普瑞眼科样本分析：孩子不补课了，眼科股还能涨得上去吗？

图片来源@视觉中国

文 | 财健道，作者 | 徐菲雨

今日（8月17日）上午，北京市人民政府新闻办公室举行了《北京市关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的措施》新闻发布会，从四方面进行校内服务提质增效、六项举措进行校外培训机构治理。

孩子不补课了，眼科医疗股还能涨得上去吗？带着疑问，我们以成都普瑞眼科医院股份有限公司（简称“普瑞眼科”）为样本进行了分析。

7月9日，普瑞眼科首发申请获创业板上市委员会通过，将于深交所创业板上市，却不曾料到之后股市的大风大浪。

7月24日，中办、国办联合印发了名为《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》的文件，严格学科类培训机构审批，严禁学科类培训机构资本化运作，新东方、猿辅导教育股应声大跌，教培行业遭受重创；8月3日，在《经济参考报》日前发表的抨击游戏产业的新闻报道《“精神鸦片”竟长成数千亿产业》之后，以腾讯、网易、哔哩哔哩为代表的互联网游戏股也集体跳水......在缺少了补课和游戏的双重加持下，眼科医疗行业也迎来了新的挑战。

而就在不久前，眼科医疗市场还有一波上市风潮：2020年7月29日，辽宁的何氏眼科提交招股说明书，今年6月24日，厦门的华厦眼科过会；7月7日，内蒙古的朝聚眼科在港上市。而国内的眼科医疗服务市场里，原本就蹲伏着长沙爱尔眼科这条巨龙。等待普瑞眼科的，不仅是场外风浪汹涌，也有场内激烈竞争。

然而用高倍镜观察普瑞眼科，会发现它自身也充满了未知数。过会之前，就曾被各种媒体曝光其研发费用为零，销售费用却高得惊人。重营销轻研发的商业模式、各种行政处罚、子公司大面积亏损的黑料引来质疑纷纷。

质疑并不是空穴来风，根据招股书显示，普瑞眼科三年报告期内的平均毛利率为42.73%，与同行可比公司相当，然而其净利润却是同行垫底，连爱尔眼科的一半都不到。

拉低普瑞眼科净利率的是期间费用中占比最高的销售费用，占营业收入的比重高达21.82%，销售费用率比同行均值多出一倍左右。巨额的销售费用有一半用在了广告宣传方面，2020年广告宣传推广费用达1.39亿元，且呈逐年上升的趋势。

尽管努力扩大市场知名度，普瑞眼科的市占率并不算突出。在民营眼科专科医院里，爱尔眼科就独占了31%的市场，在剩下的寡头争霸里，普瑞眼科也只能算是个羽翼未丰，就急于四处落枝的嫩苗。2019年普瑞眼科医院连锁门店的总门诊量达到77万余人次，处于同行垫底，甚至不如国内三大眼科中心之一：复旦大学眼耳鼻喉医院的眼科门诊平均接待量（87万余人次）。华厦眼科的医院数量达到51家，普瑞眼科的医院数量只有18家，然而普瑞眼科跨越的省份数量却和华厦眼科相同（17省市），显著高于拥有25家医院的何氏眼科（5省市）。

不仅如此，普瑞眼科的招股书还显示，报告期内没有产生任何研发费用。《财健道》查询了招股书和官网，均未找到关于专家论文、科研课题和临床试验的相关披露，也未找到关于建立科研所或者高校合作的相关信息。

7月9日，证监会的审议会议结果公告显示，普瑞眼科首发获通过。媒体质疑的声音却不曾停歇。普瑞眼科乃至整个眼科医疗行业的市场表现究竟会如何？

01 科研费用为零

据普瑞眼科的招股书显示，其三年报告期的研发费用均为0。虽然如此，在同行间却也不显得太突出。已上市的爱尔眼科2020年的研发费用率为1.38%。冲击IPO的何氏眼科为0.19%、华厦眼科0.79%，光正眼科0.06%，在香港上市的两支股票：希玛眼科和德视佳却也没有在财报里披露任何研发费用。眼科医疗行业内的研发费用率平均竟不足1%。

