降准预期落空、盈利下行，挖掘三季报结构性机会

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文 | 苏宁金融研究院，作者 | 陶金、陆胜斌

01 宏观

1. 三季度经济扰动因素增加

三季度，中国GDP同比增长4.9%，低于预期0.6个百分点。总体看，中国经济在三季度动能继续弱化，同时干扰因素变多，经济增长下行压力加大，挑战增加。

生产端看，9月工业增加值同比增长3.1%，低于预期0.7个百分点。工业生产受到上游原材料和电力供给紧缺、价格上涨和限产等影响，盈利和生产活动出现下滑现象；服务业供给恢复相对较好，新订单、从业人员和业务活动预期均有所恢复。

从需求端看，9月社零总额同比增长4.4%，略高于预期，消费在结构性分化问题有所缓解，但耐用品消费逐渐乏力拖累消费总量增速；房地产、基建和制造业投资增速继续下滑，9月累计同比分别为8.8%、1.5%、14.8%，三项投资活动分别受制于房地产融资调控、地方政府投资意愿降低、企业盈利受挤压等因素而难言乐观。

四季度，上述各领域运行趋势料不会发生明显反转。通胀趋势长期化、限产加码、疫情散发等扰动因素，叠加居民消费疲弱以及投资意愿走弱和资金限制，四季度的经济增长形势也不容乐观。

2.生产端：外需和限产互相拉扯，生产活动相对正常

9月工业增加值同比增长3.1%，能耗双控政策短期内大大压缩了工业活动。由于限电停产具有行业的普遍性和蔓延性，且集中于中上游工业。未来增长将处于继续外需拉动与限产和涨价的拖累这两方力量的拉扯中，由于限产和涨价的持续性似乎更强，而外需则面临全球经济的不确定性，未来工业生产恢复趋势倾向于弱化。不过从产能释放角度看，工业企业面对订单，在限电停产的困境下依然坚持了相对正常的生产活动，预计未来产能利用情况能够保持较高水平。

3.需求端：消费有所回暖但幅度有限，投资活动继续趋弱

9月社零总额同比增长4.4%，较上月回升1.9个百分点，限额以上零售额增速2.8%，限额以下零售额增速4.62%，显示疫情影响减弱和终端消费回暖，但汽车缺芯问题持续，继续拖累中高端消费。随着价格从上游向下游继续传导，零售企业盈利和营收可能会边际改善，带动社零总额缓慢回升。

投资领域，房地产投资热情已转为冷静，并对未来前景产生更加理性的认识。这将压制房地产的投资活动，近期土拍市场的走弱也反映了这一现象。目前看，针对融资端的政策不会放松，更多是在购房需求端做一些边际上的调整，如此会抬升房价，短期内较难刺激房企增加投资。

基建投资增速回落至年内低点，两年平均增速仅为0.4%。未来仍很可能受到地方政府资金投入意愿较低的限制，而无法在短期内明显起色，即便地方债发行提速，造成的可能也只是财政存款沉积再现，近期财政存款的积累已经显现了一定的迹象。

制造业投资仍受前期盈利高增支撑，较为景气。但若从设备和库存这两大项来看制造业投资，近期扰动因素和长期趋势都不太有利。从设备投资看，停电限产以及上游价格上涨都在压制生产活动，但需求端则受到外需拉动，目前形成了紧平衡状态，产能扩张的意愿总体不大。从库存看，企业存货仍然在积累，但从主动采购量减少这一现象看，目前的库存周期很可能处于被动补库存阶段，未来的主动投资意愿也相对较小。因此总体看，制造业投资未来的唯一希望是外需的持续爆发。

02 利率债

1.市场回顾：流动性回收叠加通胀压力，利空债市

上周1年期国债收益率下行3.7BP至2.34%，5年期国债收益率上行7.3BP至2.82%，10年期国债收益率上行5.7BP至2.96%，30年期国债收益率上行8.8BP至3.52%，中长端利率继续走高。

资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼4600亿，其中有5100亿逆回购到期，投放500亿7天期逆回购，投放5000亿MLF对冲到期；本周将有600亿逆回购到期。整体来看，流动性继续回收。

