爱美客，以毒攻“独”

文丨BT财经

上市短短九个月，股价疯狂上涨11倍多，市值突破1000亿元，成为继贵州茅台、石头科技之后第三只A股“千元股”。

这只被媒体称为“女人的茅台”的妖股，正是医美巨头爱美客。

近期，爱美客又有大动作，先是宣布拟赴港二次上市，或将成为史上首个“A＋H”医美上市公司；随后又欲豪掷近9亿元，收购韩国制药企业部分股权，大举加码肉毒毒素生意。

这系列举动背后，是野心，还是忧心？

发力肉毒毒素

6月24日晚，爱美客发布公告，称拟使用超募资金约8.86亿元人民币，对韩国企业Huons BioPharmaCo，Ltd.（以下简称“Huons Bio”）进行增资并收购部分股权。

这笔钱分为两部分：约5.81亿元拥有增资收购Huons Bio的800,000股股份；另外3.05亿元收购Huons Bio母公司Huons Global Co. Ltd.（以下简称“Huons Global”）持有的Huons Bio8.8%股权计420,000股股份。

一旦增资收购到位，爱美客将拥有Huons Bio 25.4%股权，持股1,220,000股。

爱美客如此大手笔，不惜溢价近74倍，瞄准的正是Huons Bio在肉毒毒素产品上的研发实力。

Huons Bio母公司Huons Global是韩国知名制药及医疗器械企业，2006年在韩国证券交易所上市（KOSDAQ:084110）。HuonsBio在2021年4月被分拆为子公司前，是Huons Global的肉毒毒素业务部门，研发出了Hutox肉毒毒素，最近一年营收收入达1.2亿元人民币，为母公司贡献了近11%的净利润。

早在2018年9月，爱美客就与Huons Global签订过A型肉毒毒素产品在中国的合作协议，获得了在中国区域内进口、注册和经销的授权，并负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请。

如今看来，这款产品正是Hutox肉毒毒素，2019年4月在韩国取得了产品注册证，如今已在中国进入临床III期阶段。

韩国医美行业高度发达，其产品受到全球市场认可，尤其以透明质酸钠和肉毒毒素闻名。爱美客表示，入股HuonsBio，旨在打入韩国市场，继而向美国、欧洲乃至南美、东亚、非洲、澳洲等地区拓展全球市场，进行国际化战略布局。

从这一点来看，BT财经分析，或许爱美客早就存了进军海外市场的心思，因此才有了申请在港交所挂牌上市之举。毕竟，在港交所中资企业接触境外资本，就有了极大的便利。

该消息一公布，爱美客6月25日股价上涨9.04%，创下历史新高，市值达1628.2亿元。截至6月29日，股价一路涨至788.6元，市值突破1700亿元。

肉毒毒素是医美注射类的明星产品，常用于除皱、瘦脸、瘦腿等项目。据新氧《2019医美行业白皮书》可知，在最受消费者欢迎的非手术类医美项目排名中，肉毒毒素仅次于破尿酸，排名第二，且增速高达90.56%。此外，肉毒毒素在美国市场排名第一，在韩国市场排名第二，而这两大市场正是全球医美的主力市场，其市场前景可见一斑。

据BT财经了解，目前在国内获批的肉毒毒素仅有4款，分别为中国衡力、美国保妥适、英国吉适和韩国的乐提葆。因此，如果爱美客能够携Hutox肉毒毒素成功上市，有望打开一片新的天地，获得更多的增值空间。

不过，与外资合作仍需要谨慎。毕竟，华熙生物有过前车之鉴。

早在2015年，华熙生物就与韩国美得妥成立合资公司Medybloom，计划联手开发、拓展注射用A型肉毒毒素的中国市场。2020年3月，华熙生物还向合资公司Medybloom增资了1700万港元。

美得妥也来头不小，是韩国第一家获得肉毒毒素许可的公司，其市场占有率达到36%。美得妥旗下肉毒毒素产品Meditoxin已于2018年向中国的国家药监局申报上市。

然而，三年时间已过，Meditoxin仍未获批。更糟的是，2020年6月，因美得妥材料造假违法，Meditoxin的批准文号被韩国食品医药品安全处撤销。不仅Meditoxin被无限期封杀，美得妥还被处以1.746亿韩元（约102万元人民币）的罚款。

此事一出，华熙生物进军肉毒毒素市场的计划中道崩殂，当时股价应声下跌3.16%。

如果此类事件发生在爱美客身上，或许遭遇的市场波动会更大。与华熙生物不同，肉毒毒素对于爱美客的意义要更加重要，原因就在于二者的业务布局存在较大差别。

暴利背后的隐忧

2020年，爱美客的毛利率高达92.17%，超过了贵州茅台的同期数据（91.68%）。如此说来，“女人的茅台”称谓算是名副其实。

撑起这份暴利的正是玻尿酸产品。

BT财经通过查阅其招股书及财报，发现爱美客的6款主打产品均为玻尿酸产品（又名透明质酸钠）。2019年，玻尿酸为爱美客贡献了99%的营收，而这6款主打产品的毛利率均在90%以上，公司综合毛利率高达92.63%。

其中，“嗨体”2019年贡献了43.5%的营收占比，是目前唯一经国家药监局批准、针对颈部皱纹改善的Ⅲ类医疗器械产品。因为填补了专项修复领域的空白，在2017年推出后迅速成为爆款。紧随其后的“爱芙莱”，是国内首款含利多卡因的注射材料，能减轻注射疼痛。上市第二年，营收占比就从29.5%上升至72.27%，2019年占比为39.27%。

