买入银行股需要了解什么？现在不是追逐的时候

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文 | 美股研究社

随着美国收益率曲线在过去两个月变陡，美国盈亏平衡曲线因深度倒挂而趋于平缓，“市场开始意识到逐渐缩减和利率周期即将出现”。

由于远期收益修正一直稳定，美国银行股在此期间一直在徘徊。杰富瑞指出，在Delta变体之前，调查表明贷款周期已从减值阶段转向恢复阶段。

“金融业的环境似乎正在改善，贷款增加、收益率曲线更陡峭和拨备费用降低是推动业绩表现的催化剂，这促使我们将金融业的权重提高回看涨。”

贝尔德也从美国银行业股票的第三季度更新发现了一组混合的趋势，得出的结论认为，现在不是追逐股票的时候——而是伺机购买。

01 处于长期利率上升的环境之中

银行股今年走高，此前银行业证明了其信贷品质能够经受住新冠疫情带来的严峻形势，投资者也对经济重新开放持乐观态度。但该板块于6月开始有所回落，包括24只最大银行股在内的KBWNASDAQBankIndex累跌近8%。

在过去的六个月中，SPDR标准普尔银行ETF(NYSEARCA：KBE)、SPDR标准普尔区域银行ETF(NYSEARCA：KRE)和纳斯达克KBW银行指数都落后于标准普尔500指数。

被认为“大而不会倒”的银行：摩根大通(JPM)、美国银行(BAC)、花旗集团(C)和富国银行(WFC)亦累跌约6%至12%。当银行估值开始走高，投资者试图计算通胀时感到困惑，但回调是买入的适当时机。

我们可能会在未来几年看到利率上升。大流行的去全球化、财政刺激和劳动力影响可能会造成需求拉动型通货膨胀，投资者需要为这一结果做好准备。

在强劲增长的支持下，我们可能处于利率上升的环境中。在这种宏观背景下，银行的表现非常出色。

贝尔德表示，目前的收益率曲线仍然是近期净息差趋势的一个不利因素。尽管利率预计会有波动，但它认为市场可能低估了长期利率随着时间推移而上升的潜力，这是由"强劲复苏的经济、庞大的政府预算赤字、不断上升的通货膨胀和美联储最终缩减债券购买量"所推动的。

02 买入银行股时投资者需要了解什么？

首先，我们需要了解价格上行时，银行指数表现：通胀上行带来正绝对收益，相对收益则取决于经济修复。

通胀背后反映的是经济修复或者流动性宽松带来的资产价格上行，一般而言通胀期不轮是股市综合指数还是行业指数均呈现正绝对收益，且需求型通胀期指数上行幅度显著高于成本型通胀期的指数上行幅度。

但银行的相对收益则是取决于经济情况，在需求推动型通胀阶段银行板块才会实现正的区间相对收益，当经济明显走弱或者呈现衰退信号时，相对收益会收窄或转为负值。

目前的通胀指标在某些方面正在放缓，尽管从长期来看它们仍然相对较高，但美联储似乎相信通胀将是暂时的。这意味着利率将保持在低位，但通货膨胀无疑是真实存在的、正在上升并且会持续下去，尽管通胀指标正在降温。

• 为什么会增益？收益率上升，盈利强劲

强劲的银行盈利和不断上升的收益率在短期内推动银行业走高。具体而言，银行股和KBWB受到两个基本原因的帮助。第一，在上个月推向年度低点后，收益率终于开始上升。由于企业盈利好于预期，且全球通胀数据持续增长，收益率终于开始回升（尽管仍处于历史低位）：

资料来源：CNBC

这对银行来说是积极的，因为收益率上升通常会为贷方（包括银行）带来更高的利润率和净利息收入。虽然美国大型银行在过去十年中表现相当不错，但问题是收益率和利率低，与前几十年相比，这使得净利息收入保持在较低水平。虽然银行一直在通过存贷款增长以及财富管理部门的强劲表现来弥补这一点，但从长期来看，赚取贷款利息的核心业务一直令人失望。

