良品铺子市值蒸发2/3 代工模式下的“高端零食”人设还能维持多久

“高端零食第一股”良品铺子（603719）3月9日盘中再创新低，公司股价近期走出六连阴，已较上市初期的历史高点跌去了65%，市值蒸发200多亿。

面对股价跌跌不休，有投资者建议公司在条件成熟时收购或参股一些优质食品加工主体，以稳固供应链条；也有人询问高瓴什么时候减持完毕。

良品铺子本轮下跌的潘多拉之盒，或许正是由战略投资者高瓴打开的。而机构逃离、市场信心下滑的深层次原因，也正是公司经常被诟病的贴牌代工模式，以及由此带来的行业准入门槛低、产品同质化严重、食安问题频发等困扰。

高瓴的第二轮减持计划时间将于4月7日届满，届时，良品铺子的股价能否获得喘息机会？长期来看，已经跌掉2/3市值的良品铺子能否迎来第二次高光？

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高瓴减持机构集体出逃

2017年，高瓴资本先后两轮投资良品铺子，累计投入8.21亿元，通过珠海高瓴、香港高瓴、宁波高瓴合计持有公司IPO发行后的4680.03万股，占总股本的11.67%，为第三大股东。

高瓴创始人张磊在其2020年9月出版的《价值》一书中解释了投资良品铺子的理由：

• 首先是产品品质优势，良品铺子实现“全品类”扩张，满足消费者的多样化需求。在保证产品质量上，良品铺子建立理化试验室、感官实验室，制定从化学到美学的一系列标准；

• 其次是线上线下“全渠道”优势，通过数据化和设计化，使得全渠道消费场景能够最大化吸引潜在客户。

然而此一时，彼一时。2021年2月26日晚间，良品铺子首发限售股解禁仅2天，高瓴即迫不及待地抛出减持计划，宣布拟减持不超过2406万股，不超过公司总股本的6%。

公告一出，良品铺子次日以跌停价开盘，此后一个月跌近30%。高瓴减持对市场信心的影响可见一斑，毕竟它是出了名的长期主义者，信仰价值投资，一般不会轻易减持。

天府财经网注意到，截至2021年8月26日减持时间届满，高瓴累计减持1077.65万股，占良品铺子总股本的2.69%。在此期间，良品铺子累计下跌44%。

或许是为了对冲重要股东减持带来的信心压力，良品铺子于2021年7月抛出7500万-1.5亿元的回购方案，最终回购了301.66万股，成本为31.35元/股-35元/股，总耗资9983.44万元（不含交易费用）。但这对市场信心的修复十分有限，而且本次回购的股票目前也已被套。

2021年9月30日，高瓴又马不停蹄地公布了第二轮减持计划，拟减持不超过2406万股。截至2022年1月17日，高瓴累计减持591.18万股，占良品铺子总股本的1.47%，持股比例降至7.51%。

不仅高瓴在不断减持，其他机构投资者也对良品铺子用脚投票。Wind数据显示，截至2021年中报，良品铺子获得50家机构投资者的青睐（抛除一般法人股东），到了2021年末，仍在坚守的机构只剩下3家。其中，公司曾经的第一大流通股东——挪威中央银行自2021年一季度以来连续减持，到了三季报已经退出前十大流通股东名列。

与此同时，天府财经网注意到，良品铺子股东户数由2021年6月底的23204户增至最新的30828户，前十大股东持股比例由89%降至85%，筹码不断分散。

市场信心低迷的原因，还要从良品铺子长期以来所依赖的贴牌代加工、轻生产重营销的经营模式说起——这曾是良品铺子通过轻资产运营实现高周转、快速抢占市场、讲资本故事的成功法宝，也被认为是公司没有核心壁垒、缺乏产品护城河的罪魁祸首，进而导致其品控能力不强、食品安全问题频发。

02

贴牌代工零食不香了

2021年前三季度，良品铺子花了12.52亿元销售费用，占当期营收的比例达19.05%。

从2021年中报来看，促销费用占良品铺子销售费用的绝对大头，占比约43%，当期发生额为4.16亿元，较上期增长30%。公司称，促销费用增加主要系公司通过加大精准推广的费用促进曝光引流。

有食品行业分析人士告诉天府财经网，高额的营销投入在早期可以起到教育市场、快速打开品牌知名度的立竿见影效果，但随着消费习惯逐渐养成、市场格局趋于稳定，营销投入的边际效益是递减的。从长远来看，营销显然不能作为产品的护城河，产品竞争力、研发创新能力才能让企业走得更远，而后者正是良品铺子这类“代工+贴牌”企业的软肋。

