生于时代、兴于扩张、死于杠杆

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文 | 首席商业评论

草蛇灰线，马迹蛛丝，隐于不言，细入无间的，它们循着一条“行业环境和经营模式”路径依赖关系演绎而来；显现在世人面前的，则是愈发惊人的债务规模；背后流动的，是庞大的信贷资金。

它们生于时代，伴随着经济发展的进程，与那个时代互相成为注脚；它们在创始人激进的杠杆策略下，大幅扩张，从市值到规模，从营收到增长率，草蛇灰线，马迹蛛丝，隐于不言，细入无间的，是愈发惊人的债务规模；当行业下行、监管收紧等不一而足的突发事件袭来，它们休克并致死于流动性危机，同样的与这个时代，再次互相成为注脚。

目前正在书写并演绎这个注脚的，是许家印及其恒大集团。

许家印

眼下，恒大集团的危机，已经传导至全球金融市场，来到新的阶段。

9月21日中秋节，恒大集团董事局主席许家印致信全体员工，感谢员工的辛苦付出并致敬员工家属。许家印在信中称，坚信恒大一定能尽快走出至暗时刻，一定能加快推进全面复工复产，一定能实现“保交楼”的重大目标，向购房者、投资者、合作伙伴和金融机构交出一份敢担当、负责任的答卷。

同日，恒大汽车（00708.HK）公布期权方案，将向公司科研技术员工等授出3.24亿股期权，相当于公司当前已发行股本的3.31%，行权价为3.9港元。期权计划将分四期行使，最早一期开始于2022年3月20日。

但这并未阻挡恒大危机传导至全球资本市场。

9月24日，该公司8300万美元的利息支付问题仍未释放得到解决的信号，恒大系上市公司股价全线下跌。如魅影般环绕在全球金融市场以及包含恒大集团供应商、购房者在内心尖的三个问题是：

① 恒大集团到底会不会破产？

② 恒大集团到底会不会获得救助？

③ 恒大集团如果破产，到底会不会引发“雷曼时刻”？

激进的财务杠杆可以换取从营收到市占率，从规模到市值的亮眼数据，但必要条件是两个，一是行业必须处于上行区间并具备想象空间，为高周转提供行业依托；二是必须具备持续获取信贷资金的能力，为借新还旧提供流动闭环，否则无论行业监管亦或信贷收紧，流动性危机会迅速耗光一个企业的现金和时间。

最后都是一地鸡毛。

时至今日，鸡毛尚未打扫完毕，创始人或出走海外或彻底出局，原企业或破产或重组，反思，我们需要反思。

何以至此？

我们需要从样本中找答案，向历史要答案。

01 都是流动性危机惹的祸

引发当前全球股市动荡的原因，正是恒大集团的流动性危机，作为全球上市房企中负债规模最大的公司，其高达近2万亿的负债规模，引发的不该仅是自身的危机以及全球金融市场的不安和动荡。

纵观历史，恒大不是唯一一例。

前有为梦想窒息的乐视集团，这是一家曾经长期吸引眼球的明星企业，时至今日，依然广泛流传一个未解之谜：

贾跃亭下周是否回国？

也有昔日中国4S店绝对霸主，庞大集团。它们虽然主业各不相同，但其从迅速扩张到迎来巅峰时刻，再到负面消息不断终于暴雷而迎来至暗时刻，以至最后全面危机的爆发而不得不进行债务重组或破产重生，则具有共同特点：

巨大的债务规模叠加行业下行，引爆流动性危机，迅速耗光时间和现金，进而不得不进行债务重组或破产重整。

02 “庞大样本”

这是一个最终因为还不上1700万元的债务走上了破产重组之路的样本。

2010年，冀东物贸下属核心企业庞大集团，以538亿元的营业额，超过广汇汽车成为

国内汽车经销商一哥。2011年4月，庞大集团成功登陆上交所，募集资金63亿元，成为第一家以IPO方式登陆A股的汽车经销商。上市之后，庞大集团的市值一度达630亿元，实控人庞庆华也被称为中国汽车零售第一人。在上市后的几年里时间里，庞大集团的销售网点（包括乘用车、商用车、城市展厅、汽车超市等）从2010年末的926家，迅速增加至2012年的1439家，增幅54%；其中4S店从2010年末的397家，迅速增加至2013年的803家，增幅102%。

其可销售的汽车、工程机械品牌多达近百种，是全国最大的汽车经销商。

尤其需要提及的是，其店在短短几年内实现了翻倍的增长。

而与其他汽车经销商租用土地和物业建店不同的是，庞大集团采取了大规模自购土地建

店的模式。上市后，募得63亿资金的庞大集团，加快了买地扩张策略。媒体曾就庞大集团土地储备面积询问庞庆华，他的回应：“应该差不多是这个数（2万亩）吧。因为每天都在发生，土地数字是不少，因为我们店多。

