快手早不在“蓝海”，当心非理性高估

图片来源@视觉中国

文 | 老铁

一直在研究快手，到始终不敢妄言懂得这家公司。

原因也很是简单，作为一家迅速崛起的企业，加之自身所处短视频赛道也是“万众瞩目”，外界就给了极高的期望，即便股价出现较大回调之后，按照现今市值，对比2020年总营收，其市销率仍然在10倍以上。

与朋友聊及快手或短视频行业，大多数都给了相当乐观的态度：在一个用户时长吞噬兽面前，无论是广告还是新增电商带货业务，都将持续快速增长，以用户消耗时长算，快手前途乃“不可估量”。

在此之前我本人对快手则是采取了极为审慎的态度，也经常被冠以“保守主义”帽子。

那么究竟是大家过于乐观还是我保守了呢？

作为一款“吃”用户时长的产品，很多人会认为随着对用户黏性的增长，其营收也将保持大概增长效率，这也是相当多观点看好快手以及短视频的基本论点，那么事实果真如此吗？

在上图中我们可以看到，在过去四年多时间里，快手单位时间的营收经历了先增长再回落，再稳定的周期，2021年Q1在我们观察中也属于一个低点数据。

对于流量平台，总营收=单位时长收入*总时长，那么当单位时长收入进入一个下行或者瓶颈期后，总营收的增长就要过多仰仗总时长了。

在上图中我们可以看到2020全年多个时间段里，DAU上下波动不足2000万，DAU单日用户市场也大致趋于稳定，彼时我们曾认为这恐怕意味着快手总用户时长进入了缓慢增长周期，结合前文对单位时长营收效率的分析，我们得出了：快手总营收增长恐将进入中速调整周期这一结论。

但在2021年Q1，无论是DAU还是用户时长，都有了明显提高，该季度固然有的春节，原地过年等客观利好因素，但我们仍然要通过数据化形式将其表述清楚。

作为一个流量平台，快手也需要市场营销投入去激励用户时长，尤其在短视频赛道竞争仍然相当凶残这一前提之下，我们也注意到，纵观2020年整个周期，快手单位市场分摊营销费用基本是从Q1的高点下调再趋于稳定的，这与当期用户总市场增长几乎是同步的：在快手下调或稳定营销投入后，流量增长立即得到了体现。 

在2021年Q1，在上述数据又创造了历史新高之后，用户总时长旋即好转（包括DAU和用户总时长），在以往一些观点的框架内，短视频似乎是一个超用户黏性以及强唤醒的App，但若以我们分析，总时长与营销投入是有着紧密联系的：很可能，短视频并不像外界所想象那般具有极高的成长惯性。

我们也注意到，2021年Q1，市场费用几乎吃掉总营收60%以上，且我们又测算年度营销费用对用户时长增长边际效应，结果为：边际效应逐步收窄，也就是说，从过去四年的发展趋势来看，营销费用对用户总时长的拉动效率其实是在缩小的。 

作为一个流量平台，在单位时长总营收增长稳定，用户总时长又要过多仰仗营销费用时，对平台我们采取审慎态度是完全有必要的，而对快手盈利周期的判断也要更加谨慎。

接下来我们看收入模型。

在过去一年时间里，快手在收入结构上也进行了较大幅度的调整：降低直播收入权重，提高营销类收入，且在线直播业务进攻性明显。

关于此调整外部已经有相当多讨论，诸如直播类业务的监管压力以及行业竞争格局等，但从财务角度，我们认为：相较于直播收入要与主播分佣，营销收入就要纯粹许多，营收含金量更高。

在上图中，快手毛利率已经从2017年的31%上升到2021年Q1的41%，且在2020年Q4创下了47%的最高点，这其中主要功劳属于营销收入，快手也开始强化“卖水”思维，提高营收质量。

这也是我们开篇所提及许多朋友对快手极为看好的原因，流量膨胀中广告变现能力也会随之得到加强，掌握了互联网流量的水龙头也就拥有了现金牛。

但事实呢，我们还是用数据说话。

在上图中可以较为清楚看到，在快手将业务重心由直播向营销类收入转型过渡时，可以明显看到平台单位时长的营销收入有明显增长，该部分业务在内部获得更高的资源匹配，这也会进一步摊薄原打赏类直播收入，事实上直播业务在2020年已经显示了疲态。

上图中两条曲线大致呈此消彼长态势，营销类收入对直播业务内部资源抢占乃是相当明显的。

结合上下文，我们对当下以及一段周期内快手可做如下总结：

其一，用户总时长与市场费用投入呈正相关性，单位时长营收将会进入瓶颈或者中低速增长期，也就是说，在市场费用的刺激下，营收规模增长将主要依托于总时长的增长；

其二，为平衡企业损益表，快手开始将重心向营销类收入转型，而目前看此部分业务不仅给企业带来较强的毛利率，快手去打赏化直播，尤其是家族化MCN带来诸多负面评价之后，也会倒逼快手调整商业模型；