几乎没有研发支出，眼科医疗公司凭借什么核心优势打造护城河？

简单地说，眼科医疗产业并非技术密集型，而是资本密集型产业。所依赖的核心能力有三点：医生资源、议价能力以及销售能力而这三点，都是可以通过资本扩张，发挥规模效应实现的从业务模式上来看，受益于激光、验光等设备和手术技术的发展，眼科服务容易实现标准化、流程化推广。

大量资本注入后，医院可以通过高价薪酬聘请专家医师，采购高昂设备；采用连锁经营的方式进行门店扩张后，眼科医疗医院集团总部对各医院拥有所有权和经营权，通过统一资金调运、人事管理、经营战略、采购、物流等有效降低运营成本；大规模业务能快速提升对上游设备材料商的采购议价能力、对下游患者的销售能力，头部易获取超额利润，进一步放大规模效应。

相比较其他常见的专科医院，妇产科、精神科等专科对于患者的诊疗过程更注重个性化和个体化，对专家的依赖度更高，对机器的依赖程度较低，难以实现标准化的业务模式。

从资金门槛来说，眼科诊所的投资门槛适中，每家投资医院成本大约在5000万到7000万元之间，回收期大约在3-4年，不像精神科和妇产科，每家医院购地自建的成本过亿，新建医院固定资产投资回收期限需要7-8年，目前资本仍无力大规模进入；也不像牙医诊所或医美诊所的投资成本过低，造成个体执业、小型机构泛滥，难以形成寡头优势。

因此，综合资金门槛和业务模式来说，眼科医疗市场的资本准入、资本扩张具有优良的条件，容易实现垄断竞争的局面，发挥规模效应。按照现在的竞争格局，即是爱尔眼科+其他眼科的一超多强局面。

不过，零研发费用的眼科医疗医院固然能通过资金的投入获得先进的设备、优秀的医生，扩大销售额和利润额，通过连锁经营占据市场，但同时也应该注意到，没有研发投入的医院是难以持久的，一家真正做大做强的医院应该有自己的学术培养和晋升体系。

从医生的角度来说，在私立专科医院，其能获取的科研资源和上升渠道也远比公立要狭窄得多。在大三甲医院里，只要上进，一步步晋升并不是问题，但是在私立民营医院，既没有优质的科研平台，也缺少成熟的人才培养体系，一旦经营口碑不佳，也会面临病人资源的短缺，在这种情况下，医生不仅要看病，还需要做营销服务，医生的个人发展和职称评定受到很大的限制，同时失去的，也是社会声誉、稳定的高薪和地位和人脉从患者的角度来说，一所医院的业内声誉与其科研能力和医生技术紧密挂钩。

根据复旦大学2019年编制的《中国医院排行榜》中的眼科专科声誉排行榜，公立三甲医院稳坐前十，未入选的提名医院里，也找不到一家民营医院的影子，除了已经被华厦眼科收购的厦门眼科中心。

2019年公立眼科医疗机构市场规模达到1000亿元，民营眼科医疗机构只有240亿元。民营眼科占有的市场份额还远远不及公立医院。私立眼科医院固然增速迅猛，能凭借资本注入迅速吸纳医生和先进设备，但是头部公立医院以其门类齐全、师资力量雄厚、科研实力强大、历史悠久等优势，早在老百姓心中牢牢扎根，并非专注走服务路线的民营眼科轻易能超越的。

02 高营销费用，对标德视佳？

根据普瑞眼科的招股书，销售费用的一半都花在了广告营销上。其中，线上推广竟高达79.2%，当中新媒体推广费高达1.03亿元，是传统媒体的14.47倍。

2016年普瑞眼科首次试水电商、2020年入驻天猫，2021年5月20日，普瑞眼科京东旗舰店开业。在新媒体营销方面，普瑞眼科并不敢掉队虽然普瑞眼科的销售费用与国内同行相比是夸张了许多，不过，与其实际控制人徐旭阳大量参股的欧洲德视佳相比，却是如出一辙德视佳国际眼科有限公司（HK.1846），2019年于香港上市，总部位于欧洲，截至普瑞眼科招股说明书签署日，徐旭阳通过香港灵锐持有德视佳的股权比例为4.92%。

同时，徐旭阳通过上海灵锐分别持有上海、重庆、广州、北京等分公司最高达30%的股权。招股书中解释道，徐旭阳的投资系看好国际眼科医疗机构在中国境内的发展。

那么，德视佳公司有什么闪光点吗？根据其招股书显示，德视佳是德国及丹麦视力矫正行业的领先品牌之一，为客户群提供广泛的视力矫正服务。2018年公司市占率在德国和丹麦分别排第一（13.2%）及第二（10.8%）。2013年德视佳将目光转向中国市场，定位高端市场，主要医院分布在一线城市。

