京东还适用价值投资吗？

文 | 老铁

中概股遭遇集体下滑之后，投资者们对“价值投资”很容易产生动摇，在这个被“隐喻”所包围的舆论里，坚守价值投资着实不易，我们投资企业究竟是相信坊间秘闻还是对企业运营的认识呢？

对京东亦是如此，在过去半年时间里，股价缩水超过40%，市盈率（TTM）跌破了12倍，对很多投资者而言，这可能并不是一个好的征兆，京东股价是否触底也是投资圈内一个热门话题。

作为价值投资的拥趸，我坚持在最悲观的时候依然需要坚守这一信条，要摒弃众多不确定的“传闻”，坚持从商业逻辑和数据中寻找企业的价值。

在我追踪观察京东的几年时间里，逐渐形成了个人所倚重的框架，其大概结论为：

其一，如果用GMV=年度购买用户*年度购买用户消费消费，2018年之前的京东主要是在后者下功夫，也就是吃消费升级的红利，年度购买用户这一指标相对比较平庸，在2018年甚至还出现下滑，一度引起投资者的极大担忧，但2020年之后，年度购买用户增速首次大于单用户消费增长，显然，京东开始调整节奏，进入用户拉动增长这一周期，这其中固然有京喜等创新产品的刺激作用，但运营层面重心的侧重转移是不能忽视的；

其二，我们引入用户增长边际成本这一概念（用户增长边际成本=年度新增市场费用/年度购买用户净增），发现京东集团层面获客的成本都在一个可控的低成本区间，联系上述公式，如若获客成本维持在较低水平，那么其GMV的潜力自然可想而知，这也是我们对京东抱以乐观态度的开始；

其三，在京东开放和自营这一问题上，我比较倾向于认为开放平台贡献利润，而自营则是企业的压舱石，两者过去进行了比较好的配合，综合过去的发展情况，两者也并未出现此消彼长的情况，也即开放平台的膨胀并非完全是通过自营的收缩实现的，当流量和用户都在扩张时，任何一个业态都是可以享受增长红利的。

综合判断，我对京东未来无论是GMV增长还是利润的沉淀都是持相对积极态度的，这也是虽然中概股集体下挫我对该企业也抱以信心的原因。

那么随着2021年Q2财报的发布，我会改变以上观点么？

2021年Q2，京东总营收保持了26.2%的同比增长，但经营性利润仅有3亿元，上年同期为50亿元，联系到2020年Q2正处于疫情关键时期，对零售业有着不可估量的损失，但到2021年Q2，经济活动处于修复阶段的零售业，为何企业利润反而不足上年呢？

是否是我的框架出了问题呢？

先看电商业务基本面，见下图：

在过去两年多时间里，大多数时间广告业务增速都大于自营业务，这意味着开放平台是在扩容周期的，其中2020年前三个季度除外，受疫情影响，零售活动受到极大限制，自营权重加强，也因此使京东在疫情中保持了稳定性，经过实践检验之后，也强化了京东不可能完全进行平台化的判断。

2021年之后，开放平台重新进入增长快轨，与此之前不同的是，2021年Q2两条曲线出现了分化的现象，这在过去是很少看到的，我们认为这一方面是由京东对开放平台的“扩容”有密切关系，集团内部资源为之倾斜，而另一方面，随着全国社消以及网上零售增速的变缓，内需不足成为当下宏观经济的突出问题，“内卷”不仅体现在行业内，也会体现在企业内部业务之间，有可能出现第三方抢占自营资源的情况。

但好在自营增速也仍然维持在一个较高水平，综合判断平台规模仍然在一个中等周期，在一个外部环境压力不断放大的背景下，逆周期属性在京东身上是得以体现的。

在前文中我曾引用了用户增长边际成本这一概念，认为京东获客成本在一个较低水平，也就是说，市场费用的投放转换效率要相对较高，若如此，就可一定程度上通过扩大流量盘子形式来持续解决两种业务形态的资源分配问题，使企业继续回到保持多种业态共同增长的局面。

