中国儒意（00136.HK）投资机会分析：业绩估值双轮驱动，何时走出价值洼地？

一、为什么想投资中国儒意？

关注中国儒意（0136.HK）半年多了，结合中国儒意这次更名后首份年报透露的一些趋势性变化，我今天就把个人的看法和大家探讨，看中国儒意是否值得投资。

1.很重要的一个逻辑是中国儒意去年新接任的管理层团队非常优秀

对上市公司而言，管理层的优势会随着时间被慢慢放大，管理层的定力和能力是决定股价长期表现的核心变量。去年8月份新接任中国儒意董事长的柯利明，是国内少数具备海归金融投资相关高学历背景和职业经验的影视剧制片人。另外，两位著名影视制片人陈曦（陈祉希）、张强去年年底也入局中国儒意董事会。

对这些高管的介绍，网上已经有很多，大家感兴趣的话可以去搜索看下，这里不展开介绍了，相信优秀的管理层会带领企业长期可持续发展。

2.转换赛道后，仍处于价值洼地，特别是在业绩和估值双轮驱动，价值应该被重估

中国儒意积极布局流媒体，志在打造中国版奈飞。3月31日，中国儒意（00136.HK）公布2021财报，盈利增长近97倍，创下历史新高。

          数据来源：WIND,中国儒意2017-2021营收增长

此前，中国儒意主要是互联网家居和互联网材料等业务，后转型定位为互联网科技赋能的流媒体公司，旗下包括国内领先的影视制作公司儒意影业和国内少有的会员制无广告长视频平台南瓜电影。

转换到流媒体赛道后，虽然业绩迅猛增长，然而价值一直没有回升。后续在业绩和估值双轮驱动下，我认为其价值应该被重估。后面我会重点讲讲这个重估过程。

3.“内容为核+营收多元”正成为长期业绩增长的驱动力

通过业绩发布会，中国儒意释放出一个重要的讯息就是，“内容为核+营收多元”正成为业绩持续增长的驱动力。因此，持续高质量、强创新的内容生产力是其保持竞争力的核心。未来公司将借助科技持续制作满足用户需求的优质内容，出品更多独家高品质自制剧，培养更多的制作出口碑和票房双赢的制片人。

同时在商业运营方面，公司围绕优质内容发展运营，采用多元化营收的商业模式，深度挖掘爆款内容价值，累积IP品牌价值及用户数量。通过付费会员、版权分销代理、IP衍生拓展如游戏等多元化形式，形成一套成熟的文娱产业商业变现模式。

二、从内容产出和商业变现，探讨中国儒意成长空间

1.内容产出层面分析：高效率、强协同，匠心打造头部优质内容

从2002年上市至今，奈飞股价已上涨465倍，奈飞的成功关键因素之一，就是在于对优质内容的大力投入，同时坚持自制剧、自有IP的授权与打造，创作出《纸牌屋》等系列爆款剧集，从而提高内容成本议价能力。

所以，内容是一家流媒体公司的基本盘，对流媒体而言，核心是提高内容质量和投入产出率，特别是高质量、强创新、差异化自制的投入为重中之重。

1）儒意的内容生产体系：以制片人为管理核心，构建良好创新生态

对口碑有所追求的中国儒意便是较早践行好莱坞“制片人中心制”的企业之一。中国儒意的制片人管理制度，强调通过独特的内容研发角度、成熟的工业化生产流程，标准化的制片管理体系，打造完善的内容生产链，最高效地服务导演和主创，使得影视剧的制作得以标准化、精细化。

同时，公司主要制片人均有多年从业经验，对市场需求和题材选择有精准把握的能力。自2006年成立至今，儒意影业先后孵化了上百部影视版权，投资制作了众多极具影响力的电影、电视剧作品，多次获得金鸡奖、大众电影百花奖、金马奖、金像奖、飞天奖、金鹰奖、白玉兰奖、华鼎奖等重要奖项。

2）内容层面：大力发展自制剧，推动内容不断创新升级

从内容质量的角度来看，平台对于自制内容具备更高的自主把控权，亦能通过精细化运营进一步巩固自身的核心优势，满足更多用户的差异化需求。2020年爱优腾芒自制/定制剧有效播放量占比均已超过50%，其中爱奇艺高达73%。

据了解，南瓜电影已经对平台自制剧进行规划制作，数部自制剧也正在紧锣密鼓进行，并且均由著名导演执导及国际明星出演。

此外，由儒意影业投资和制作的多部电影项目在推进中。根据业绩会，儒意影业2022年全年将推出10余部电影和电视剧项目。

2.商业变现层面分析：以优质内容为核心，多元化经营拓展增长空间

1）会员付费：量、价均有提升空间

从“量”的角度来看，南瓜电影付费会员规模仍未到达天花板。

截至2021年底，爱奇艺、腾讯视频等平台的月活用户规模基本稳定在4.5亿-5.5亿，付费会员规模基本迈过1亿大关；芒果超媒的付费会员规模达5040万。虽然南瓜电影会员增长迅猛，但对比奈飞的2亿全球用户和优爱腾的过亿用户量，南瓜电影的会员规模尚未到达天花板，未来仍有望成为会员增速最快的平台。

