锂电大热，这一次电解液龙头天赐材料能逃离周期的宿命吗？

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文 | 公司研究室，作者 | 曲奇

1991年，索尼发布了第一个商用锂离子电池，被广泛地用在相机、手机等3C产品中。锂电池助力了消费电子行业的发展，改变了世界，反过来消费电子行业的巨大市场，也大大推动了锂电池技术与产业的变革。

消费电子之外，锂电池还主要应用于新能源电动车、储能等领域。30年后的今天，在全球倡导“碳中和”的时代，特斯拉成为全球市值最大的车企，新能源电动车取代消费电子，成为锂电池最大的应用场景。

特斯拉的身后，有宁德时代等锂电池供应商，这也成就了宁德时代，使其成为一家万亿市值的公司。宁德时代的背后，也有一批正负极材料、电解液的供应商，催生了天赐材料这家市值千亿的电解液巨头。

锂电池“血液”三十年发展史

锂电池的核心材料主要包括正极、负极、隔膜和电解液。与其他3种材料相比，电解液在锂电池中的成本占比较低。正极材料在成本占比约在40%以上，负极材料约为19%，隔膜约为12%，电解液的成本占比大约在6%到8%之间。与正极材料和隔膜相比，电解液的技术门槛也较低，投资强度较低、项目建设周期较短、扩产较为容易。

纵然如此，电解液仍然是锂电池重要的一环，作为锂离子传输的载体，其作用是在充放电循环中稳定传导锂离子。传导是电解液的本质特征，稳定是电解液的性能要求。电解液对电池安全性、循环寿命、充放电倍率、高低温性能、能量密度等性能指标都有显著影响，被称为锂电池的“血液”。

自1991年锂电池商用以来，我国电解液行业先后经历了“日韩垄断—国产替代—国际化”三个主要阶段。2020年，我国电解液企业出货量占到全球出货量的77%，成为全球电解液市场的主要供应源，是四大材料里中国供应占比最高的材料。

1991年，索尼发布商用锂离子电池后，带领日本锂电池产业在全球保持了25年的领先地位，以三菱化工、宇部兴产为代表的日本电解液公司成为行业寡头，2000年日本企业的电解液市占率高达95%。

2000年左右，韩国吸收引进日本锂电技术，在财团助力下，LG化学、三星SDI、SKI等锂电池企业的崛起，拉动了韩国电解液厂商的市场份额。2009年，韩国超过日本成为全球电解液第一生产大国。2010年，韩国旭成超越宇部兴产成为全球第二大电解液厂商，仅次于三菱化学，2012年问鼎全球。

在日韩垄断电解液市场期间，中国企业也在不断寻找突破口。2000年以后，国内大批电解液企业成立，其中就包括天赐材料、新宙邦、江苏国泰等。国内电解液产量逐步上升，进入电解液国产化阶段。但电解液溶质六氟磷酸锂仍然依赖进口，日本的森田化学、关东电化和瑞星化工垄断了六氟磷酸锂行业。

直到2004年，天津金牛年产80 吨装置投产，打破了日本对六氟磷酸锂的长期垄断。2011 年开始，以多氟多、必康股份为代表的多家国内企业通过购买专利、自研等多种方式成功实现量产，国产六氟磷酸锂逐步占领市场。

2014年，六氟磷酸锂国产化率接近90%。伴随着国内新能源汽车进入高速发展阶段，整个锂电池产业链快速上量，天赐材料作为宁德时代最大的电解液供应商，2017年借势成为了全球第一大电解液厂商。

从日化跨到锂电修成全球电解液巨头

天赐材料这家电解液龙头，成立之初是一家以日化材料为主业的公司，从日化行业切入到锂电池行业，或许与创始人徐金富的背景有关。

1980年，浙江富阳中学毕业的徐金富考上了杭州大学化学系，接着又进入中国科学院广州分院攻读植物化学硕士。硕士毕业的徐金富，受到了同学罗秋平的鼓动，几个人一起创办了道明化学有限公司（蓝月亮的前身），专注于日化原料、纺织助剂等精细化工产品。

在道明化学时，徐金富主要负责做前端原材料，4年后，按照创业之初的约定，徐金富等人将股权全部卖给罗秋平，徐金富得到了人生的“第一桶金”。1993年，徐金富拿着这笔钱回到老家富阳，与当地化肥厂合作开发原料药。结果研发两年，钱花光了成果却没出来，徐金富自己的第一次创业失败了。

创业失败的徐金富重回广东，又做起日化材料生意。一边做贸易积攒资金，一边做研发，直到2000年，徐金富觉得时机到了，与人合作创办了天赐材料。从高毛利率且走量的洗发水材料，逐步扩展到护发素、沐浴露、牙膏、洗面奶、洗衣粉等多个领域，并与宝洁、联合利华、欧莱雅和高露洁等公司建立了稳固的合作关系。

