宁德爱拼又爱赌，1.2万亿市值撑得住吗？

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文丨财经故事荟，分析、制图丨悟多，编辑丨标尺

本文摘要：

1、宁德时代利润和收入上涨不成比例，是因为严格的折旧标准导致的折旧摊销费用侵蚀了利润，另外资产减值也对净利润造成了影响。

2、700多亿的货币资金中包含近600亿的应付和100多亿的预付款，并非可自由支配，公司有息负债300多亿，财务并不宽松。

3、大股东一路减持，股价一路上涨，股东减持不影响股价。

4、目前国内锂电企业产能扩充较大，存在产能过剩的风险。

5、储能是宁德时代的第二发展引擎。

宁德时代，这是一个从来不缺乏话题的公司，从最近的500多亿的天量定增、券商研究员预测2060年业绩，到发布钠离子电池，以及和国内锂电池老三中航锂电打官司，每隔一段时间，都会占据媒体头。

当然，最令人关心的还是它的万亿市值是否能保持住？而这些问题的答案，都要在业绩和财报里寻找。

8月26号，宁德时代交出一份亮眼的答卷。

上半年公司营业收入440.75亿元，同比增长134.07%；归母净利润44.84亿元，同比增长131.45%。三大业务中的储能系统上半年实现销售收入46.9亿元，同比增长727.36%。要知道，2020年宁德时代实现储能系统销售收入为19.43亿元。今年仅用半年，宁德时代储能系统销售收入已是去年全年的2.41倍。

前些日子火遍全网的那篇关于宁德时代2060年收入的预测，就和储能高度相关。

但是宁德时代二级市场的股价，并没有对中报中的利好产生积极的反应，反而连续2天小幅下跌，为何业绩向好，股价小跌？

拆解中报：隐藏利润，储能崛起

1、收入和利润均大涨，为何利润增速缓慢？

从中报可以看出，宁德时代的收入处于加速放量的过程中。2017年，总收入只有199.97亿，而2021年上半年的收入就已经达到440.75亿，是2017年的2.2倍，接近2019年全年总收入的96.26%。

伴随着收入提升，宁德时代的市占率已经稳稳占据中国锂电池的半壁江山，并超越第二名比亚迪3倍有余。

根据中报披露，境外业务大幅增长，2021H1境内营收 338.74 亿元，同比增加104.2%；境外营收102.00亿元，同比大涨355.4%；境外营收占比达 23.1%，同比增加11.2%。

境外业务量的大涨，让宁德时代登顶全球龙头。根据 SNE research 数据，2021年1-6 月，全球动力电池使用量为114.1GWh，同比增长155.1%，其中，全球前十动力电池企业使用量占比为91.3%，2021H1宁德时代全球车用动力电池装机量34.1GWh，同比增加234.3%；全球市场份额29.9%，排名第一。

今年6月，宁德时代和特斯拉签订《Production Pricing Agreement》，将在2022年1 月至 2025年12月间向特斯拉提供锂离子动力电池产品。

在此之前，宁德时代和特斯拉曾签订《Production Pricing Agreement (China)》，供货时间为 2020年7月至2022年6月。此次续签，将供货时间延伸至2025年底，表明了特斯拉的对宁德的充分认可，全球份额有望进一步提升。

但是归母净利润的增长并没有跟上收入增长的比例，2017年收入归母净利润已经是39.72亿，但是到了2020年的归母净利润才55.83亿，收入已经增长了251.63%，归母净利润同比只增长了140.56%。这到底是什么原因呢？

其中，很重要的因素就是公司处于大规模建设时期，免不了大规模的折旧摊销。在2019年，折旧摊销的金额高达44.09亿，要知道全年归母净利润才45.6亿，折旧摊销占据了归母净利润96.69%的比例。2020年，折旧摊销占据了归母净利润87.19%的比例。2021年上半年，折旧摊销占据了归母净利润60.86%的比例。

为什么折旧金额一路上行？这是公司主动选择高折旧比例的结果。公司于 2019 年 4 月发布会计政策和会计估计变更公告，对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由 5 年变更为 4 年，仍在公司机器设备折旧年限区间范围（3-10 年）内，其它类别固定资产折旧年限不变的处理。

宁德时代此举，意在前期压缩利润，同时增厚后期利润。

折旧年限比例一变，公司公告预计将增加2019年折旧约75,400 万元，对公司 2019 年度净利润的负面影响不超过 64,090 万元。

可以看出，公司从2019年开始了更严格的折旧政策，由此主动隐藏和压缩了公司利润。

另外，宁德时代每年的研发支出全部费用化，直接从净利润里扣除，这笔支出不菲，2018年到2021年上半年分别占据归母净利润的58.78%，65.61%，63.93%，62.31%。

