满帮前行的两条腿是否有力?

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文 | 陆玖财经

资本市场持续不看好这家互联网货运巨头的底层原因在哪里呢？也许，满帮印证了两点，没有找到良好的盈利模式，且看不到高速增长的希望，盈利和增长故事，支持股价的两条腿，总得有一条要站得住。

满帮（YMM.US）昨日随着中概股集体走势大跌，即使尾盘拉升，最终依然收跌6.41%，以17.80美金收盘，跌破发行价，但是这个成绩已经是三大被监管企业中，表现最优的一家了。

满帮下跌可能是昨天美股盘前“加强中概股监督”消息，和满帮被安全审查的共同作用结果，但即使在这些黑天鹅出现之前，满帮上市的9个交易日内也持续呈现波动且下滑态势。

按照此前的惯例，一般行业里面的头部企业在上市之后，都会受到资本的追捧，哪怕是在未盈利的状态下上市，但是这一次的“数据风波”，让巨头们效应逐渐失灵，陆玖财经将逐个分析。

滴滴、满帮、BOSS直聘这些互联网细分行业的头把交椅正在向外界转述一个深刻的教训，越是龙头越有责任看管好自己的数据。

根据灼识投资咨询公司（CIC）报告，2020年满帮是中国乃至全球GTV（总交易额）最大的数字货运平台，GTV达到1738亿元。截至2020年12月31日，满帮注册的重中型货运司机数量是第二到第五大数字货运平台总和的两倍多。

那么，除了数据隐患之外，满帮这家货运巨头自身的商业模式，是否真的靠谱呢？

起码，从目前的招股书可以看出，满帮有两点问题，没有找到良好的盈利模式，且看不到高速增长的希望，盈利和增长故事，支持股价的两条腿，总得有一条要站得住。

满帮的生意并不新鲜

在中国小商品最发达的浙江江苏一代，上个世纪九十年代就有了今天满帮生意的商业模型，因为卡车主是个体户，自己没办法给客户开发票，但是大部分企业又必须要发票冲账，那么就产生了市场需求，诞生了一大批这种卡车货运挂靠公司。

李先生在温州上海一带，做卡车销售、挂靠代缴ETC处理交通违规的一条龙生意已经快二十年，他对满帮的生意再熟悉不过。

“其实就是把我们的生意放到了互联网上，扩大了范围和规模，让我们的生意越来越不好做，但是呢，我们规模小，卡车司机也不是都懂这一行，挂靠在我们这里基本都有一万多元的年费，但是满帮是不收这个钱的，所以我们能挣钱，他们亏损。”李先生一语道破天机。

同样在上海做卡车挂靠生意的王先生也有同感：“满帮目前解决的最大问题就是可以帮助卡车司机找活，这对于我们这些小公司来说比较难，我们最多也就是跟物流公司谈一谈，给司机们偶尔搞一搞，但是大部分还得靠他们自己，不过一般买卡车的人，都是自己有路子的，否则也没必要干这个生意。”

为什么满帮不挣挂靠费？

因为挣不到！现在大部分中小型挂靠公司都是卡车销售挂靠一体化的，也就是说卡车的售后服务也都跟这个挂靠公司绑定，大部分卡车司机的文化素质并不是很高，信任度是最难建立的，在哪里买车在哪里服务基本成了第一选择，所以满帮在地推方面的开销很大，招股书显示2021年上市之前，满帮营销费用为1.70亿元，同比增107.12%。

言外之意，如果满帮不采用免费的模式，根本不可能从传统挂靠公司手中抢走司机，据陆玖财经了解到，现在很多挂靠公司还与经销商合作，低价卖车，吸引客户，然后通过后续的挂靠费来平摊成本。

那么，满帮对于这些传统的中小型公司有没有冲击？

“肯定有，但是目前来看不大，因为基本上从我们这里买了新车的卡车司机第一年肯定会挂靠在我们这里，虽然后面会有流失，但是我们只要保障每年新增大于流失就行，我现在手上有四千台卡车挂靠在我这里，每年光挂靠费就五千多万，我们能挣钱，满帮亏钱，就这么简单。”李先生告诉陆玖财经，他对于行业龙头非常不屑，在他看来满帮的故事并不好听。

也就是说，目前满帮虽然用互联网赋能了货车市场，但是精细化的运营却还没有真正开始，传统赛道的玩家还有看笑话的意思。

物流专家杨达在与陆玖财经的交流中表示，目前，包括满帮等数字化物流平台企业，都还没有进入一个成熟的业务自养阶段，在推动传统物流向数字物流切换时，与传统物流资源会有利益博弈，在这种情况下，平台企业更多小心翼翼维系与客群的收益关系。