供给面来看，上周利率债净融资额为1394亿，其中国债净融资额为300亿，地方政府债净融资额为64亿，发行节奏小幅恢复，但仍处低位。

基本面来看，9月份金融数据公布，其中9月PPI同比上涨10.7%，略超预期，为有记录以来的历史新高。通胀担忧限制了货币政策空间，宽松预期不断滞后，对债市形成利空。

政策面来看，央行召开新闻发布会说明四季度政策，并未提及降准，且要灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，因此降准短期来看可能性不大。

2.投资展望：降准预期落空，货币政策仍求稳

近期，流动性回收幅度显著，中长端收益率持续上行；其次，PPI居高不下，货币政策转向宽松的压力犹大；再者，经济基本面拐点未现，逆周期调节的需求也不弱。总体来看，货币政策仍面临进退两难的困境，短期债市受流动性收紧和通胀预期的影响出现回调，但当前收益率已经接近7月降准前位置，继续上行的空间较小。当前，经济下行压力加大，但货币转向宽松需要见到PPI转而向下，且地方政府债发行不断滞后，债市整体中性偏空。在货币政策求稳的情况下，仍维持利率将会窄幅波动判断。

03 信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行215只（上两周276只），总发行量2025.82亿元，总偿还量2198.12亿元，净融资额-172.30亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行540.5亿元，交通运输、仓储和邮政业、综合业、建筑业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

10月11日-10月17日，5只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

南通三建：主体评级下调至BBB，评级展望为负面（联合资信）。

江苏建工：主体评级由AA-下调至A（中诚信）。

文科园林：评级展望为负面（中证鹏元）。

深业物流：主体评级下调至A-，评级展望负面（联合资信）。

04 A股一级市场

1.A股融资情况：精选层打新热度大增

上周A股市场总募资金额为239.6亿，其中IPO募资235.8亿（不含新三板），可交债募资3.8亿。

上周共发行19只新股，总募资规模为244.7亿，发行规模为近两月新高；网上加权平均中签率为0.0244%。上周发行的新股中，主板2只，募资合计26.9亿；创业板6只，募资合计95.1亿；科创板6只，募资合计113.8亿；新三板5只，募资合计8.8亿。本周预计将有10只新股发行，其中主板2只、创业板5只、科创板1只、新三板2只。

北交所成立后，精选层打新的参与度明显提升，当前北交所开市前的两次全网测试已顺利完成。

2.A股上市情况：打新收益继续下降

上周A股市场总上市金额为68.5亿，其中新股上市51.1亿，增发上市17.4亿。

上周有5只新股上市，总规模为51.1亿；其中主板2只，规模合计16.1亿元；创业板2只，规模合计12.5亿元；科创板1只，规模合计22.5亿元。上周创业板股票上市首日平均涨幅为178%，科创板股票上市首日平均涨幅为133%。新股上市后表现继续走弱，打新收益率显著下降。

3.A股解禁情况：解禁压力大增

上周共45只股票解禁，解禁总规模为288.3亿；本周预计将有32只股票解禁，预计总规模为3236亿，解禁压力大增。10月份，预计总解禁规模为4742亿元，预计环比增加9.8%，同比增加74.5%。

05 A股二级市场

1.A股市场表现：大盘风格仍占优，市场主线不明

上周A股市场宽幅震荡，涨跌各半，其中上证50上涨1.2%，创业板上涨1%，中证500下跌0.9%。

风格来看，仅大盘成长（1.3%）录得正收益，大盘价值（-1%）、小盘价值（-4.2%）、小盘成长（-1%）均下跌，大盘风格仍占优。

题材来看，板块保持快速轮动，赚钱效应不强，市场主线方向仍然不明，活跃资金热度减弱，日成交量持续低于万亿。

行业来看，汽车（5%）、电气设备（3.3%）、有色金属（3.2%）等板块表现居前；公用事业（-9.2%）、钢铁（-5.1%）、建筑装饰（-4.4%）等板块表现相对较差。指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（3.4%分位）、中证500（4.7%分位）；行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（78.6%分位）、食品饮料（76.6%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（0.7%分位）、非银金融（1.8%分位）、建筑装饰（2.3%分位）等。