在过去一段时间也确实是如此，京东的市场费用增长一直在可控区间，但进入2021年之后，市场费用出现了明显的跃升，见下图：

联系到京东在2021年Q2年度购买用户已经突破了5.3亿，这是否就意味着京东要进入低效获客周期了呢？

在上图中我们也可以发现，市场费用的增长大致是要弱于总营收增长，京东对市场支出并未表现过于热心，2021年真是拐点之年，真要扭转我的判断了么？

我们继续看创新业务部分，该部分主要由京喜，社区团购，跨境电商，AI等科技创新业务所构成，无论是从消费电商竞争白热化（如社区团购，京喜等），抑或是京东最近在表述中不断强化的科技能力等方面，都意味着此部分要持续一段时间的强亏损，见下图：

进入2021年之后，该部分业务亏损不断放大，成为京东集团利润的主要释放点，结合上下两张图，我们吃惊地发现市场费用净增与新业务经营利润亏损大致在同一区间，大胆假设：创新业务通过市场费用扩张来换得增长，市场费用主要也花在了此处，原电商业务在市场费用端可能仍是保守的。

京东零售业务经营性利润在2021年Q2同比增长了23%，但创新业务方面却是吃掉了大部分利润，也就是基石业务尚好，创新业务亏损，以此调整了损益表。

我们也仍然可以通过现金流情况对上述结论做交叉验证，见下图：

在经营性利润仅有3亿元的2021年Q2，当期的经营性现金流净流入和自由现金流都在历史高点位，其中通过资产负债表发现，客户预付款等科目沉淀资金是在扩大的，从损益表角度，京东集团将利润以创新业务支出，但现金流是不会撒谎的，基石电商业务的现金囤积能力依然相当旺盛。

这就很值得玩味了，一方面京东主体业务确实相当稳定，现金沉淀能力又在持续优化中，但另一方面，集团也积极通过以上沉淀的利润和现金，开拓新业务，将损益表体现在一个较低水平，2021年Q2，京东对全员薪水普涨，恐也是经营性利润下调的诱因之一。

京东究竟是“藏锋芒”抑或是开拓新业务，这些都不重要，只是我们从中可以得到一个启发：只要基石业务稳定，这家公司就还是具有一定想象空间的，这也是坚持价值投资的基础。

从中短期判断，京东是一家较为稳定的公司，基石业务的稳定给了创新以可能，若要长期对创新业务以投入（尤其是提高企业的科技属性），就必然要保持业务的长期稳定性，其突破口又在哪里呢？

上图左图为我们整理的规模以上工业部门的经营情况，当下主要困难为：

1.毛利率下滑，这相当部分原因为原材料上涨，而内需不足，企业无法通过价格调整来对冲此风险；

2.仓储周转以及营收账款天数都在高位，企业极有可能通过牺牲流动性来稳定营收和增长，当社融规模收窄，加之内需不足情况短期内又无法扭转，企业会面临损益表和流动性的双重压力。

右图为京东的应付账款账期和仓储周转周期的情况，归纳来看两项指标都在下降区间里，其中应付账款账期下降意味着在这个特殊而困难的时间里，京东还是希望可以缓解供应链的流动性，示好对方，改善供应链关系，以求未来长期合作，仓储周转周期则是企业经营效率亦在改善区间。

对于京东自营业务，京东通过经营优化改善了利润和现金流情况，随着与开放平台默契度的提高，使之有能力向供应链和实体经济端示好，这可能是长期观察京东的重要看点。

经过此次分析，我本人对于京东就有了如下观感：

其一，低盈利不妨说企业有意隐藏了利润，创新业务如调节剂一般调节总损益表，这个在美团之前的财报中也可以看到；

其二，电商业务需要且必须稳定，这是京东一切的起源，目前情况尚好；

其三，京东在向实体经济纾困方面可圈可点，但接下来还会有何举措，如今行为是否会一以贯之，这对今后京东尤为重要。

如果以对企业中期发展的希望寄托，我希望可以加入第四点：

其四，在“二选一”之后，京东能否迅速撕开口子抢占重点品类，拿到规模，这是考验京东执行的标准，尤其在部分行业已经进入供给侧改革末期之时，拿到重点品类（如服饰）规模对当下急于寻找新突破口的京东是相当重要的。

（本文首发钛媒体APP）

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