研发资本全部费用化，这是动力电池行业最严格方式。

而比亚迪，2020和2019年，研发费用资本化的比例是12.75%和33.15%，在2018和2017年，研发费用资本化的比例是41.55%和40.32%。

宁德时代和比亚迪，谁的净利润更有含金量，高下立判！

还有一个重要因素，就是每年宁德时代提取了较高的资产减值，根据上市后的年报披露，2018年到2021年上半年，公司的资产减值损失分别是9.75亿、14.34亿、8.27亿和7.54亿，占据归母净利润的比例分别是28.79%、31.45%、14.81%和16.82%。

此外，锂电池价格的下降和锂电池原料的上涨，也造成了毛利率不断下降，从2017年的36.29%下降到2021年H1的27.26%。

即便如此，宁德时代营业利润率仍远超LG新能源和松下。2021Q1，宁德时代、LG新能源、松下的营业利润率分别为14.6%、8.0%、2.6%。这是因为中国锂电产业集群已经相当成熟，具有低成本的材料供应链。另外，公司在全球动力电池厂商中兼具技术和成本优势，有望保持长期强有力的竞争力。

综上所述，公司的归母净利润可信度较高，没有太多水分。

2、产品供不应求，产能扩大了多少？

在半年报中，经营活动产生的现金流净额同比大涨341.81%，达到257.42亿元，创出历史最高值，约是净利润的 5.74倍，公司解释这是由于公司收到预收货款增加所致。

看来市场传闻不虚，宁德时代的电池一货难求！

国内车企都是老总亲自去宁德时代谈合作，上汽、北汽、长安、吉利、长城排队抢电池，国外大牌奔驰、大众、宝马、丰田也要先交预付款再排号。这种场景，A股上市公司中，也只有茅台可以相提并论了。

根据中报披露，目前宁德时代的产能利用率已经达到92.2%，为了缓解产能压力，公司自然是大规模建厂，2021上半年公司产能65.45GWh，在建产能92.50GWh。2021 年上半年公司在建工程为154.5亿元，同比去年增加350.4%，主要系为公司新增产能增加投资。公司在建工程从2018年起保持逐年递增趋势，如公司计划新增产能可以顺利投产，预计营业收入有望延续高增长。

3、储能，价值几何？

储能是光伏和风电加速渗透的必由之路，上半年，随着全球市场发电侧与电网侧储能需求增长，公司出货多个百兆瓦时级项目，实现储能系统销售收入46.9亿元，同比增长727.36%。值得注意的是，2020年宁德时代实现储能系统销售收入为19.43亿元。今年仅用半年，宁德时代储能系统销售收入已是去年全年的2.41倍。

2021年7月15日，国家发展改革委、国家能源局联合印发了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，文件明确指出，到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000万千瓦以上。截止2020年底，国内电化学储能的累计装机规模为3.27GW，本次政策有望推动国内新型储能装机大幅提升。

2020年，中国的电化学储能市场爆发，新增投运项目规模首次突破GW大关，达到 1559.6MW，同比增长145%，这其中，50%的新增投运规模来自新能源发电侧，特别是多个大型光储项目的投运，使得2020年光储项目的新增投运规模达到新的高点，为502.9MW，是 2019年同期的3.2 倍。

2021年上半年，国内新增新型储能装机规模超过10GW，同比增长超600%，且装机规模较大的项目数量达34个，是去年的8.5倍，辐射全国12个省份。随着电力清洁化加速带来发电侧、电网侧储能需求持续增长，储能市场迎来快速发展，预计未来五年CAGR达75%。

电化学储能从 0~1~N 发展，有望成为宁德第二条“增长引擎”。宁德时代储能业务从2014年的0.44亿增长到2021年H1的46.93亿，8年增长了100多倍。宁德时代在储能方面做了充分的技术储备。

宁德时代2021年7月底发布钠离子电池，具高能量密度（电芯密度160Wh/kg，全球最高）、超快充（15 分钟可充电 80%）、低温性能（零下20℃仍有90%放电保持率）、特性，其低温性能及快充方面优于锂电池，且具 AB 电池解决方案（钠、锂离子电池集成在一个系统）并以BMS 控制，并计划于 2023 年形成基本产业链，产业界普遍认为钠离子电池有望应用于储能。

8月25日，工信部发布了一份政协提案答复函，答复函称，将支持钠离子电池加速创新成果转化，支持先进产品量产能力建设。同时，根据产业发展进程适时完善有关产品目录，促进性能优异、符合条件的钠离子电池在新能源电站、交通工具、通信基站等领域加快应用；通过产学研协同创新，推动钠离子电池全面商业化。