其三，参考以上，短期内由市场费用导致的亏损压力仍然相当之大，如今短视频赛道仍然处于充分竞争的关键时期，无论是老对手抖音，还是联盟伙伴腾讯，还是淘宝在带货直播中的进去，都会对快手的运营产生很大的扰动，加重市场费用投入的预期不会降低，这也是我们以审慎态度的主要原因。

那么，接下来的快手我们究竟如何判断呢？

如开篇所言，相当看好快手观点认为其对用户时长占有越高，营销平台价值就越明显，甚至有乐观声音认为接下来快手还是可以有数倍的增加，毕竟流量总规模还可在增长，当平台流量规模膨胀后，甚至还可以提高广告定价能力。

我们接下来主要就来验证此观点的正确与否。

在资产负债表里，我注意到“客户预付款”这一科目，主要构成为用户购买直播虚拟物品以及营销类客户的预付款，前者可以判断直播用户的打赏冲动，而后者则直接验证营销类收入的潜力。

在上图中我们可得到以下结论：

其一，虚拟物品带来的直播增长未来确实会增长缓慢，2020年Q4较Q3末，用户购买虚拟物品仅增长8000万，而过去年度增长都是数亿的；

其二，广告客户的预付款确实亮眼，从2017年末到2020年末增长接近30倍，与该业务的成长性基本保持一致，2020年Q3末与年末数据相差不大，主要是Q3末客户提前为双十一预热充值，年末消耗之后未能及时补充余额，这是可以理解的；

其三，2021年Q1，快手虽未公布客户预付款明显，但总规模33.8亿元环比相差不大，春节之后的春天往往是营销淡季，618又在季度后期，此部分可能有一部分影响，剔除此影响，趋势上看，我们不认为快手营销收入就可以一马平川，相反，中期内极有可能会遇到流量增长大于营收的局面，加之前文所述营销费用的投入，可能对盈利产生负面作用。

纵观过去媒介的发展，无论是央视抑或是强势平面媒体，其广告收入在达到峰值之后，即便媒介影响力，发行量，收视率，点击量仍在增长，但广告收入很难有突破性增长。

此前有观点认为这是传统媒介形式的广告存量所限，也被人津津乐道是信息流广告的擅长之处，突破传统广告形式的存量束缚，但我本人对此有所保留，既然平台影响力放大，完全可以通过提高广告议价能力实现增长，为何就没有成功呢？

我个人认为我们还是要站在广告主的角度去考虑。

虽然近年来广告业整体上对第三产业占比比较稳定，似乎也并未增加企业的“负担”，但拆分来看，则主要是由于传统广告的下行对冲了部分企业的负担，相反，由于线上经济的兴起，线上广告对实体经济的负担其实是在增加的。 

2020年，我国第三产业规模较上年仅增加了2.3%，但与此同时，线上广告同比增速却高达13.85%，在疫情之下，由于正常生活秩序受到极大冲击，加之用户普遍以提高储蓄率来应对未来不可测风险，全年社消呈3.9%的负增长，社会有效需求明显不足，为刺激需求端，商家选择了加大市场投放这一逆周期性行为。

从宏观层面看，线上广告近年的持续膨胀，对实体经济的纾困边际效应不仅在持续缩小，且极有可能在增加实体经济负担，此外也可以预测，由于线上广告尚处于中等增长区间，在接下来势必会打破现今广告业对第三产业的占比区间，会实际上增加实体企业的市场费用支出压力。

当我们将宏观经济与微观企业分析结合起来就发现，当经济总量增长进入调整周期后，必然会投射到营销费用的投入上，从某种意义上说，互联网广告已经成为实体经济的晴雨表，中间可能会出现企业主通过广告投入进行逆周期调节，但长期看广告业与实体经济乃是息息相关的。

也就是说，当我们对一个平台的流量价值给予乐观支持时，若结合背后的宏观经济指标，我个人就会本能保守许多。

说回快手，在过去确实创造了一些营销经典案例，也为企业主创造了经济效益，但在实体经济受疫情影响尚未恢复元气之时，加之宏观GDP也处于换挡期这一事实，我们认为企业主在营销投入中也会越加保守，也即，互联网广告会越加内卷，即便是超占用户时长的快手其赛道也早非蓝海，而是要与字节，腾讯，百度等头部企业争夺市场，接下来营销增长的压力可想而知，2021年营销客户预付款增速既有可能是下降的。

本文撰写并不为单一看好或唱衰快手，而是为大家提供更多的分析维度，最后大家可以讨论：10倍市销率对快手高还是低？

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