虽然已经是欧洲最大的眼科医院，想要持续渗透国际市场，依然需要“投入大量精力及努力建立所提供服务的品牌知名度以及吸引客户”。德视佳在招股书中吐露，还有意进一步提升营销力度，尤其是上市后三年内会支出760万欧元用于“强化及多元化广告媒介”。

报告期内，德视佳在德国、丹麦及中国的广告及营销开支约占营业总收入的比重与普瑞眼科不相上下。

德视佳在招股书中解释说，销售费用激增主要是由于需要在中国、丹麦开拓市场。而也处于市场扩张期的普瑞眼科，不同于华厦眼科深耕厦门，何氏眼科冠绝内蒙古，其业务扩张倾向于在各个省会和一线城市多点式地展开，品牌影响力较为分散，因此同样也需要在营销方面加大投入，和德视佳的销售策略有重合之处。

不过，很难不让人产生联想，在美国眼力健公司、美国科医人医疗激光公司做过多年医药代表，又曾在德视佳担任过董事的徐旭阳，其运行商业模式中重销售的习惯一直没有变过。

然而，德视佳走的是高端品牌路线，其营销费用虽高，客单价也高，毛利率有较大的发挥空间，但是普瑞眼科走的却是相当平民化的路线，以屈光手术来说，2020年其屈光项目的平均单价为15,269.74元，明显低于华厦眼科的17,842.43元和何氏眼科的16,485.84元。根据《财健道》记者的探访，普瑞眼科最贵的激光近视手术项目“德国蔡司3.0全飞秒”在成都、武汉、合肥等地的暑期优惠价只需要15,000元，甚至低于合肥本地某知名公立重点眼科医院相同项目15,800的价格。

在客单价不高的情况下，营销费用大量消耗，又能否带来足够的客源，产生可观的利润，达成期望的效果？

从现状来看，持续激进扩张策略的普瑞短时间难以收到良好的效果。18家普瑞眼科已开业的医院中10家盈利，8家亏损，另外还有9家未开业医院也都处于亏损状态。2017年，普瑞眼科的净利润为-1340.8万元，第二年才扭亏为盈。

对此，普瑞眼科的解释是，新医院建设初期，尚未在当地树立良好的品牌形象，收入规模较小，而前期医院的建设和运营所需的固定性成本较大，这就导致新开医院需要面临一段时间的亏损。

然而早在2011年就开业，并被其视作业务重点的上海普瑞，近三年的净利润为-2625.98万元、-1834.43万元、-428.63万元。由此可见，普瑞眼科的一线城市获客能力和广告转化率仍然有待加强。

根据普瑞眼科的招股说明书，其报告期11次在医疗广告方面受到行政处罚，大多是由于广告“涉及医疗技术、诊疗方法、疾病名称、药物，保证治愈或宣传治愈率”，或者“利用患者、卫生技术人员、医学机构、专家等名义和形象做证明”，上海市长宁区市监局对上海普瑞的一份高达3万元的处罚上则直接显示其在自有微信公众号上“发布虚假广告”。如何在有效利用新媒体广告的同时进一步规范化，建立更科学的运营管理体系，也是公司下一步需要去考虑的。

当高销售费用无法转化为足够多的客源量的时候，商家可能会开发一些毛利率更高的产品线路。普瑞眼科报告期以来为应对医保政策的变化，主动寻求白内障业务转型升级，寻求从复明性白内障向屈光性白内障升级，如推广新的更高端的多焦晶体、推动飞秒白内障等新的手术类型等，使得白内障项目的平均单价从2018年度的5220.71元上涨至2020年度的8046.49元。

03 眼科市场细分，“服务”or“治病”？

眼科医疗注重服务，这是其行业特性决定的尤其是，眼科医疗的赛道极其广阔，更好的服务意味着获得更多的顾客资源。

北大医学部眼视光学院院长赵明威曾表示，如今各大医院的眼科门诊虽然均是人满为患，但其中，70%都属于眼视光学范畴，只有30%属于真正的眼科疾病，二者的受众群体不一。眼视光的宗旨是改善和提升视觉功能，治疗的主要范围是屈光不正，即近视、远视、老花、散光。