大家知道，我们是拥有土地最多的公司之一。”

庞庆华

在庞庆华看来，虽然买地贵，但是分摊到40年的产权期，还是要比租赁便宜。但庞庆华却没想到，巨量的现金变成固定资产是一次性投入，如果要把固定资产转化成现金却是细水长流，一旦遭遇资金紧张则会面临船大难掉头的局面。

2017年，庞大集团出现盛转衰的转折点。2017年4月，庞大集团因信息违规披露问题被被证监会立案调查，这被广泛认为是庞大集团走下坡路的开始。

之后发生的一连串危机，是庞庆华可能需要下半生时间反思的开始。

2018年，庞大集团又因拖欠海通恒信国际租赁有限公司9982.5万元融资款项，后者向上海金融法院申请财产保全，上海金融法院冻结了庞庆华在庞大集团全部的股权（20.42%），司法冻结日期从2018年10月8日起至2021年10月7日。

这时，行业大环境也变了，它一头向下了。

2018年，中国汽车销售大环境发生了变化，行业下行趋势愈发明显。这一年，中国车市出现28年来首次下滑。据中国汽车工业协会统计，2018年新车销量约为2808万辆，比前一年减少2.8%。这是28年来中国汽车销量首次低于前一年。2019年销售形势也比较低迷。第一季度汽车销量同比减少11%。

紧随其后的，则是信贷资金的陡然抽离。庞大集团雪上加霜，凄凄惨惨戚戚。

在2018年半年报中，庞大集团称，“2018年上半年，被中国证监会调查事件给公司的经营带来的负面影响持续发酵，叠加2018年度的整体资金环境偏紧等因素，公司的融资困难、资金紧张问题进一步凸显，继而严重影响并制约了公司的正常经营。

其后庞庆华接受媒体采访时称，2017年银行抽贷60亿元，2018年继续抽贷160亿元。

“银行一年多时间抽贷242亿元，庞大就这样被抽干了。现在银行都是惊弓之鸟，一年抽掉这么多钱，别说是庞大，换成国企它也受不了啊。”庞庆华面对采访时如是说道。

最重要的，2018年庞大集团经营性现金流缺口达122.3亿。

图片来源：财报 司马慎独制作

通过汇总分析庞大集团2007年至2020年的财务数据，其在行业下行的2018年净利润为负值，且历史年度的净利润在债务数据面前几乎可以忽略不计，这意味着庞大集团不能依靠自身造血存活，必须借新还旧。

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而汇总庞大集团的资产负债率，其始终保持着高杠杆的激进扩张路。

庞庆华心有不甘也好，责怪也罢，庞大集团的流动性危机则是一触即发进而无法控制。

2019年5月13日，庞大集团发布公告称，公司收到冀东丰公司送达的《告知函》。

冀东丰公司在《告知函》中称，鉴于公司无法清偿其到期1700万元债务，已于2019年5月13日以公司不能清偿到期债务且有明显丧失清偿能力可能为由，向法院提出对公司进行重整的申请。

2020年，经法院判决，庞大集团被实施了“引进重整投资人+债转股”的重整方案。按照这个方案，意味着庞大集团实际控制人庞庆华将不再拥有庞大集团的任何财产。在危机中挣扎了两年之久的知名汽车经销商庞大集团（601258.SH），终于因实质上的资不抵债走到了债务重整这一步。

至此，庞大集团以债务重整为新起点，其创始人彻底出局而写进历史。

03 乐视样本

如果庞大样本因其主业是低频并远离老百姓日常生活的4S店业务，显得隐秘而低调，那么乐视样本则赚足了眼球和头版头条，甚至留下了一个未解之谜：贾跃亭下周是否回国？这绝不仅是一个段子，它更像一个讽刺，创始人因其激进的债务扩张路，因流动性危机开始引爆的生死存亡危机，再到创始人最终黯然出局而远遁海外，贾跃亭连打扫一地鸡毛的机会都没有。

乐视样本，提供了企业治理角度下的新思考。

从某种程度上，乐视集团的贾跃亭踩中了时至今日的大风口：电动汽车。但其步子迈的有点大，裤子撕了。背后的原因则是，自身主业的现金流尚无法支撑其造车梦想，但创始人执着的投入势必引发资金紧张而演变成流动性危机。