看起来，宁德时代这次赢在了起跑线。

手握746.87亿，为何还要定增582亿？

8月12日晚间，宁德时代抛出天量定增计划：拟非公开发行股票募资不超582亿元，投向锂电池领域及补充流动资金，一时间激起千层浪！

582亿相当于当年IPO的10倍，IPO时募资规模不超过56.5亿元，这不仅创下了宁德时代上市以来单次融资的新纪录，也超越了公司上市期间股权、债权融资的总额。

2020年7月底，宁德就进行过一次197亿元的定向增发，资金用途为宁德时代湖西锂离子电池扩建项目，江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目(三期)，四川时代动力电池项目一期，电化学储能前沿技术储备研发项目和补充流动资金。

对于市场上的质疑声音，宁德时代表示，前次近200亿融资已经使用了70%，目前账上的资金都已经安排好具体的用处，这次融资主要是为了长期规划，如果等到2022年后再去融资扩大产能就晚了。而且此次定增面向不超过35名特定对象，并不会对市场造成冲击。

但是，这些都解答不了大家的疑问：为啥兜里揣着746.87亿还伸手要582亿？

这里，我们尝试为大家解释一下：

宁德时代的应付票据及应付账款(亿元)连年增长，2021年H1高达595.21亿，预收款（2019之前名称）/合同负债（2020年之后名称）在2021年H1 高达107.59亿。这说明宁德时代在产业链中话语权很强，利用自己的优势大量占用了上游供货商的资金。

应付+预收约等于702亿，这样一算，公司目前的746.87亿大都是已经有了固定用途的，并不是想象中的闲置资金。

另外，在半年报中，公司的有息负债（短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券）为324.05亿元。

这样算下来，公司不仅手上没有闲置资金，还有320多亿负债，想扩建生产线，确实要依靠增发才行。

大股东减持，股价不降反升？

根据披露，二季度，宁德时代前十大股东中有三个大规模减持：招银叁号、高瓴资本、招银动力分别减持了1145.24万股、798.94万股、1063.04万股。因此市场上有声音说，这代表了资本对宁德时代的不看好，估计可能回调。

这其中，高瓴资本的减持最受关注。但其实，高瓴依旧看好宁德时代，尽管此次减持近800万股，但仍持有4480万股。

如果我们回看一下2020年的股东减持名单，就能对上面言论的真伪有个辨别。从2020年2季度，十大流通股东就开始了成百上千万股的减持。

但是从2020年9月30号至今，宁德时代股价上涨了大约165.35%。这说明，股东减持和股价涨跌没有直接关系，产业资本有自己的资金安排。可能是资金到期或者另投其他项目。

北上资金连续几个季度不断加仓，目前持有1.55亿股，显示了外资对宁德时代的持续认可。

风险暗藏：负债高，周转降，产能或过剩

1、资产负债率不断提升，ROE不见回头

虽然宁德时代不断在增加财务杠杆，但是公司的ROE水平依然处于持续下降的趋势。

2、应收账款占比近三年持续提升

应收账款占总收入比重近三年持续提升，从2019年的18.21%提升到2021年H1的31.72%。

3、存货周转率持续下降

从2017年开始，宁德时代的存货周转率就持续下降，从2017年的5.33下降到2021年H1的1.71。

4、中国锂电池产能“大跃进”

宁德时代已建成产能达65.45GWh，在建工程中的产能达92.50GWh，若再加上本次582亿定增成功后新增的137GWh，总产能将达294.95GWh。这是一个庞大的数字，2020年，宁德时代的销量不过47GWh，这一规划已达到了它自身年销量的6倍。

比亚迪2021年底刀片电池总产能将达到75GWh，2022年底产能或将进一步攀升至100GWh。

成飞集成则于8月11日在投资者互动平台表示，中航锂电2021年规划产能100GWh，十四五期间规划产能预计达300GWh。

国轩高科表示，2025年产能达到100GWh。

蜂巢能源则将目标定成“2025年总产能将突破200GWh”。

仅这五家，产能规划已然高达1000GWh。据GGII数据，2020年全球动力电池出货量为186GWh。而根据SNE Research统计，2020年全球储能电池出货量为20GWh。两者相加不过206GWh。

2025年全球具体需求量多大不得而知，只是这个规划，已经让人看到了产能过剩后的风险。如果产能全部落地，中国的电池厂商必须拉拢到全球客户买单，且市场需要很高的增速才能消化。

这是不是一场豪赌？

网上流传两张宁德时代董事长曾毓群喜欢的字画，其中一张是“赌性坚强”，有人问过他为啥不挂“爱拼才会赢”，曾毓群正色地回答：“光拼是不够的，那是体力活；赌才是脑力活”。

爱拼又爱赌的宁德时代，也许还能赌“赢”。

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