联创资本韩宇泽：关于投资「退出」的深度认知

提升直接融资，已经成为国策

所有的投资都是为了退出，如果不是为了退出，那你的投资肯定是失败的。

中国股权投资的退出程度仍然较低

过去 10 年间，美国的退出是其投资的 116%，而中国的退出率也就是 30%。也就是说，美国私募股权投资的退出是中国的 3.8 倍。所以，中国在资本市场的建设上，在私募股权的退出体系上，存在着严重的问题。

最近，证监会和银保监会批准，在北京和上海成立股权交易所和 S 基金，就是因为这个行业的退出存在着重大的瓶颈，必须要解决。

另外，国家搞了新三板。新三板当时是中国的纳斯达克市场，专门解决中小企业融资的问题。

新三板的推出，吸引了 1 万多家企业去挂牌，但是这个市场被搞坏了：1 万多家企业，一天的交易额大概也就 5 个亿。

要知道，A 股市场，上海证券交易所加深圳证券交易所，四五千家企业一天的交易额高的时候超过 1 万亿，差的时候也在五六千亿。

没有流动的市场是一个失败的市场。2021 年 1-9 月份，新三板摘牌的企业家数，由 1 万多家降到了 7000 多家，下降 28.67%。2021 年 9 月份，国家推出了北交所，有了北交所，新三板还有可能逐渐被盘活。

历史上 A 股共有 4 次 IPO 暂停：2005 年 5 月开始，暂停 12 个月；2008 年 12 月开始，暂停 8 个月；2012 年 10 月开始，暂停 15 个月；2015 年 7 月开始，暂停 4 个月。

所以说，光停的周期就 3 年 3 个月，相当于 4 年。要知道，IPO 从停到恢复还有很长一段周期。

另外就是 2017 年出台了两个重要的文件：

第一是资管新规。

资管新规把银行进入股权市场的钱，基本上卡住了。国家后来为什么鼓励加大银行理财子公司？因为到目前为止，能出钱的机构是寥寥无几。 

第二是减持新规。

我们投了一个企业，结果碰上暂停 IPO。好不容易等到 IPO 开门了，又来了一个减持新规说股票不让卖，卖股票要按证监会新的游戏规则分期分批卖，对于持股比例高的机构需要拉长一年半以上，同时也让大宗交易急剧萎缩。

减持新规出台的那一年是我们股市暴跌的时期，今天我们的市场早已经走出熊市底部，在走一个慢慢上升的通道中，结合市场实际情况对减持新规需要及时调整。

当然，证监会已经在积极调整，先从股权基金里面挑了很小的一类叫创投基金，先开始试点减持新规政策的调整，因为这个占比很小。

2021 年，国内退出已经开始好转了。前三个季度，国内共发生 3734 笔退出，同比上升 24.1%，已经是一个可喜的成绩了。

其中，IPO 退出占比最高，高达 63.1%。特别是最近北交所的设立，大家一定不要忽略这件事情，这是一个非常好的新的退出渠道。

在创业板，内控的净利润必须在 5000 万以上；

科创板重点关注科创的属性，它只是对一些国家集中支持的集成电路、医疗、健康、信息技术这一类的企业给予扶持；

而北交所的门槛相对好一点，两年 2000 万净利润就可以，重点扶持「专精特新」中小企业。

2021 年上半年，无论是早期投资、创业投资还是私募股权投资，退出数量都有显著上升，这是一个好现象。

在退出占比方面，排第一位的是生物技术/医疗健康；第二是 IT 产业；第三是机械制造、半导体及电子设备；第四位是互联网、清洁技术。另外，化工新材料也在快速地增长。

在投资圈有个说法，就是「会投的是徒弟，会退的才是师父」。

那么，我们如何衡量退出？

MOIC，就是基金投进去到现在赚了几倍，它是一个静态指标。对于基金来说，MOIC 最终回报倍数直观的代表了一只基金最终业绩。

IRR，就是内部收益率。IRR 是计算了时间成本的投资收益，更加关注投资的效率，是考察PE基金业绩的最重要财务指标。

举个例子，A 基金用 3 年时间赚了 5 倍，它的 IRR 是 71%；B 基金用 10 年赚了 5倍 ，它的 IRR 只有37.97%。所以，IRR 可以更加科学合理地来评判一个基金的倍数。 

MOIC 和 IRR 作为衡量基金业绩的重要指标，需要互相结合判断，才能够洞穿基金真正的投资表现。

还有一个对 LP 很重要的退出指标，DPI，就是我投进去的钱，你给我回来了多少，它是衡量基金效益的重要指标。

DPI 之所以重要，是因为「纸面富贵」蕴藏了非常大的风险，很多基金经历了从令人振奋的帐面估值到 Write-off 的烟消云散。所以，在机构投资者中，DPI 可以算作最被关注的指标之一。 