2.A股资金表现：市场交易热度下降

上周两市成交继续回落，日均交易额为9457亿，近三个月来首次跌破万亿。市场交易热度下降可能的原因有：1.风险偏好下降，交易情绪偏谨慎；2.陆股通通道因台风和重阳节关闭两个交易日，外资影响减小；3.此前带动市场活跃度的量化交易受监管、不利舆情等因素影响。

两融余额减少31亿至1.85万亿，其中融资余额减少68亿至1.69万亿，融券余额增加37亿至0.162万亿。

上周主力资金净流出1192亿，北向资金在三个交易日内净流入15亿。分行业来看，汽车（12.3亿）、银行（12亿）、商业贸易（2.6亿）等板块主力资金净流入居前；公用事业（-150.9亿）、医药生物（-142.1亿）、化工（-113.5亿）等板块主力资金净流出最多。

3.A股投资展望：盈利下行成共识，结构上关注三季报

当前，市场对于三季度业绩承压形成共识，在流动性总量相对宽松的大环境下长时间横盘震荡；A股市场需要盈利改善或者流动性提升来推升估值，当前盈利下行压力仍然较大，因此市场对于货币政策的预期引导着整体的流动性预期，这也是为何指数层面机会较少，而活跃资金在板块之间快速游走形成结构性机会的主要原因。

结构来看，当前仍处三季报披露期，截至上周，约四分之一的上市公司公布业绩情况（包括业绩预告和业绩快报），业绩情况较好的行业是：交通运输（前三季度归母净利同比497%，半年报同比2413%，下同）、化工（231%、442%）、有色金属（225%、255%）、轻工制造（213%、86%）、电子（174%、95%）、采掘（169%、674%）、钢铁（154%、227%）等，但除了轻工制造和电子外，上述行业业绩均出现边际恶化。业绩情况较差的行业是：商业贸易（-264%、25%）、农林牧渔（-133%、-60%）、公用事业（-69%、11%）等。从中也可以看出，大部分行业业绩三季度均不乐观；市场对中小市值上市公司业绩较为担忧，这也是近期小盘持续跑输的重要原因。

06 贵金属

1.黄金市场：9月非农喜忧参半，美联储短期左右摇摆

上周，国际黄金价格冲高后回落，周涨幅为0.56%。上周，美元指数周跌幅为0.15%，10年期通胀预期继续上行至2.56%。

上周，美联储公布9月会议纪要，如果美联储在11月宣布Taper计划，正式启动将会安排于11月中旬或12月中旬，随后每月减少100亿美元国债和50亿美元抵押贷款支持证券的购买，直至明年年中完全结束购债。

美国9月非农数据喜忧参半，新增就业远不及预期，劳动参与率回落0.1%，但失业率却大幅回落0.4%，超市场预期。总体来看，美国的就业情况仍具有结构性缺陷，仍未达到美联储此前设定的Taper条件：“还不错的就业数据”，这对市场预期形成扰动。

通胀方面，全球能源价格不断飙升，推动通胀预期不断走高，且当前能源缺口仍未得到有效解决；伴随着圣诞节临近，供应链不畅、海运价格暴涨等使得美国商品市场货物短缺；以上因素短期内难以改善，使得美国通胀预期居高不下。

长期来看，美联储缩债预期仍对黄金价格产生压力。

2.白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金波动，周涨幅为2.67%。但受益于有色金属的大幅上涨，白银走势好于黄金，当前金银价格比回落至76左右。

07 大宗商品

1.原油市场：供需缺口仍存

上周，国际原油价格继续走高，布伦特原油周涨幅为3.1%，收于85美元/桶附近。

上周，受全球能源紧缺的影响，全球原油市场持续供不应求。供给端来看，IEA预测9月至年底全球原油产量将增加270万桶/日；需求端来看，受益于天然气等其他能源的替代需求，IEA将2021年原油需求预期上调17万桶/日，2022年上调21万桶/日。综合来看，当前原油供需缺口未得到改善，预计原油价格仍将保持强势。

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