在民营眼科医院中，眼视光范畴的门诊比例可能更高，因为人们更愿意将严重的疾病以及各类眼科疑难杂症的解决交给大型三甲医院。爱尔眼科某销售人员告诉《财健道》记者，当前市面上主流的眼科医院中，所使用的屈光手术设备材料以及服务价格都相差不大，关键的差别还在于医生知名公立医院的医生虽然名气大，但是大牛医生却很难约。民营医院的头牌技师好约得多，所谓田忌赛马，以自家的上等马PK对家的中等马，是抓住客源的有利策略此外，民营眼科通常提供全国连锁的免费复查服务，这是公立医院做不到的。

那么与眼视光服务相关的市场规模，到底有多大？

2018年，中国的近视患者已达6亿。根据国家卫健委的最新数据，2020年中国一半以上的未成年人近视，其中小学生近视比例为35.6%，初中生为71.1%，高中生达到了80.5%。中国的青少年近视率已多年位居世界第一。

实际上整个东亚地区都面临着超高的近视率困扰。根据2016年一篇来自美国眼科协会的研究文章，亚太地区的近视率2010年估约为48.8%，超过北美的34.5%和西欧的28.5%，更是遥遥领先于全球的平均水平28.3 %。根据陈军等人在《中华眼科杂志》上发表的论文，如不采取有效干预，到2030年，全国的6至18岁学生的近视眼患病率将达到61.8%，其中高中生高达90.5%。

然而，最近的“双减”教育政策风向的大转变，或能成为降低青少年近视率的有效干预。“双减”政策中明确要求，小学一二年级不布置家庭书面作业，小学三至六年级书面作业平均完成时间不超过60分钟，初中书面作业平均完成时间不超过90分钟。

年轻人容易近视，老年人容易老花。老花眼是由于晶体在老化时丧失弹性引起。根据弗利斯特沙利文的数据，2018年中国35岁以上人口中有老花问题的人群占比约56.9%，达3.9亿。随着我国老龄化的日益加重，预计2050年我国60岁及以上老年人口数量将达到4.83亿人，占比34.1%。

老年人不仅容易老花，也经常受到白内障的侵袭。据中华医学会眼科学分会统计，我国60至89岁人群白内障发病率约为80%。根据国家统计局的人口数据推算，我国的白内障患者已经达到了1.7亿人。据了解，一些民营眼科医院通常会通过免费给老年人筛查视力的方式宣传和普及白内障手术。

庞大的青少年和中老年患者市场催生了大量的屈光手术、验光配镜、角膜塑形镜的产品和治疗需求。

根据普瑞眼科的招股说明书，其主营业务中屈光/视光服务项目的营业额占比近65%，白内障项目占比20%。

也就是说，单单屈光、白内障、视光三类业务，就为2020年的普瑞眼科贡献了84.6%的营业收入

04 与欧美市场渗透率相比，中国还有数倍成长空间

固然眼科医疗服务市场潜在规模巨大，但是行业还有多少可以耕耘的空间？根据市场渗透率的计算，可以肯定地说：非常大。

针对近视、远视、老花和白内障，眼科专科医院分为验光配镜和治疗两种服务措施，也就是普瑞眼科招股书里所谓的“视光服务项目”，“屈光项目”和“白内障项目”三种。佩戴视光眼镜只能对屈光不正起矫正视力的效果，

而真正的治疗手段在国内有且只有两种科学的方法：佩戴角膜塑形镜和手术

其中，角膜塑形镜专门针对近视，通过长期佩戴可以改变角膜弧度，缓解近视度数，手术则分为主要针对屈光不正的屈光性激光手术和人工晶体(ICL，Implantable Collamer Lens)植入手术、以及主要针对白内障的晶体置换手术。

随着技术的快速发展，屈光性激光手术已进入机器时代。从屈光性角膜切除术发展到准分子激光原位角膜磨镶术手术（俗称半飞秒），再进化到微小切口基质透镜切除术（俗称全飞秒），手术副作用和风险被更细致的技术和更先进的设备不断缩小。

全飞秒激光手术虽然安全无痛恢复快，但是被打磨的角膜所受到的改变是不可逆的，相比之下，人工晶体植入术不破坏角膜组织结构的完整，晶体植入之后可以再取出，是一种安全可逆的“加法手术”。

