全面较量，是时代天使所必须要面对的挑战。

在美国，隐适美已经拿到了超过80%的市场占有率，并早已积极展开全球化的布局。

时代天使有没有做好这样的准备，又该如何在短期内平衡国内下沉市场与海外扩张的关系，都是投资者们应重点关注的维度指标。

此外，安全事件的隐患以及相对应的舆情风险，垄断地位与政策风险，潜在的技术突破，其他医美发展带来的弯道超车的可能等，均将在不同程度上对时代天使形成威胁。

最终，一切都还要回到市场本身。

唯有人们感到安全，感到轻松，感到自由，才会有主体市场全面拥抱“颜值经济”的现实可能。

这便是文章一开始提到的两个概念。

和平红利，繁荣红利。

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