盈利或者故事总得有一样

平台型企业亏损上市，不是什么新鲜事儿，1600亿美金市值的拼多多至今还在亏损，2500亿美金的美团，上个季度也在亏损，但是它们的股价都在不断上涨，支撑上涨的逻辑很简单，快速增长，营收以及用户数量。

也就是说，在资本市场，如果想要获得良好表现，盈利和增长故事，必须占一条，如果两不沾，这个企业的走势可能就不会太好。

先看一下满帮过去两年的数据情况。

招股书显示，2019年和2020年，满帮的营收分别为24.7亿元和25.8亿元，只增长了0.4%，毛利润分别为10.8亿元和12.6亿元，毛利率则从44%提升至49%，对应的净亏损分别为15.24亿元、34.70亿元，增幅达到127.69%。

考虑到疫情影响，这段时间增速放缓并不奇怪，满帮的招股书最奇怪的地方，在于承运商、完成订单数和GTV之间微妙的关系。满帮提供的从2019Q3至2021Q1的相关数据如下：

表面上看，最近几个季度数据增长还不错，单经过简单计算不难发现，满帮每单创造的GTV最近4个季度相比之前有较大幅度下降：

与此同时，满帮2021年Q1净收入为8.67亿元，同比增长97.23%，净亏损1.97亿元，同比扩大211.23%；Non-GAAP净利润为1.13亿元，同比增长324.4%。

如果把收入和扣非后净利润的同比大幅增长，归结到2019年到2020年受到疫情影响，那么为什么在疫情影响结束之后，单均GTV一直不能恢复？结合来看，一个季度营收快速增长而每单GTV下降，加上此前长达两年的低迷，这样的表现难以说服资本市场这是一个可持续可信任的故事。

前投行人士华小勤表示：“满帮破发大跌不代表资本不被看好，可能只是美股的短期震荡所致，出行货运业务一直被资本所重视，比如滴滴。短期的下滑，可能和政府对其补贴有关，满帮集团6月16日更新的招股书上的风险提示内容长达55页，其中提示，满帮集团的主营业务支柱——货运经纪服务的盈利一直且在未来继续依赖于地方财政局提供的补贴，如果在未来不能获得此类补贴，满帮集团的货运经纪服务对财务业绩的贡献将会出现重大不利影响。”

到底是不是一家开票公司

华小勤所说的货运经纪服务，翻译成通俗易懂的语言，其实就是开票服务。

如果说，本文第一段中提到的李先生和王先生都是小型挂靠的开票公司，那么满帮就是这行业的巨无霸型的开票公司，这块业务的营收甚至占到了满帮收入的一半以上。

先看一下，满帮最近一个季度的收入构成。

根据更新的招股书，2021年前三个月，满帮集团的货运经纪服务收入同比增长135.9%至4.464亿元；货运挂单服务收入同比增长43.9%至1.633亿元；运输订单的佣金收入为0.855亿元；增值服务收入同比增长26.5%至1.72亿元。截止2021年3月31日的前三个月，满帮集团的收入为8.67亿元，同比2020年第一季度的4.39亿元增长了97.5%。

也就是说，货运经济服务收入占总收入51.49%，货运挂单收入占比18.84%，运输订单的佣金收入占比9.86%，增值服务占比19.84%。

很多人可能会纳闷，满帮不是一家运输公司，为什么还能开票，这得回顾一下政策影响。

2016年3月23日，《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》明确规定网络平台道路货物运输经营业务按照“交通运输服务”缴纳增值税，这意味着国家允许无车企业从事货物运输服务，并有资格开具税率为11%的增值税发票。

这一块收入对于满帮，有多大的营收影响？满帮2019年和2020年开票的净收入达到了13.6亿元和14.3亿元，今年一季度4.464亿元，占比均超过50%，但是有意思的事情发生了，2019年和2020年开票的成本分别是17.5亿元和17.6亿元，按说这是个亏钱生意，因为净收入没有成本高，但是由于满帮某些强大的特殊能力，让其获得了高额的政府税收补贴，2019年和2020年，满帮分别获得了8.6亿元和9.4亿元的退税收入。

这一政策风险，也在满帮的招股书中有所体现。

“我们目前都已经很少做开票的业务了，因为不挣钱，主要还是靠帮助卡车经销商卖车，还有代上保险盈利，退税只有满帮这种大公司才能享受，我们规模这么小，很难争取到。”一位在郑州做挂靠生意的张先生告诉陆玖财经。