多年来，市场一直在等待收益率上升以指望这一核心指标的改善，随着10年期收益率略有上升，部分积极情绪再次进入银行股。

当然，我们必须在这里谨慎看待。10年有一点上升，但仍然很低。我们离银行能够将有意义的增长传递给他们的客户（从而从他们那里赚取更多收入）还有很长的路要走。此外，收益率上升不一定会转化为美联储的行动，因此上行空间在一定程度上受到限制。

幸运的是，银行股在过去几周录得如此稳健的涨幅还有第二个原因，而不仅仅是收益率上升。这与收益有关，这当然是股票表现的基础。来自美国企业界的好消息是全面提高收益，这当然包括金融业。特别是，最大的银行在2021年的表现非常出色。

由强于预期的收益和通胀预期上升推动，随着我们今年进入第三季度和第四季度，这两种趋势很可能会继续下去。

• 现在是为利率上升做好准备的好时机

大多数人不会猜到，过去30年来最强劲的牛市之一是债券。不断下降的利率的支柱是全球化为通胀（尤其是工资通胀）设置了上限，以及为抵御全球金融危机的影响而制定的巨额货币刺激措施。自保罗沃尔克的通货膨胀时代以来，债券一直在上涨，利率一直在下降。

不过现在，事情可能会发生变化。全球化正朝着相反的方向发展，世界变得越来越多极化。这些影响可能会改变供应链并增加公司的成本基础，并导致消费者价格上涨。

货币刺激正在将接力棒交给财政措施。从欧洲央行行长Christine Lagarde说“财政当局必须继续部署财政工具，”到财政部长Janet Yellen宣布“需要大规模刺激计划来帮助经济，”以及美联储主席Jerome Powell为财政刺激主要货币主义者和银行家们建议使用财政工具。

财政刺激比货币刺激更具通胀性。全球金融危机的核心是一场货币危机，并采取了货币措施。货币措施增加了货币供应量并提高了资产价格，然而，财政刺激直接增加了经济活动。支出更有针对性，财政刺激会造成需求拉动型通胀。

且工资通胀是最具粘性和最健康的通胀，更高的工资导致更高的收入，更高的收入导致更高的可自由支配支出。消费者的这种过度需求得到了供应商更高的需求，这些供应商现在拥有更多的收入，然后可以花在更高的工资上，正反馈循环对经济很有好处。

美联储目前不会干预这种螺旋式上升，至少在最初是这样。自2000年以来，美国一直面临着停滞不前的工资通胀，而且大部分收益都流向了高收入者。劳动收入占收入的比重不断下降。美联储不太可能想要阻止这一趋势的潜在缓解，尤其是在美联储政策导致财富不平等的世界中。许多因素使经济升温，而美联储没有踩刹车，这意味着投资者至少必须接受通胀的想法。

随着经济的复苏和消费者支出的增加，银行的盈利能力也有望增长，因为此前它们预留的坏账拨备金将得以释放。银行在疫情期间成功避免了最坏情况的出现，这意味着它们可以从坏账拨备金中释出数百亿美元。

更乐观的是，债券收益率正在缓慢上升，这表明市场预期美联储将不得不提前加息，以抵御通货膨胀。更高的利率意味着银行可以向贷款人收取更多的费用，无论是信用卡还是抵押贷款产品，贷款利润率都有望增加。

• 银行在高增长和利率上升的环境中往往表现优于大盘

较高的利率对市场的不同部分有不同的影响。长期债券和成长股等长期资产往往表现不佳，而价值往往表现良好。如果较高的利率伴随着强劲的经济，周期性资产就会繁荣。考虑到大流行后需求的迅速激增、对财政刺激的高预期以及杰米·戴蒙(JamieDimon)对经济一直强劲的评论，人们可以假设情况就是如此。在高利率和强劲经济的环境中，最擅长的是银行。

较高的利率会增加银行的利润。银行与利率密切相关。他们吸收存款并以更高的利率放贷。随着利率上升，银行收益也随之上升。

银行与经济密切相关。违约代表银行的重大成本；未偿还的贷款。在经济强劲的情况下，银行发生的违约较少，并且可以向市场中风险较高的部分放贷，在类似的风险下赚取更高的利率。银行在强劲的经济环境中蓬勃发展。

在利率敏感性方面，并非所有银行都是一样的。与拥有计息储蓄账户的银行相比，活期存款等免息存款集中度更高的银行从更高的利率中获益更多，因为它们在利率上升时不必支付更多费用。