野心，可以快速扩张，也可以让梦想跟随现实，一起窒息。

电视剧《甄嬛传》一度成为街头巷尾最热门的话题，掀起收视狂潮。这一现象背后便是乐视网的崛起。那时，与优酷土豆、爱奇艺、腾讯视频齐名的乐视是唯一不拼爹的“奋斗者”。

在互联网视频行业迎来重要发展机遇时抢占先机，乐视网凭借“颠覆式”的创新模式，在资本市场长袖善舞的贾跃亭带领下，成为我国互联网视频行业中第一个宣布盈利的企业、国内A股首家互联网视频行业的上市公司。以融资平台乐视网为基础，一座“乐视帝国”拔地而起，极速扩张，在资本市场缔造一个又一个神话。

然而成也乐视、败也乐视，乐视帝国在贾跃亭的“蒙眼狂奔”中顷刻间崩塌，从狂欢到梦碎，也仅三年光景，千亿元市值灰飞烟灭，留下无尽唏嘘。

时间回到2010年，凭借闪亮的财务报表，乐视网于在深交所创业板上市。当年8月12

日完成首发之时，乐视网市值仅43亿元，随着其一系列资本运作，乐视网的市值实现一种几何级的跃升，从一家二流视频网站变身为一家拥有巨量内容资产的视频产业链一体化公司。

面对先期获得丰厚资本、庞大客户群等优势的竞争对手，乐视开始将依赖内容收益而非广告收益的模式进一步拓展，正式提出了“平台+内容+终端+应用”战略，并持续扩大资本版图，通过并购花儿影视，自建乐视影视、乐视体育等，向产业链上游内容资产延伸。在行业内，乐视更被认为是最早掀起网络视频版权之争的先锋，推动了路人皆知的快播封禁事件。

然而此时的贾跃亭，不甘于仅做内容，抛出一个更大的计划。在初步建立全面平台化战略后，乐视开始效仿小米，引入硬件代工，推出互联网电视。随后，乐视迅速将终端入口从电视延伸到盒子、手机，甚至不相关的酒业；在内容上持续扩容，从影视跨界到体育赛事、无人机、音乐等领域，同步在体外孵化电商、大数据等互联网项目。

在层出不穷的“新故事”的支撑之下，乐视的资本路也越走越顺。以“颠覆式”姿态名声大噪后，郭台铭的鸿海、李开复的创新梦工厂等先后跟投乐视系公司，张艺谋、郭敬明等众多明星投资加盟。乐视体育在高峰时投资明星阵容可谓豪华，刘涛、孙红雷、李小璐、周迅、王宝强等当红明星均为股东，2014年乐视体育B轮融资达80亿元是A轮的10倍，估值也一度攀升至215亿元。

由此，乐视TV也一度超越了国外大品牌，市场占有率接近30%。乐视手机也频现瞬时售罄。乐视帝国的乐视影业、乐视电视、乐视手机、乐视云、乐视云等生态逐渐通过单独融资发展壮大。

这显然并不能满足贾跃亭“为梦想窒息”的大计划。2014年，乐视移动成立。也就是在乐视狂奔的这一年里，贾跃亭在众人的反对下做了一个重要的决定：

造车！这个动辄需要百亿元的项目，成为乐视命运的转折点。

至此，乐视手机、乐视地产、乐视汽车这三个烧钱的项目开始快速布局，其更大规模的产业撑起乐视帝国更广阔的空间，也支撑着贾跃亭的“梦想”。上市公司、非上市公司、乐视汽车等三大体系、七大子公司构成了七大生态体系，总共涉及100多家企业，成为一座庞大的集团帝国。

乐视市值更是在2015年被推上1784亿元的最高峰。从研报这个侧面，也可以一窥当时乐视的盛况以及其崩溃之后的一地鸡毛，根据wind数据不完全统计，自年乐视网上市起，最早关于乐视网评级的研报在当年9月28日，最后一份研报则在2017年6月7日，在此期间，除未公开的研报外，国内外共计52家机构发布了425份关于乐视网的研报。其中，151份研报将乐视网评级定为“买入”，108份研报认为乐视网评级为“推荐”，27份研报为“强烈推荐”、“强推”，在给出目标价的研报中，3月起，不少券商将其目标价设置到100元/股以上，当年5月12日，时任东方证券分析师孟玮更是将乐视网的目标价提高至195.80/股，是在已有资料中目标价格最高的一次。而自乐视网上市至退市，最高收盘价为179.03/股。

这时的乐视已经集聚各种耀眼的光环：第一家网络视频上市公司、最大的网络影视版权库、网络视频新模式的开创者。而后其一度扩张到拥有三大体系，横跨七大生态子系统，涉及上百家公司的大型集团，其整体估值高达3000亿元。

在快速扩张下，乐视处于严重入不敷出的状态，大量的资金需求，让公司刚刚进账的资金迅速被抽离。

此时，乐视的七大生态远远不足以支撑其高速扩容下所需要的庞大资金量，仅乐视网和乐视影业处于盈利状态，其他均亏损。而贾跃亭在全球的布局和“拿地”上却乐此不疲。买下上海地块、购买乐视大厦、4.2亿元重庆拿地、30亿元购入北京核心区世贸工三、2.5亿美元收购雅虎在美土地。

