海通策略：北交所设立带来“专精特新”新机遇

来源：金融界网

核心结论：①今年以来政策对“专精特新”中小企业的重视程度持续提升，北交所的设立使支持力度进一步加码。②过去新三板较低的交易活跃度使得相关公司估值折价，北交所设立后精选层交易热度有望率先提升。③目前精选层中12家专精特新，创新层中79家专精特新满足北交所（精选层）上市条件。

北交所设立带来“专精特新”新机遇

今年以来“专精特新”一词频繁出现在各类政府政策文件和讲话中，730政治局会议专门提出要“发展专精特新中小企业”，9月2日证监会负责人就深化新三板改革设立北京证券交易所答记者问表示将“着力打造符合中国国情、有效服务专精特新中小企业的资本市场专业化发展平台”。那么究竟何为专精特新？在深化新三板改革，北交所设立的大背景下，专精特新的机会将落在何处？本文对此进行分析。

1.何为专精特新？

专精特新：专业化、精细化、特色化、新颖化。近期“专精特新”概念的关注度在资本市场不断升温，那么究竟何为专精特新？专精特新企业，实际是指符合“专业化、精细化、特色化、新颖化”特征，且符合工信部《中小企业划型标准规定》的中小企业，而工信部则是在其中进一步择优挑选了部分专精特新“小巨人”企业。作为中小企业中的佼佼者，“小巨人”企业要经过多项指标的筛选，包括专业化程度、创新能力、经济效益、经营管理等方面，最新的审核条件详见表1。

那么成功入围专精特新“小巨人”名单的企业有何特征？根据工信部的统计，专精特新“小巨人”企业均属于专注细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的“排头兵”企业。从具体指标来看，行业分布方面，工信部第三批公示的近3000家专精特新“小巨人”企业超六成属于工业“四基”领域（“四基”包括核心技术零部件和元器件、先进基础工艺、关键基础材料、产业技术基础），九成集中在制造业领域；从专业度和市占率的角度来看，超七成专精特新“小巨人”企业深耕行业10年以上，超八成居所在省份细分市场首位，22％的企业主导产品国内市场占有率超过50％；在创新投入力度上，专精特新“小巨人”企业平均研发经费占营业收入比重超过7％，平均研发人员占企业全部职工的比重约为25％，平均拥有有效专利逾50项。

政策层面：对专精特新重视程度持续加大。近期市场对专精特新关注不断提升，背后的原因主要源自该概念为近期政策明显支持的方向之一。实际上专精特新并非近几年新提出的概念，早在2011年时工信部便已在《“十二五”中小企业成长规划》中指出“将‘专精特新’发展方向作为中小企业转型升级、转变发展方式的重要途径”，2013年时进一步出台了《关于促进中小企业“专精特新”发展的指导意见》，但在随后的数年里政府文件中提及“专精特新”的次数并不多。直至18年工信部正式发布《关于开展专精特新“小巨人”企业培育工作的通知》，并随后在19、20年先后公布了第一批和第二批专精特新“小巨人”名单。

今年以来“专精特新”一词开始密集出现在政府公开文件和讲话中，730政治局会议上更是专门提出要“开展补链强链专项行动，加快解决‘卡脖子’难题，发展专精特新中小企业”。随后在9月2日中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上，习近平总书记致辞宣布“继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”，从融资角度进一步加大了对专精特新中小企业的支持力度。

2.新三板助力专精特新企业发展

新三板符合专精特新企业发展路径。继9月2日习近平总书记致辞宣布设立北交所后，9月3日证监会就北京证券交易所有关基础制度安排向社会公开征求意见，并在文件中指出北京证券交易所将总体平移新三板精选层上市、交易、转板、退市等基础制度。为何定位于服务中小企业的北交所的设立要以新三板为基础？这与新三板的分层制度密不可分。根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，当前新三板分为基础层、创新层和精选层，市场层级的功能定位相互衔接，各层级的融资、交易等功能逐层增强，同时对企业的财务状况和公众化水平要求也逐层提高。

具体来看，基础层对企业不设置盈利门槛，只需满足基本的条件即可挂牌，因此该层能较好满足成长初期的企业融资需求，同时该层在投资者准入门槛和交易制度上的限制最高，这也意味着基础层挂牌公司在交易活跃度上相对最差；从创新层开始挂牌规则初步对企业的财务指标设限，同时对投资者门槛降低，例如个人投资者的证券资产要求从基础层的200万降至150万；精选层则是对企业的经营业绩和公众化程度均提出了更高的要求，同时进一步降低了投资者准入门槛和交易限制，为已经初具规模的中小企业提供了更好的潜在交易活跃度。（新三板具体挂牌规则详见表3）

在三层级的市场结构下，新三板能够较好满足中小企业在不同发展阶段的融资需求，并已初步形成了一套契合中小企业特点的差异化制度，因此当前新三板已经是中小企业，尤其是专精特新中小企业的重要融资渠道。在工信部公布的近5000家专精特新“小巨人”企业里，有超700家公司在新三板或曾在新三板挂牌，高于在A股上市的约300家。