浮动利率贷款集中度较高的银行受益于较高的利率。随着利率上升，浮动利率贷款的利息支付增加。固定利率贷款的价值保持不变。在上述宏观环境中，投资者需要优先选择无息存款比例较高和浮动利率贷款比例较高的银行。

如图所示，假如投资者购买美国银行和富国银行可以防止利率上升并赚取利差，这些投资不仅可以抵御利率上升的环境，还可以提供丰厚的收益。

例如富国银行有1.7%的股息收益率和价值190亿美元的回购计划，以及7.4%的远期收益率。富国银行提供11%的股东回报和超过18%的总收益率。这些数字对投资者来说极为有利，因为利率上升带来的有利收入效应会使这些数字增加。

从这些积极的一面中还认识到，银行信贷质量仍然稳固，一些收费项目，如银行卡和财富应该继续保持。尽管利率接近历史最低水平，而贷款增长“乏力”，但投资者的情绪仍保持相对高涨。

但“预计长期利率最终会随着时间的推移而走高，”分析师大卫·乔治和团队表示，“但有机PPNR（拨备前净收入）的增长仍将受到挑战，回报的大部分改善将由股票回购（和储备释放）推动，鉴于TBV的估值高于危机后的中值，在目前的价格水平上并不特别有吸引力。”

且证券余额仍在连续走高——季度至今增长1.4%，同比增长21.8%——但速度比第二季度慢（第二季度末同比增长25.1%）。大银行正在将"适量"的过剩流动性部署到证券中，但需要保持谨慎的是，现金占总资产的15.9%左右。

贝尔德预计，由于平均利率较低，管理团队对大幅增加存续期持谨慎态度，这种谨慎将持续到第三季度。同时，抵押贷款的发放量相对持平，较低的利率有助于再融资活动，尽管购买活动仍然受到"挑战"。

03 风险提示：极其温和的美联储和贷款和信贷需求降低

关于通胀是否会“暂时”的争论仍然存在争议和主观因素。2022年通胀仍然可能将高于市场预期，迫使美联储加息。

但成本压力目前迹象显示确实开始缓解。纵观大宗商品行业，一些热门商品的价格上涨开始放缓。与过去1个月和3个月这些收益的减速相比，可以通过查看行业大宗商品年初至今的收益来证明这一点。

这种减速是全面一致的，甚至包括玉米和大豆等大宗商品的价格出现负面波动。不仅仅是食品价格趋于平缓。如果我们看看今年早些时候价格上涨成为主要头条新闻的木材，我们会发现价格已恢复到2020年10月底和11月初的水平。

工资上涨、招聘力度加大和全球经济反弹等推动因素最终将推动通胀指标高于2%的可持续基础阈值。就近期而言，从玉米到木材再到原油等许多不同领域的价格上涨放缓，这可能会推动美联储采取鸽派成员的行动，他们似乎满足于至少再维持利率一年不变。

事实上，当前的点阵图表明，直到2023年初，我们才会看到美联储基准利率出现有意义的上升趋势。

另一方面，信贷需求普遍减弱，核心贷款季度环比下降：季度至今下降0.5%，同比下降5.4%。预计贷款增长在短期内将保持疲软，因为企业希望在求助于银行之前利用大量的现金缓冲来满足其运营资本和资本支出的需求。

同时，某些周期性收费业务如抵押贷款、投资银行、交易的业务量也呈下降趋势。

因为目前的个人储蓄率仍远高于正常水平，储蓄的增加，通常会导致贷款和信贷需求降低。同样，虽然违约可能会逐渐减少，最终会帮助贷方，但缺乏新的贷款和信贷增长可能会导致收入下降——尤其是预计收入。

高储蓄率是有道理的，这不一定对银行业产生不良影响。随着家庭储蓄，他们不太可能拖欠债务，因为他们手头有现金来偿还。这包括抵押贷款债务、信用卡债务和其他贷款债务。及时偿还债务是贷款和银行利润的基础。所以，从这个角度来看，这并不是一件坏事。