一场流动性危机，避无可避。

乐视的资金危机最早反应在手机业务上，手机业务一项亏损达100亿以上。而这背后是乐视对于汽车业务的疯狂投资，致使巨大的资金链缺口瞬间波及了乐视的各个业务线。过去所留下的风险和隐患，于2016年在手机供应链上集中爆发，被供应讨债堵门、陷入各类官司之中……公司多次被推向风口浪尖，乐视网不得不宣布紧急停牌。

从公开表示只是乐视手机局部问题，到一封贾跃亭署名的内部公开信揭开了乐视资金链断裂的危机，引发了国内投资者、媒体的集中曝光。至此，乐视帝国到了“最危险”的时刻。

在时刻紧张的资金链压力下，乐视选择了成本相对较低的银行借款、股权质押。最终，乐视用了四分之三的银行信用额度，致使资产负债率居高不下，到期还债压力日益增加，大股东对股票的频繁质押成了脱缰的野马。

2020年5月14日，深圳证券交易所发出重磅公告：深交所决定乐视网股票终止上市。

尘埃终于落定，乐网视即将进入退市程序。公告还显示，自2020年6月5日起，乐视网股票交易进入退市整理期。退市整理期届满的次一交易日，深交所将对乐视网股票予以摘牌。

乐视网退市时还有28.07万股东，很显然，在乐视网退市停牌后，这些股东投入的资金将会遭遇重大亏损，投资者血本无归。

至此，乐视集团以重整结局，贾跃亭远走海外并留下未解之谜而写入历史。

乐视创始人贾跃亭曾发布全员信反思乐视烧钱扩张太快，导致组织与资金面临极大挑战，称日后七大生态快速扩张要告一段落。

值得一提的是，2017年与贾跃亭一样同为晋商出身的孙宏斌旗下的融创，火线驰援危难之中的“乐视系”，成为名副其实的白衣骑士。融创在“乐视系”的投资至少近170亿元。

随着乐视网的逐日败落，融创也不断计提损失。早在2019年5月乐视网暂停上市之际，

融创在2019年报中就将对乐视网的投资净额减值拨备至0元。

而孙宏斌的自身传奇经历则提供了另一个样本：“顺驰样本”。

2004年，孙宏斌那时还是顺驰的孙宏斌，其在博鳌房地产论坛上宣称，2003年营收将近40亿元的顺驰，今年的销售回款将达到120亿。2005年，首次调控房价的新旧"国八条"于3月和5月先后出台；9月银监会212号文件收紧房地产信托。很多项目主动降价卖出。市场上总体房价还是上涨的。这一年，顺驰原来打算冲千亿。顺驰之前的发展太快了，资金链崩不住了。孙宏斌和摩根士丹利签了对赌协议：一旦利润率上不去，7.5亿买下的20%顺驰股权将攀升至40%。双方约定2005年11月注资。最后，摩根变卦，孙宏斌的资金缺口补不上。行业里，无一人为孙宏斌雪中送炭，项目卖不出去，资金链断裂。

2007年1月23日，香港路劲只用12.8亿元，收购了顺驰94.74%的股权。

顺驰就这样"死"掉了。就像本段文字的快速回顾一样，顺驰也在千亿营收的口号中快速死去，原因依旧：高杠杆，高负债，行业骤然下行，资金链危机袭来，死掉。

同样的配方，同样的味道。

04 不能间断的反思

历史总是惊人的相似。

乐视的起舞，离不开当时的环境。

彼时，传统行业过剩、资产荒，民众对经济转型和消费升级预期一致，“创业创新”大风口深入人心，移动通信和互联网为代表的TMT行业故事一个比一个精彩，创业板推动上一轮牛市的开启，再加上货币流动性充裕，投资理财刚性兑付。

在过去流动性充裕、资本市场估值走高的环境下，乐视这样的上市公司，尚可以通过负债借新还旧来续命，通过市值管理高抛低吸来赚钱。但时过境迁，现在中央将去杠杆、金融风险提到更重要位置，央行缩表、三监会出台更严格的监管新政，未来一定是估值去泡沫，特别是“吹牛”和“梦想”要去泡沫。

未来，一旦融资额度趋紧、融资成本上升、估值下降、刚性兑付逐渐打破，还有更多的大小企业面临乐视的困境。

庞大集团以及乐视集团都成为了那个时代的注脚，而眼下，恒大集团在“相同配方”的作用下，正在为这个时代书写和演绎新的注脚。

这个时代，就是当下。

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