根据《2021年统计年鉴》，2020年全国家庭总户数约为4.94亿户，按照2021年南瓜电影的付费用户数据，其全国家庭渗透率仅达到5.8%。若南瓜电影渗透率能达到家庭规模30%，则对应1.48亿的付费用户规模，相比2021年存在至少400%的增长空间。

国内爱奇艺、腾讯视频、芒果TV和B站等长视频平台付费会员规模，数据来源：财信证券研报

笔者认为，随着股东资源持续整合及优质内容的增长，南瓜电影2023年底注册用户规模或能达1.6亿，付费用户或望突破8000万。

从“价”的角度来看，ARPPU值较低，会员价格仍有提升空间。

从国内市场看，观众对独家优质原创内容付费意愿强烈，会员服务提价空间大。近年来随着线上高质量影视的逐渐普及，线上付费观影模式接受度有所提高。

2020年起爱奇艺先后提价两次，腾讯视频、芒果TV紧跟提价，平均每次提价幅度约为15%-30%。目前南瓜电影的会员价格仍处行业较低水平，连续包季、年卡、季卡、月卡较爱奇艺仍分别有162%、153%、212%和150%的涨价空间。　

2）全球版权分发代理，打造全球内容整合运营商

全球版权分发代理是南瓜电影全新的尝试。南瓜电影通过在会员订阅制底层业务逻辑中加入数字版权NFT确权与全网发行的商业逻辑，努力成为全球内容整合运营商。

南瓜电影依托庞大的中国在线内容消费市场，携手国内主流版权方以及包括好莱坞五大在内的全球上千家知名独立制片公司等国际版权方，围绕内容和版权，面向国内互联网平台、运营商、终端厂商联合运营，开展国际优秀影视剧的引进与发行，打造海外影视专区落地，实现版权多元变现。

同时，输送国产内容向海外传播，打造全球内容和媒体的整合运营。这一业务板块进一步拓展了南瓜电影的收入来源。

3）进军游戏业务，拓展IP衍生产业链

游戏业务板块是中国儒意在2021年底拓展的新的业务板块，是中国儒意基面向IP衍生产业链的一次重大拓展和延伸。

美国、日本等成熟市场中，影视行业中衍生品收入远高于票房收入。 对于影视内容而言，衍生价值开发除了扩宽商业变现能力外，还可以延长IP生命周期，也能丰富IP内容的宣传渠道，让作品有更大更持久的影响力。

根据中国音数协游戏工委和伽马数据联合发布的《2021中国自研游戏IP研究报告》，2020年，国内IP改编移动游戏市场规模达到1243.2亿元，同比增长25.91%，IP游戏规模已占到中国移动游戏市场的六成左右。

在公司第二大股东腾讯的支持下，中国儒意以景秀游戏开始进军游戏业务，期望通过影游联动，提升IP变现能力，增加新的收入来源。

三、关于中国儒意的估值分析

1.主营业务2022-2023业绩预测

关于中国儒意的未来业绩展望，我认为主要看核心板块，即内容制作及在线流媒体业务收入。其它的互联网社区及相关服务业务板块和制造及销售配件业务比重正在逐渐降低。

结合公司会付费用户增长的展望，笔者预计中国儒意2022-2023 年付费用户有望在5000万和8000万左右。由于已留存用户付费能力较强，未来 ARPPU 有望保持稳定增长，成为付费业务增长驱动力。

同时公司数部影视剧将于今年上映，亦将贡献影视制作及分发收入。全年展望，档期效应下可以关注后续五一档、暑假档、国庆档片单供给以及外部疫情波动及有效控制的动态进程。其中，由大鹏导演，陈祉希任总制片人、儒意影业出品的《保你平安》已经定位五一档，将在4月29日上映。

目前，公司的毛利率为44.5%，随着内容的增强，公司对于存量用户变现能力有望提升，未来流媒体平台毛利率有望稳中略升。

因此，我预计中国儒意的2022-2023营收在36亿、57亿左右，对应净利润分别为12亿元和17亿元。

2.公司估值分析

数据来源：WIND，2022/04/02

我们考虑公司以流媒体为主业的互联网媒体属性以及影视制作的文化传媒属性，选取奈飞、迪斯尼、芒果超媒等作为可比公司。

参考可比公司，考虑到港股的流动性较A股和美股欠佳，我们给予公司28倍 PE 估值，根据当前汇率，公司当前合理市值应在405亿港币，对应合理价值区间4.38港元/股。截至4月4日收盘，中国儒意股价为2.14港币，较当前股价还有105%的增长空间。

若从中长期看，2023的估值预计在580亿港币，对应每股价格6.28元。较当前股价则还有193%的成长空间。

3.写在最后

投资投的是企业的未来价值，当我决定是否投资一家公司，有关键两点：

第一是分析公司“当前”的估值；

第二是看公司“未来”的前景，也就是他的成长空间。

总体上，我对于中国儒意是充满了信心。目前中国儒意股价正处于近一年的底部徘徊，短期抛压相对不大，因此股价下行幅度有限。而公司最新公布的业绩再次说明，中国儒意有望迎来估值和业绩的双重价值驱动，打开长期投资的时间窗口，走出当前的价值洼地。