为什么挂靠的生意需求如此旺盛？因为个人办理运营证非常麻烦，首先是新车上牌，然后是办理个体工商户营业执照，接着是办理道路运输经营许可证，最后还要办理普通货物运输车辆道路运输证，这么多的手续，就会直接导致很多司机索性挂靠到一条龙服务的公司。

为什么靠运输订单盈利困难

理论上来说，任何一家平台都应该是靠交易佣金挣钱，但是招股书显示，2021年前三个月，满帮集团运输订单的佣金收入为0.855亿元，只占总收入9.86%。

据陆玖财经了解到，目前在快递行业，顺丰、德邦、京东基本都是自有车辆，中通的自有车辆也高达90%，三通一达其他玩家也是自有车辆为主，虽然物流行业会有一些公司大量使用第三方公司的车辆，但是由于竞争比饺激烈，很难抽佣。

“一抽佣金，就会跑单，因为价格都是透明的，一家物流公司通过平台长期跟一个车辆合作，久而久之，就可以形成关系，直接合作。平台的链接作用没那么强，免费大家就用，收佣金，就跑，这个跟用嘀嗒坐顺风车很像，乘客如果跟一个司机天天交易，就会绕过平台。”一位三通一达的前高管告诉陆玖财经。

在物流专家杨达看来，满帮是公路货运撮合交易平台，从平台撮合服务到数字化物流解决方案服务，是这类企业发展的一大方向，但短期内平台企业还没有充分整合优化传统车辆、人力、企业等资源，而股市判断更多基于眼前的依据。在这种情况下，资本市场高预期与企业竞合现实之间就会产生心理落差。这是国内数字化物流在资本市场普遍遭遇的困境，也倒逼企业加速深入物流场景，提供综合化的解决方案。

“我们本身肯定没有能力去做交易撮合这个事，最多也就是身边哪个朋友跟某个物流公司有合作，我们转给挂靠的司机，所以满帮这一块的优势很大，我们现在也在想办法去解决这个问题，包括跟物流企业谈合作。但是你也明白这些都是需要技术投入的，我们这个行业里，大部分的人文化素质都不高，干不了这个。”温州的张先生告诉陆玖财经。

也就是说，从目前来看，满帮虽然是行业龙头，但是这个行业真正的数字化改革还没有开始，所有的解决方案还处于早期阶段，而且传统的解决方案，由于很多灰色交易的存在导致很难剔除。

前投行人士华小勤认为，中短期来看，满帮的股价可能都会一直处于目前这个水平，甚至更低，但是货运的互联网趋势是不会改变的，长期来看，满帮的股价还是会逐渐恢复理性，但是这个赛道的盈利能力可能并不好有To C的那么强劲。

陆玖评论：烧出模式的路径越来越长

最近上市的企业，频频破发，满帮、每日优鲜、奈雪的茶。

这些企业都有一个共性，在所在的赛道里，基本上都是数一数二的玩家，且都是亏损上市，最终的下场也都一样，资本不买单。

如果用一个准确的数据术语来描述他们上市之后的表现，那么只能说，在盈利模型并没有形成的时候，就要硬着头皮上市，这里面有投资人的退出因素，有着再不上市圈钱就要倒闭的因素，也有抢在对手之前上市的因素。以前巨亏上市的京东、拼多多、美团之类，资本家们通过数据模型，是可以推算出企业的盈利临界点的，但是如今这些上市破发的行业龙头们，可能的临界点，也许还需要等待很多年的亏损。

所以，这篇文章，我们不能定义企业的好与坏，只能说赛道本身的问题。与满帮在一个赛道的福佑卡车日子也不好过，与每日优鲜同台竞技的叮咚买菜的上市被逼成了一场自我意淫的笑话，奈雪的茶上市之前喜茶赶紧出来融了一把资。

因为，最好赚钱的平台赛道，早就被巨头们站稳，剩下小的利基市场的平台盈利能力都非常有限，而且钱非常难挣，这一波唯一涨势不错的BOSS直聘，从本质上来说，并没有在一个新赛道里玩，招聘是一个老赛道，所以结局不一样。

不管是互联网货运，还是生鲜，还是新茶饮，不能简单地说这些赛道坏，只能说这些赛道难，所以商业模式成型的路径会更长，也就是需要烧更多的钱，才能最终烧出来。

这样的情况，可能就是未来这些中小型企业上市之后的常态，一级市场融不到资了，就去二级市场碰碰运气，比如像每日优鲜，再不去二级市场融资，可能机会都不会再有。

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