上述人士进一步指出，良品铺子、三只松鼠（300783）都已是超百亿市值的行业巨头，此时如果仍将重心放在品牌营销上，这对行业的创新与成长也是无益的。

“因为大家都是采用贴牌代工模式，你能卖出某个爆款，我就能马上复制，甚至找同一家生产商进货，然后就比谁的营销做得好、谁的促销力度大。这就会陷入无休止的同质化内卷。”

天府财经网注意到，良品铺子、三只松鼠近几年的销售费率均在20%上下，三只松鼠稍高，而规模小得多的来伊份（603777）则更离谱，销售费率超过32%。

相比之下，当前正在冲刺港股IPO的卫龙美味，仅靠生产辣条等少数SKU就获得了600亿元的估值，远高于良品铺子、三只松鼠的市值总和。而营收只有三只松鼠、良品铺子的六成，销售费用只有三只松鼠、良品铺子1/4的洽洽食品（002557），市值却是它们的两倍多。可见，市场更看好那些掌控着供应链上下游和生产加工环节、拥有核心产品的企业。

另外需要注意的是，良品铺子近年来的规模增速已现放缓苗头，营收增速从2016年36.2%降到了2021年前三季度的18.78%，2020年因疫情原因几乎没有增长；净利润增速也从上市前2019年的42.68%放缓至2021年前三季度的19.57%。

没有核心壁垒，仅靠品牌营销来做贴牌生意的良品铺子，一旦告别高增长阶段，没有新的故事可讲时，被资本迅速抛弃也就不难理解。而相比增长放缓、想象空间下降，贴牌代工模式带来的产品质量安全隐忧，对公司而言则是生死攸关。

03

良品铺子吃出各种“不良”

“食品安全是我们的生命线。”良品铺子董事长杨红春曾在公司上市致辞时表示。

然而，董事长的这话却被良品铺子频频曝出的食品卫生安全问题一再打脸，以致公司被外界贴上了“只有铺子没有良品”的标签。

2021年3·15刚过，良品铺子就因“鸡肉肠生蛆”事件登上微博热搜，虽然公司在事后采取了调查、道歉、全渠道下架涉事产品等措施，但此后有关其食品卫生安全的话题仍屡屡被曝出。

黑猫投诉上，截至目前有关良品铺子的投诉量已有近千条，其中，食品质量卫生类问题成为投诉重灾区。比如近期几条投诉分别为：在良品铺子烤肠中吃到透明塑料、食品变质发霉、肉松饼吃出异物、小鱼干吃出头发、肉脯被老鼠吃过、巴旦木吃出恶心虫子等。

时有爆出的食品安全问题俨然成为良品铺子不定期复发的顽疾，让其“良品”形象越来越尴尬。

早在上市前，良品铺子就因质量问题多次登上质检黑榜，遭到点名通报。比如2016年底，成都市食药监局的抽检结果显示，四川良品铺子在邛崃临邛东街店销售的金针菇（香辣味）不合格；2017年，湖北省食药监局在食品抽检中发现，湖北良品铺子分装的一款原生腰果霉菌超标。

有分析认为，良品铺子从诞生开始就给自己定位为“把各地美味的零食汇聚在一家店铺”，而非生产，而这一定位已将公司带入了品控问题的死循环：在“代工+贴牌”模式下，公司对食品供应链的把控能力较弱，生产、储存、运输等环节中任何一个小的疏漏，都可能引起食品安全事故。另外，品牌公司为了降低代工成本，往往会尽可能压低代工费用，导致代工厂“偷工减料”，这也成为食品质量问题频发的重要原因。

对此，有投资者在互动平台询问良品铺子是否有意向改变代工模式，并希望公司把好产品品质关。良品铺子的回答则是：目前无自建工厂计划。

其实良品铺子也不是不愿改变，而是有难言之隐——在食品生产加工领域，公司也许是个外行。

2020年年报显示，良品铺子共有11226名员工，其中销售人员、行政人员分别为8660名、1497名，生产人员只有669名，占比不到6%，技术人员226名，仅占2%。

而在研发方面，天府财经网注意到，良品铺子历年的研发支出最高时也只有3371.7万元，研发费率从未超过0.6%，与其动辄十几亿的销售费用没法比。而且，其研发不能完全“自食其力”，公司研发采取自主深度研发、委外简单研发等多种形式，即便是自主深度研发，也还有一个“以自身的科研团队为主导，独立或者整合外部科研力量”的附加说明。

杨红春曾说：“产品竞争力是核心问题，产品创新是最大痛点。差异化竞争的‘护城河’必须是研发创新。”然而，从良品铺子披露的财报数据来看，杨董事长这话显得有些心口不一。

良品铺子将于3月22日发布2021年年报，天府财经网将继续关注。