基金的退出，主要依赖 IPO、并购等渠道。

其中，IPO 退出包括主板、创业板和中小板（现已合并）、科创板、北交所、新三板以及境外上市。需要注意的是，北交所和新三板依然是一体的，上北交所必须在新三板创新层满一年才能上北交所。大家可以先去挂创新层，当然已经在新三板创新层的尽快去申请北交所。  

除了 IPO 退出之外，其他退出渠道包括并购、作为上市公司增发或配股项目、借壳上市、后续融资中策略性退出、股东或管理层回购、企业清算等等。

1. 上市退出 

上市退出是所有的机构最理想的退出方式。

在国内，上市场所基本上就是上交所、深交所、新三板和北交所，当然北交所主要是针对「专精特新」企业来提供融资机会。  

海外上市基本上都是选择美国市场，我们有时候把香港市场也归结为海外资本市场，也有个别企业会选择英国伦敦、新加坡、日本等等，但是占比都很小。

就上市效率而言，海外远远高于国内。但是海外上市有个问题，就是你必须做境外架构，很多公司为了上市需要注册到 BVI 或开曼。

在所有的退出中，上市退出的收益率是最高的。很多企业一旦上市，投资人基本上都会获得 3-10 倍的回报，甚至有的高达几十倍到百倍。

当然，很多 2021 年赚到百倍以上回报的，投资期平均持有都在 6 年以上。所以股权投资行业，是以短期牺牲流动性，换取长期超额收益的行业，关键在于行业和企业一定选择好，耐得住寂寞。

对于那些基本上市无望的企业，并购也是一个非常重要的退出方式。

并购的好处就是，退出周期比上市要快得多。一个项目从投资到上市退出，过去都在 4 年以上，现在基本上需要 2 年多，但是并购退出要快很多。

并购的难度在于，要想达成一项并购，左右手都得有话语权才行。

我们更看重上市公司的并购。上市公司的并购，我们会采取现金加股票的方式，或者全部选择股票的方式，这在于被并购公司的估值能否达到我们预期的目标，以及上市公司的市值是不是合理的股价。

并购的意义往往是在于两家企业必须是 1+1>2。

中国很多传统的上市公司做了十几年了，它的业绩还在上升，但市值在下降，为什么？

因为这个行业成长性不被看好。

我们常说，投资人买股票买的是企业的未来。2021 年，很多传统企业做了半导体，或去拿了锂的资源，或者做了新能源汽车的材料，它的股价很明显有了大幅度上升，这就是并购的效应。

并购还有更重要的一点，就是两家公司文化的融合，这也是能不能成功的关键。如果两个企业家谈不拢或者文化不被接受，最终的并购也会失败。

所以，两家企业的并购是市场的融合，技术的互补以及团队的优势互补等等。

3. 借壳上市

直白地说，借壳上市就是未上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。

目前证监会对于借壳上市视同 IPO，门槛比较高。

借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息一方面要做好保密工作，另一方面需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。

4. 股份转让

每一个公司都有 A 轮、B 轮、C 轮融资，每一轮融资都意味着估值在大幅度提升。如果你感觉到已经很好了，可以转让一部分股份变现。尤其是很多早期投资，到第二年、第三年的涨幅基本上都三倍甚至到五倍，这时候可以积极的推进股份转让。

股份转让的缺陷就是对公司没有贡献，只是股东之间股份的转移，不会给公司带来新的现金流。 

5. 股份回购

当你投资了一家企业，发现上市无望，并购也没人要，借壳上市又不具备条件，股权转让又没人愿意接，但是你又得退出，怎么办？这时候，就会涉及到股权回购。

所以，我们在投资的时候会签署对赌和回购条款。因为我们投的每一个企业是溢价投进去的，我们投的是未来。如果它没有实现目标，我们就可以要求大股东回购。但是这种事一般挺难实现，因为公司把钱用于发展经营了，基本上股东会没钱。

当然，也有很多企业家感觉自己经营得不错，业绩还没有到爆发期，他可能又谈了新的出资人愿意投资，这时候他会启动回购。 

6. 破产清算

一个基金的投资组合有成功的项目，也有失败的项目。

当一个基金开始赚钱的时候，你要把一些不好的项目及时处理掉，因为它是冲减你的基金的税收的，因为税务部门是根据当时变现的税收来征收所得税的，把税都征完了，你的基金项目又出现亏损，按照税法是不给你退税的。所以有时候有些项目要果断的选择合适的时机做破产清算。

退出策略：早期、VC、PE的「不一样」

关于退出策略，早期基金和股权基金还是不一样的。

早期基金，大量的退出靠股权转让。

早期投资距离上市比较遥远，所以都是靠二轮融资、三轮融资就开始退了，股权转让占比高达 54.5%；

而 VC 投资主要依赖 IPO，上市占比高达 61.5%，股权转让占比 24.4%；

PE 只投成熟期的基金，IPO 占比高达70.5%。

所以，投资的当下就决定了如何退。

股权投资和债券融资或者银行融资不一样，你投出去的当下，所有权和使用权已经让渡到企业了。你就是一个小股东，你只能通过董事会、股东大会来行使你的权利和义务。其他时候，你是没有过多话语权的。