横向对比，新三板专精特新“小巨人”企业整体质量较优。在新三板助力专精特新企业融资的背景下，当前新三板的专精特新企业发展势头较好。根据21年中报数据，和全部A股、创业板、科创板以及新三板整体进行横向对比，可以发现21年上半年新三板专精特新“小巨人”企业业绩增速相对较优，其21H1营业收入累计同比为34％，两年年化增速为17％，仅次于科创板的24％；同期归母净利润累计同比为33％，两年年化20％，高于全部A股的8％和新三板整体的18％，体现了较好的成长性。进一步对比各板块整体的财务指标，新三板专精特新“小巨人”企业在盈利能力和研发投入上均处于前列，其“质量效益优、创新能力强”的定位得到凸显：盈利指标上，21Q2新三板专精特新“小巨人”企业的ROE（TTM，整体法）为14％，略高于全部A股和科创板的10％，同时明显高于新三板和创业板的7％；同期销售毛利率（整体法）和净利率（整体法）分别为30％和11％，横向对比下仅略低于科创板的34％和13％。研发投入方面，21Q2新三板专精特新“小巨人”企业整体的研发支出占营收比例为6％，仅低于科创板的9％，而全部A股、新三板和创业板整体研发投入占比仅在2％-5％之间。

3.北交所设立后有哪些新三板专精特新公司可以期待？

北交所设立后精选层的专精特新公司有望迎来交易活跃度提升。虽然横向对比下新三板专精特新“小巨人”企业盈利情况较好，但目前的估值相对来说并不高，截至2021/09/14新三板专精特新“小巨人”企业PE（TTM）为26倍，仅略高于全部A股的20倍，远低于科创板的65倍和创业板的80倍，PB（LF）为3.3倍，仅高于全部A股2.0倍，远低于科创板的5.9倍和创业板的6.6倍。进一步对比新三板和A股的交易情况，可以发现新三板整体的交易活跃度较差，因此在新三板挂牌的公司存在一定估值折价的风险。具体而言，当前（截至2021/09/14，下同）新三板整体的流通市值为1.2万亿，但今年以来的日均成交额仅为5亿元，而当前全部A股流通市值是73万亿，今年以来的日均成交金额已超万亿元，相较而言新三板的交易活跃度明显更低。从更直观的换手率指标看，新三板整体年初至今的日均换手率为0.1％，即便是其中交易热度最高的精选层日均换手率也仅为0.6％，明显低于全部A股的1.3％，创业板的3.1％和科创板的3.2％。

往后看，当前北交所规则整体上可以视作精选层各项制度的平移，未来交易活跃度是否能改善的关键之一是北交所的投资者门槛能否降低。证监会相关负责人在9月3日的新闻发布会上表示“北交所将继续坚持投资者适当性管理制度，并在实践基础上不断完善，形成与北交所服务的中小企业的特点以及与北交所投资者定位相适应的适当性安排。”当前北交所（精选层）的投资者门槛相较A股明显更为严苛，以个人投资者的门槛为例，北交所（精选层）对个人投资者证券资产的要求下限为100万，科创板为50万，创业板为10万，北交所（精选层）的门槛存在一定下调的空间。从近几个交易日的情况来看，宣布设立北交所后精选层的交易热度已经明显大幅上升，9月3日至14日内精选层的日均成交额为21亿元，8月的均值仅为5亿元，同时日均换手率为2.6％，8月的均值仅为0.7％。当前66家精选层挂牌公司中有12家为“专精特新”小巨人企业，未来随着新三板精选层的交易活跃度整体得到提升，精选层中专精特新“小巨人”企业的估值中枢有望进一步上移。

目前创新层内六成以上专精特新“小巨人”企业满足北交所（精选层）上市财务标准。截至2021/09/14，精选层内挂牌的公司仅66家，往后看，证监会指出坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，处在创新层的专精特新“小巨人”企业有望成为未来北交所的后备力量。那么根据现行的精选层准入标准，有多少创新层的专精特新“小巨人”公司有机会转至北交所（精选层）？根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，精选层进入条件通过市值和财务指标组合设定了四套标准，公司符合其一即可。

四套指标中，指标一对市值的要求最低，仅为2亿元，但对盈利的要求最高，例如要求近两年的净利润均大于1500万元，且近两年的加权平均ROE平均不低于8％；指标二的市值门槛提升至4亿元，但不对盈利指标设限，而是对营业收入的绝对值和增速进行考核；指标三则将市值要求升至8亿元，财务指标上取消了营收的增速要求，仅考核营收的绝对值以及研发投入占比；指标四则是对市值的要求最高，为15亿元，但对财务的要求进一步放宽，仅考核研发投入的绝对金额。（具体规则详见表3）

目前仍在创新层挂牌的专精特新“小巨人”有128家，其中至少满足一条标准的有79家，即60％以上的创新层专精特新“小巨人”企业满足在北交所（精选层）上市的市值+财务标准。具体来看，这些企业大部分满足的都是标准一，即大部分企业已经在盈利能力上达标。在行业分布上，以总市值计算，这些企业主要集中在以电子设备、机械和电气设备为代表的中游制造业。

截至2021/09/14,79家符合北交所（精选层）市值+财务标准的创新层“专精特新”小巨人企业PE（TTM）均值为21倍，中位数为17倍。参考历史经验，创新层挂牌企业进入精选层后估值有望进一步上升，当前66家精选层挂牌公司在进入精选层前的PE（TTM）平均为23倍，而在精选层挂牌时的发行市盈率（摊薄）均值为26倍。

风险提示：北交所相关规则调整，产业政策推进不及预期。

（完）