起底北交所“准一哥”贝特瑞

图片来源@视觉中国

文丨锦缎

最近资本市场最热的话题之一莫过于北交所了。

根据官方消息，北交所将由原新三板精选层平移而来，原精选层的公司可能并不需要再纠结于是否转板，而将成为北交所上市公司。这就好比长期在草根舞台表演的老演员，一下登上了春晚，获得全国人民的关注。

自北交所设立消息发布后，新三板精选层个股全线大涨，甚至出现了一家市值超500亿的公司——贝特瑞(NQ:835185)，截至9月17号收盘，贝特瑞总市值达722亿元。

长期以来，新三板内企业的流动性和关注度一直不高，北交所的成立能否让老演员们重拾梦想，以及贝特瑞市值大涨背后除了主题，还有什么待深究的点？

要回答上述问题，先从北交所成立的初衷说开来。

图1：新三板精选层今年涨幅前十五榜单，资料来源：东方财富

01、北交所的三个关键词

今年9月2日，最高层在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布：继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

本节将从致辞中的三个关键词展开：中小企业、服务创新、改革。

1、中小企业的新舞台

不可否认，中小企业作为市场经济的主体，是支撑我国经济快速增长不可忽视的重要力量，也是推动我国技术创新的主力军。我国多年来坚定鼓励和支持中小企业发展，但中小企业的融资难、上市难问题却没有彻底解决。

虽然我国自1990年以来先后设立了沪深两大交易所，但沪深交易所主要面对的是大中型企业，对公司上市有着较高的门槛，国内大部分中小企业无法满足上市条件，所以沪深交易所对中小企业的发展促进作用相对有限。

北交所定位于促进中小企业的发展，将结合中小企业的发展规律，探索、制定、实施、完善符合中小企业发展特点的制度规范，同时有利于强化多层次资本市场的互联互通，北交所的成立无疑是中国资本市场改革发展迈出的关键一步。

图2：中小企业在中国经济中的占比情况，资料来源：国家统计局图说

2、鼓励“专精特新”企业

更细一点讲，北交所是要打造一个“专精特新”中小企业的专项舞台，支持的重点对象是“专精特新”的中小企业。这也解释了为什么北交所将由原新三板精选层平移而来，因为精选层正是中小企业的佼佼者。

国家战略的出发点很明确，鼓励内部创新，引导和支持企业进入高科技领域。众所周知，在光刻机、芯片、手机射频器件、医学影像设备元器件等高端制造领域，我国面临“卡脖子”的问题尤为突出。未来国家不光要支持龙头企业，更要扶持有研发创新能力的中小企业，发展出一批专精特新“小巨人”企业，甚至更是燃眉之急。

图3：“专精特新”相关政策历程，资料来源：浙商证券

3、注册制深化：市场更市场

除了扶持中小企业，北交所还有个特殊的使命，就是推行注册制。如果说科创板试点注册制开启了我国注册制的先河，那么北交所的成立将是我国全面推行注册制的重要里程碑。

注册制的实施不仅降低了中小企业的上市门槛，也让更多优秀的企业可以留在境内资本市场。目前创业板也开始试点注册制，未来可以期待的是全市场将逐步实行注册制。

本次北交所的建立，在准入门槛、上市审核、发行流程、持续监管等方面都做出了重要的尝试，并且对于监管的全面性、有效性、创新型都提出了新的要求。与此同时，北交所借鉴了纳斯达克的体系，明确了更加严格的退市制度—“宽进严出”，严格把控企业的质量，及时将运营不佳的企业剔除，确保市场形成优胜劣汰的良性循环。

或者用一句套娃的话说，国内交易所这个市场化机构，将变得更加市场化。

现在市场已经出现了面向中小企业的大舞台，那么这个新舞台的号召力如何，能否真正解决中小企业的痛点？透过精选层一哥——贝特瑞的大涨或许可以给我们一些启示。

02、新舞台的感召力：以龙一贝特瑞为例

先简单讲下贝特瑞的历史。

其实早在2000年，贝特瑞就已经成立（这也是为什么前文一直提老演员这个概念）。从创立之初，贝特瑞一直布局电池负极材料这一细分领域。到了2006年，贝特瑞的负极材料市占率已经来到国内第一，仅仅4年之后，也就是2010年，贝特瑞的负极出货量超过日本成为世界第一，成为负极材料的世界级龙头公司，而这个过程，一共只花了短短的10年。

图4：贝特瑞发展历史重要事件资料来源：公司官网

但出乎意料的是，贝特瑞虽然早已是负极材料的龙头，但此前在新三板鲜有关注度，是实至名归隐形的冠军。具体而言，贝特瑞在2015年底上市之后的三年内，股价不但没涨，反而相比上市初跌去了7.37%，即使贝特瑞当时主要的客户已包括松下、LG、三星等国际大牌厂商。

直到北交所成立的消息一出，贝特瑞的成交量和成交额开始飙升，贝特瑞突然在资本市场火起来了。究其原因，新三板虽然是中、小企业的舞台，但毕竟受困于流动性，再好的演员也没有人捧场。