因此，虽然储蓄增加可能是一个受欢迎的迹象，但过多的储蓄可能会给银行和贷方的前景蒙上阴影。好消息是，随着经济继续反弹，储蓄率正在正常化。然而，必须关注个人储蓄率与存款、贷款和信贷增长，如果储蓄率在未来几个月以牺牲银行产品和服务为代价上升，那将对银行股价不利。

这些因素使得未来几个月不太乐观，投资者需要关注美国家庭的储蓄率和美联储动向，虽然美国大型银行股的前景会更加光明，但最好的建议是有选择地接触头寸。

04 机构观点：未来前景稳固，在股价回调时买入

PPNR的增长是维持未来表现的关键，贝尔德在该领域最喜欢的名字亨廷顿银行(HBAN),五三银行(NASDAQ:FITB),CitizensFinancialGroup(CFG)和富国银行(NYSE:WFC)。

同时，该公司表示，给予Zions(ZION)——其49美元的目标价意味着15%的下跌空间——和CapitalOneFinancial(COF)的卖出评级。

此前，富国银行被处以2.5亿美元的罚款，以及被ElizabethWarren公开写信给美联储要求拆分，但分析师们认为这并不会对它产生重大影响。

摩根士丹利表示，富国银行的罚款比市场预期的要低得多，鉴于彭博社的一篇文章指出，美国证券交易委员会和美国联邦金融管理局对富国银行改造其控制系统的速度不满意，富国银行被处以2.5亿美元的罚款，她估计这相当于每股5美分，这是一个"正面消息"，因为它"比市场预期的要低得多"。

Graseck补充说，虽然该银行可能会受到一些费用方面的影响，但她预计新的同意令不会对富国银行的竞争力产生实质性的影响，她对该股保持增持评级和49美元的目标价格。

摩根大通也表示，富国银行OCC的罚款"适度且可控"，但摩根大通分析师VivekJuneja表示，目前还不清楚消费者金融保护局是否也会对富国银行进行罚款。他还认为，额外同意令的到期，"并不能让人放心地看到这个管理团队在解决监管问题方面的进展"。

同时他还认为富国银行不太可能被拆分，尽管参议员Elizabeth Warren公开写信给美联储分析师指出，投资者最关心的是，“对富国银行的额外公共审查和对监管机构的压力可能会推迟富国银行资产上限的取消。”他对富国银行保持"中性"评级。

富国银行还发布了一份新闻稿，其中称其已确认“专注于建立一个强大的风险和控制基础。”此外，富国银行近期宣布与微软、谷歌云的战略合作，其新的数字基础设施战略，将多云方法与第三方数据中心相结合。数字基础设施战略的核心是富国银行选择微软Azure（MSFT）作为其主要的公共云供应商，谷歌云（GOOGL）提供额外的关键业务公共云服务。

富国银行技术部负责人SaulVanBeurden说：“启动我们新的数字基础设施战略是我们改造富国银行的多年进程中的关键一步，使客户更便捷与我们开展工作，为我们的员工创造更好的工作体验。未来的富国银行将以数字为先，提供更容易使用的产品和服务，而所有这些都要从通过我们今天宣布的下一代数字基础设施战略来推动速度、可扩展性和增强用户体验开始。”

随着新的管理团队和时间的推移解决当前的监管问题，以及每股收益因效率提高，且富国银行在去年产生了丰厚的回报，而股价仍然不算贵。加上削减成本的努力和快速的回购步伐，未来几年的前景是稳固的。

对于亨廷顿银行(HBAN)，Baird分析师DavidGeorge表示，股价疲软是一个买入机会，因为TCF Financial交易的风险和回报率很高，具有吸引力的上升空间。他喜欢亨廷顿银行的故事，并认为鉴于交易的协同效应和执行情况，亨廷顿银行相对于同行将有更好的PPNR趋势。乔治重申了他对亨廷顿银行股票的跑赢大盘评级和17美元的目标价。

高盛也恢复了对亨廷顿银行的报道，分析师RyanNash给予买入评级和18美元的目标价，这意味着20%的上升空间。该分析师预计，随着管理层对收购的执行，以及投资者对其实现目标的能力有信心，倍数将"重新升高"。他认为有几个推动股价上涨的催化剂，包括潜在的收入协同效应，因为亨廷顿渗透到了TCF的客户群。

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