从技术层面来看，爱美客在玻尿酸赛道上是颇具竞争力的，是获得国家药监局批准的III 类注射用透明质酸钠系列产品最多的企业。

据弗若斯特沙利文2020年研究报告统计，截至2019年，爱美客的透明质酸钠类注射产品，按销售数量计算的国内市场份额达到26.5%；按金额（入院价）计算的国内市场份额达到14.0%，在国产企业中排位第一。

如此看来，爱美客是否可以高枕无忧了？实则不然。

先看华熙生物——目前世界最大的玻尿酸原料供应商，连爱美客都是它的客户之一。2020年，其医药级透明质酸原料毛利率保持在90%左右。

不过，除了原料产品外，华熙生物还有医疗终端业务、功能性护肤品业务。受这些其他业务影响，2020年，华熙生物的整体毛利率为81.41%，低于爱美客的92.17%，但整体营收仍保持着同比39.63%的增幅，数额（26.33亿元）也远高于爱美客（7.093亿元）。

排名第二的昊海生科则在眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血等不同科室应用均有业务布局。2020年，玻尿酸贡献营收1.46亿元，仅占整体营收的11%。

也就是说，在这三大医美巨头中，只有爱美客是唯一一家强烈依赖于玻尿酸产品的。

要知道，爱美客是三者中营收最少的，2020年利润仅为4.4亿元，不足茅台的个位数零头（归母净利润为455亿元），而市值却高达1700亿，是华熙生物和昊海生科的市值总和，市盈率（250）更是远超茅台（46.29）。

与茅台的稀缺属性不同，爱美客的玻尿酸产品并非不可替代。在如此不匹配、不合理的情况之下，爱美客产品结构如此单一，超九成的毛利率还有多少增长空间？一旦市场有风吹草动，其明星产品遭遇发展瓶颈，爱美客还能暴利多久？还能否撑起这么高的市值？

可以看到，爱美客开拓新明星产品来维持高市值的急迫性，要远大于华熙生物和昊海生科。而这或许才是其大举进军肉毒毒素市场、通过并购扩大产业链布局的根本原因。

市场能托底多久

爱美客能够以低营收获得超高市值，直逼茅台，很大程度上是医美市场在为它托底。

根据弗若斯特沙利文统计，全球医疗美容服务市场在 2018 年的总规模达到了1362亿美元，较 2014年的993亿美元有显著的增长，期间复合年增长率为 8.2%。预计到 2023 年，全球医疗美容服务市场总规模将会达到1925亿美元，2018-2023年的复合年均增长率为7.2%。

其中，包含玻尿酸和肉毒毒素在内的非手术类医疗美容项目，因为具有风险低、效果自然、重复性消费较多、可修复、消费者接受度高等特点，其市场规模从2014年的138亿美元增长到2018年的238亿美元，复合年增长率为14.7％，快于同期手术类医疗美容服务的市场。预计到2023年，非手术类医疗美容服务市场规模将达到419亿美元。

中国市场更是蓬勃发展。根据弗若斯特沙利文分析，受监管的中国医疗美容市场规模在2018年达到1216.7亿元人民币，预计2023年达到3601.3亿元人民币，复合增长率高达24.2%，远超全球市场。

此外，2014-2018年之间，中国医疗美容注射产品市场中，国产品牌销售收入增速较快，复合增长率为32.2%，高于同期进口品牌的 18.7%。

再来纵观医美市场的产业链，爱美客身为上游企业，也颇具优势。

可以看到，医美产业链的价值分布差距很大，三巨头均属于上游企业，平均毛利率远高于中小游的医美机构和医美平台。

以爱美客玻尿酸产品宝尼达为例，其成本价为32元/支，但出厂价能高达2547元/支，经过经销商抵达消费者终端时，这一数字就翻倍成了上万元。

医美市场是一片蓝海，爱美客所处的又是其中的黄金赛道，所以资本市场愿意为其买单，才造就了这样的“股市神话”。

实际上，据业内人士透露，玻尿酸的技术研发难度并不高，之所以上游企业寥寥，是因为玻尿酸这样的医疗器械审批门槛非常高，且周期很长。据BT财经了解，中国玻尿酸认证周期则为3-5年；肉毒素的认证周期更长，为5-8年，目前中国获批上市的产品仅有4种。

从研发投入上来看，爱美客并没有拉开足够大的距离。2020年，爱美客研发投入0.62亿元，同比增长27.26%，占营收比重为8.71%；华熙生物研发费用为1.41亿元，较上年同期增长50.35%，占营收比重5.36%；昊海生科的研发投入为1.26亿元，同比增长8.96%，占营收比重9.49%。

可以说，爱美客更重要的护城河不是技术，而是资质。

面对庞大的市场需求，却没有大量的竞争者，凭借这种稀缺性和市场集中度，爱美客的市场估值自然而然地扶摇直上。

但是，随着整体医美市场消费价值释放，在暴利的引诱下，越来越多的资本和新玩家进入，行业内收并购加速，政策审核速度也在不断加快。此外，曾经天价的医美项目逐渐走下神坛，出现了越来越多的平价医美项目。很多医美行业者判断，玻尿酸产品均价未来降到千元以内不是梦。

一旦政策壁垒下降，终端产品价格跳水，倒逼上游利润空间，“一条腿”的爱美客还能跑在前面多久？

不可否认，爱美客是家好公司，在玻尿酸赛道上交出了非常优异的成绩单，但如果持续预支未来市场增长预期，而没有更多有竞争力的产品和业务跟上，股价泡沫终有破灭的一天。

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