图5：贝特瑞历史成交量&成交额，资料来源：Wind图说

可以作为佐证的，是贝特瑞与同行璞泰来的对比。

从2014年开始，电动汽车销量持续飙升，带来锂离子电池及材料行业快速发展。特别是今年上半年，电动车市场迎来爆发期，动力电池的需求大幅攀升。

根据贝特瑞的半年财报，其营业收入和归母净利润分别为42.07亿元和7.30亿元，增速分别为168.83%和232.45%。同行璞泰来(SH：603659)的业绩表现同样亮眼：上半年营业收入39.23亿元，同比增长107.82%；净利润7.75亿元，同比增长293.93%。

而利润体量差不多的璞泰来，市值却是贝特瑞的一倍多。

事实上，国家这些年一直在积极促进新三板的改革，在2019年10月，新三板推出了精选层，所谓精选层，就是从新三板中选择出一批相对优秀的企业，同时国家改革了精选层的制度，让精选层可以像A股一样公开交易，并且将投资者门槛由500万降低至100万，以此来大大增加投资者群体，希望把精选层优先做大做强。

那么结果如何呢？

在2020年7月27日新三板精选层开板当天，首批32只股票正式在精选层实现上市，照理该是个满堂红的景象。然而大失所望的是，当天精选层截至收盘，仅有10只个股上涨，最高涨幅仅为55.4%；21只个股下跌，最大跌幅超20%。相比科创板开市那天，首批25家企业股价集体飘红，全天涨幅均在80%以上，16家公司股价翻倍，最高涨幅高达400%，可见精选层并未彻底改变新三板的现状。

对比更加鲜明的是，贝特瑞的控股股东为中国宝安集团（SZ：000009），中国宝安的持股比例达到68%，前期很多看好贝特瑞的投资者没法成为贝特瑞的股东，而选择投资贝特瑞“影子股”——中国宝安。

直到北交所消息发布之后，贝特瑞股价开始和母公司分道扬镳，贝特瑞一路向北，中国宝安南下急转，到今天贝特瑞的市值已大幅度超过了母公司。

图6：贝特瑞和母公司中国宝安集团的股价走势图，资料来源：雪球

总的来说，新三板的流动性不佳，投资门槛高，导致的结果就是舞台人气暗淡，台上演员表演的再好，也终究是顾影自怜。现在北交所来了，新三板甚至未上市的中小企业们，终于合适自己的舞台。

03、专精特新是评价“老演员”的准绳

当前新三板精选层总共66家企业，虽然整体都涨了，但也有部分涨幅是个位数的。同处一个舞台，为什么大家涨幅不一，尤其是贝特瑞，唯独他成为了精选层市值超600亿的企业，甚至是第二名连城数控(NQ：835368)市值的2.5倍之多？

前文讲到北交所成立的初衷，更多的是鼓励“专精特新”企业，不难理解，谁最符合“专精特新”特质，谁就拥有最高的关注度。

1、专业化

贝特瑞的主营业务是锂电池负极材料，主要原料是大家相对比较熟悉的石墨。其实我国在资源储量上面是具有先天优势的，我国的石墨储量位居世界之首，约占全球储量的77%，同时我国也是世界第一大石墨生产国，据统计，2019年中国石墨产量为125万吨，占比全球产量74.6%。

下图是动力电池的成本构成，可以看出来，负极材料的成本占比仅次于正极材料，其重要性不言而喻。其次，随着电力结构的调整，可再生能源应用的增大，未来电化学储能将有巨大的潜力。

虽然中国石墨储备大，且负极材料十分重要，但是中国在早期一直在走石墨原料开采的低端路线，天然石墨负极材料一直被日韩企业垄断，场面一度十分尴尬。

图7：电池材料成本构成图，资料来源：锦缎研究院

直到2004年，贝特瑞率先破了这个尴尬局面，在业内首推天然石墨负极材料818，并于两年之后，做到国内市场占有率第一。到了2010年，公司出货量超过日本龙头企业，成为全球第一，如今公司的负极材料出货量已经连续多年位列全球第一，解决了卡脖子问题。

除了在市场主流产品上深耕技术，贝特瑞还是最早布局下一代负极材料-硅碳负极的企业。要知道，硅基负极材料的理论比容量可达4200mAh/g，是石墨负极材料的10倍，对锂电池能量密度的提升至关重要。

目前，公司硅基负极材料出货量和技术储备已领先同行，现已批量出货松下、三星SDI等厂商。与此同时，贝特瑞还主导制定了国内首个硅炭负极领域国家标准GB/T38823-2020《硅炭》。

图8：负极企业硅基负极专利对比，资料来源：专利网，公司年报

2、特色化

单靠技术还不足以称得上“专精特新”。“专精特新”的定义中还有一条，就是特色化。而贝特瑞的特色体现在：

1）共同开发模式

在研发过程中，贝特瑞根据客户需求，从电池材料和解决方案上做到个性化定制，而不是简单的向客户销售产品。客户需要什么产品，需要解决什么样的问题，贝特瑞都为他们定制化开发。一旦双方建立这样合作开发到产业化的模式，对每个客户的服务都是独一无二、无法被复制的，实际上就很难被取代。