晶体置换手术则是将眼睛内的老化晶体用人工晶体替换，主要针对45岁以上的屈光不正或白内障患者。其中三焦点晶体置换不仅可以提供近视及远视的矫正，也可以在中距离实现清晰视野，让患者在手术后彻底摆脱眼镜。

与美国和德国相比，中国的近视手术渗透率很低。2017年，中国近视人口大约4.5亿人，屈光近视手术150万台，渗透率0.33%。美国近视人口估计9779万人，屈光近视手术约60万台，渗透率为0.61%，是中国的1.8倍

据国家卫健委和德视佳招股书数据，2018年，一百万名18至45岁的中低度近视患者中，全飞秒激光手术在中国的渗透率为668.5人，而德国渗透率则为1423.7人，是中国的2.1倍。人工晶体（ICL）植入术在中国的渗透率为618.0人，而德国渗透率则为2651.1人，是中国的4.3倍。

老花手术的市场渗透率更加悬殊。2018年，中国一百万名45岁以上且个人年度可支配收入超过15000美元的老花眼患者中，选择做价格最昂贵的三焦点晶体置换手术的仅仅为81.6人，而在德国以同样的条件计算，其渗透率达到353.8人，是中国的4.3倍。

以白内障项目来说，目前，植入人工晶状体手术是治疗白内障的唯一有效方法。2018年，中国白内障治疗的市场规模已达人民币110亿元，较2014年的人民币44亿元有所增加，复合年增长率为26.0%。预期市场于2023年的收入将增至人民币262亿元。

然而，2018年我国的白内障手术率（CSR，CataractSurgical Rate，以每百万人口的手术例数计算）仅为2262，而欧美、日本等发达国家的CSR超10000，我国的CSR仅为欧美日等发达国家的1/5左右，且距世界卫生组织设立的消除白内障致盲所必须的CSR阈值3000仍有差距。

05 防控近视利好，大力减负利空

2018年8月30日，教育部等八部门印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出到2023年，小学生近视率下降到38％以下，初中生近视率下降到60％以下，高中阶段学生近视率下降到70％以下，给家庭、学校和医疗机构也提出了各种要求。这一政策目标的提出体现了国家对于改善青少年近视问题的决心，对于眼科医疗机构来说是个长期利好。

然而令人猝不及防的是，国家贯彻减负口号的决心如此之坚，近期的教培“双减”政策，对学校作业、培训补课、教育机构提出了严格的限制，严禁教育机构资本化，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构，直接给教育培训行业给予致命一击；8月3日新华社的新闻一出，关于游戏是否是精神鸦片的问题登时引起了业界和社会的广泛讨论，随后腾讯发文称，腾讯将从《王者荣耀》试点，推出“双减双打”，宣布了其史上最严厉的限制未成年人游戏消费的措施。

国家对游戏和课业的打击，可以说直接从源头上掐住了眼科医疗服务的顾客来源。倘若青少年不沉迷于游戏，不困扰于题海，近视问题将有望得到缓解，眼科屈光市场规模也会被抑制。普瑞眼科赶在这个腥风血雨的时候上创业板，只怕对其估值有负面拉动。

行百里者半九十，普瑞眼科所要面对的种种挑战才刚刚开始。

参考文献：

• 【1】  成都普瑞眼科医院股份有限公司招股说明书
• 【2】 常启辉.眼科黄金，正在冶炼——眼科行业深度报告.国元证券.2020
• 【3】  谢长雁等.眼科产业链：服务为首，器械唯新，药物为基.国信证券经济研究所.2020
• 【4】 诸海滨.千亿眼科市场迎来民营连锁IPO扎堆，谁是下一个胜出者.安信证券研究所.2021
• 【5】2020中国青少年近视防控大数据报告.人民网舆情数据中心,中南大学爱尔眼科学院.
• 【6】陈军,何鲜桂,王菁菁,等.2021至2030年我国6~18岁学生近视眼患病率预测分析[J].中华眼科杂志,2021,57(4):261-267.
• 【7】Brien A. Holden, Timothy R. Fricke, David A. Wilson, et al. Global Prevalence of Myopia and High Myopia and Temporal Trends from 2000 through 2050, Ophthalmology, Volume123, Issue5, 2016

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