看到锂电池有取代铅酸电池的趋势，3C领域对锂电有巨大需求后，2004年徐金富开始组建锂离子电池材料研究团队，涉足锂电池电解液的研发和生产。从日化跨到锂电，外界认为有难度的事，徐金富却认为技术上不存在难度，“日化和锂电的整个逻辑是一样的，连仪器装备都一样，整个技术人员的分类，只有后端的服务不一样。”

最初，天赐材料同时做正极材料和电解液两个项目，或许当时的公司规模无法同时推进两个项目，便决定放弃正极专攻电解液。

2007年12月，天赐材料与美国人Dr. Novis Smith签署了六氟磷酸锂生产制造技术许可使用协议书。Smith向天赐材料提供制造六氟磷酸锂产品的全部书面及非书面专有技术、专利技术，并且该技术许可给天赐材料后，不再向任何其他第三方转让许可权，天赐材料拥有该技术在亚洲的技术专利权和技术所有权。

以六氟磷酸锂为代表的电解质是电解液的主要成份，其成本在电解液中占比约为40%到50%。2011年前，天赐材料的六氟磷酸锂主要通过日本东工向关东电化采购。当天赐材料实现六氟磷酸锂规模化生产后，成本端较同行具有优势，毛利率相对较高。目前国内电解液厂商中，天赐材料是少数能自产六氟磷酸锂的企业之一。

“电解液一哥”能逃过周期的宿命吗？

历史证明了天赐材料的转型是正确的，2015年，公司锂电材料收入首次超过日化材料收入。如今，锂电成为了主要收入来源，并保持着高增长。徐金富曾表示，他也没有想到动力电池市场会如此快速爆发，公司的锂电业务发展之快也是他始料未及。

但天赐材料在发展过程中并不是一帆风顺，也犯过一些错误。

2015年，天赐材料通过收购东莞凯欣，产能由2万吨提升至2.5万吨，反超新宙邦成为国内产能最大的电解液公司。这笔收购的意义更在于加强给ATL（宁德时代前身）和宁德时代供货。这笔收购还有一个对赌，即2014年到2016年，东莞凯欣的净利润分别不低于1400万、1680万、2016万。但2015年和2016年，东莞凯欣的净利润分别为717.2万和亏损605.69万。

2015年和2016年恰好在电解液上一个景气周期中，东莞凯欣却未能完成业绩对赌。当时天赐材料称，六氟磷酸锂的采购成本上升，但未能及时对下游主要客户调高售价，导致产品毛利率降低。

2014年到2016年，六氟磷酸锂的价格从底部8万元/吨最高涨至超40万元/吨，尽管天赐材料也生产六氟磷酸锂，却连自己的供应量都无法满足，也导致了被上下游挤压的东莞凯欣在行业景气期出现了亏损。

供不应求时期，六氟磷酸锂生产商纷纷扩产，但随着2017年新能源汽车需求增速回落，以及六氟磷酸锂的产能释放，供需格局倒转，六氟磷酸锂价格暴跌，行业用了4年逐步出清产能，直到2021年又迎来了一个景气期。

2017年六氟磷酸锂和电解液价格回落，严重影响了天赐材料的盈利情况。2016年到2018年，公司锂电池业务毛利率分别为43.62%、38.85%、24.21%，下滑近20个百分点。

天赐材料犯的另一个错误，或许是刚坐稳“电解液一哥”宝座，就不断地拓展自己的“能力圈”。2015年开始布局锂盐和添加剂，2016年布局上游的锂辉石、氢氟酸和碳酸锂，实现了纵向一体化布局。同时，公司还横向进军正极业务。

尽管想法可能是好的，但2019年，天赐材料净利润0.18亿，同比下降96%。利润大幅下滑的主要原因便是，选矿业务的相关产品市场价格下行，年末计提较大金额存货跌价准备；正极材料价格下行，产能未完全释放，年度出现较大程度亏损。天风证券研报中称此为“走太快而犯过错”。

2019年天赐材料清理拖累业务，重新聚焦电解液和日化后，毛利率逐渐回升，2019年和2020年，公司毛利率分别为25.64%、34.97%。2021年，受国内新能源车的快速发展及供需失衡的影响，天赐材料毛利率提高到38.96%。与此同时，公司不断扩大产能以满足未来的需求。

但万物皆周期，在全球新能源车快速发展的背景下，无论是宁德时代还是锂电材料的生产商都在扩产，当下游新能源车的销量增速放缓，紧张的供需关系得到改善时，这一次以天赐材料为代表的电解液公司，是重蹈上一轮周期的覆辙，还是能逃过周期的宿命？

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