2）打造垂直产业链

贝特瑞积极向产业链上游进发，其先后建立了以采矿为主的长源矿业；以球形化和高纯化为主的鸡西贝特瑞；以特殊石墨化为主的山西和惠州贝特瑞，打造了完整的从石墨原料到负极材料的垂直产业链。

同时，贝特瑞虽为行业龙头，也在未雨绸缪，积极规划产能，当前贝特瑞的产能并不是行业最大的，不过公司积极在天津、江苏、四川、山东等地新建和扩建产能，到2022年总规划产能达到26.5万吨，已经领先同行一大步。

图9：负极企业产能比较（万吨），资料来源：公司公告，东北证券说

3、产业升级

“专精特新”里面还提到一点，产业专业性，指的就是公司产业链卡位和产业升级能力。毫无疑问，贝特瑞在负极材料已经是产业链龙头（卡位），同时贝特瑞正在积极发力正极产业链（产业升级），不知不觉已经做到磷酸铁锂正极材料产品出货量国内前三。

最近，贝特瑞发布公告，拟与韩国SKI和亿纬锂能合资建设“年产5万吨锂电池高镍三元正极材料项目”，公司正极材料与负极材料协同发展有望成为公司新的业务增长点。

04、新舞台与老演员的共同破局

1、迫在眉睫的直接融资问题

目前我国正处传统产业升级、高新技术产业高速发展的重要时期，各个细分赛道涌现出了一大批“专精特新”企业，不同于传统的制造业，科技创新型企业往往在前期需要大量资金支持，并且短期内难以盈利，因此融资问题对中小企业的发展至关重要。而更深一层的是，专精特新企业，更难得到银行贷款等间接融资，直接的股权融资基本成为唯一的选择。

说到这儿就不得不多提一下贝特瑞，其早在2002年，就获得中国宝安集团入股支持，之后中国宝安实现了对被贝特瑞的控股，也就是说，贝特瑞的技术研发背后是有资金支持的。

具体来说，贝特瑞的研发团队在创立之初只有一个研发小组，在宝安集团入主后，贝特瑞便成立了研究院，短短5年时间，贝特瑞研究院从市级发展为国家级技术中心，科研人员超200名，成为当时新能源材料领域全球规模最大的研究院之一，可见资金对科创型中小企业的发展有多么重要。

放眼全国这么多科技创新中、小企业，并非所有企业都这么幸运，一开始就有充足的资金搞研发，“巧妇难为无米之炊”，很多企业在新三板挂牌之后，却明显缺乏交易量，导致再融资能力也基本失灵。这也是为什么科创板注册制推出之后，很多科技创新型企业都会选择摘牌去A股上市。

毋庸置疑，北交所的创立带来了中国资本市场的新格局，填补了资本市场的空缺，打造了中小企业的专业舞台。就拿纳斯达克来说，当初成立的背景同样是为了给中小企业提供融资平台，特别是高科技企业，后来也催生了一大批行业巨头，比如谷歌、英特尔、苹果。如今纳斯达克已然成为了高科技和未来技术发展趋势的代表，吸引着全球优秀的企业。

2、客观解读北交所意义

更高维的问题，就是北交所的长期意义该如何解读。

当前流行观点是北交所将和上交所、深交所三分天下，开始纷争之势。在我们看来，不管是北交所还是沪深，不是说大家非要争个输赢，比谁的规模最大。大家的最终目标是为了建立更加全面的资本市场，搭建好平台，服务好各类企业，让真正优秀的公司有施展身手的舞台，建立中国的“纳斯达克”。同时，北交所的成立也让投资者有更多的投资标的和投资渠道，一同享受到国家和企业发展的红利。

亢奋者自然占据多数，尤其是股民朋友们，想到北交所的大好前途，很多投资者都跃跃欲试，犹如当初科创板开市的时候。

复盘历史，科创板开市两年多来，上市公司已经达到341家，市值增长到5万亿，该板块已经成为中国资本市场生态重要组成部分。但热闹的科创板背后，不少个股都已悄然破发。

投资还是需要老生常谈的客观冷静，在北交所利好之下，随着大量资金涌入，目前大部分精选层股票的估值已经向A股同行靠齐，有些甚至赶超A股，显然，这里面跟风的不在少数，存在过热的现象。

而我们更建议大家做一个兴奋且积极的研究者。

北交所确实是提供了一个全新舞台，我们也将看到一批的新面孔，但既然是中小企业，所涉及的一般就是细分领域，研究的难度自然将明显高于大白马，而我们将会对这个市场保持高度关注，把更多的触角延伸到各个细分领域，挖掘优秀的中小企业，而第一标准，就是前文提到的“专精特新”这条准绳。

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