王石再创业的SPAC，究竟是“独角兽”福利，还是“垃圾股”工厂？

任何事，都不能太疯狂、走极端。

文：中外管理 王爽

责任编辑：胸怀天下

五一前夕，有消息传出71岁的王石在阔别商海4年后，再创业。

前不久，由王石与亚投资本联合成立的SPAC公司Destone Acquisition Corp（以下简称：“深石收购”），向港交所提交招股书。招股书显示，深石收购将在整个亚太地区寻找“绿色科技及环境友好消费品与服务领域”的合作标的。

SPAC近年来在商界名声大噪，其全称是“Special Purpose Acquisition Company”，即特殊目的并购公司，是一种“先上市再收购”的资本服务。简单来讲，SPAC就是反向上市。

传统的IPO是公司去市场上找钱然后上市，SPAC则是“钱”先上市然后再去市场中找好公司收购。再说直白一点，就是会赚钱的人筹集了一大笔钱，成立了一个空壳公司，承诺公司上市之后，再收购一家有真实业务的公司，然后退出或者长期持有。SPAC公司上市后，会收购哪家公司？不知道。会投资哪个领域？不知道。所以，投资SPAC公司，又被很多投资者戏称为开上市公司版的“盲盒”。

有人说SPAC是这个时代最后暴富的机会，不少人因为SPAC赚了大钱。也有人说SPAC是更锋利的韭菜收割工具，因为SPAC公司甚至不需要有真实业务就可以直接上市。SPAC究竟是什么样的投资行为？又为何如此火爆？对企业来说，SPAC究竟有什么可取之处？

疯狂的“造壳上市”

SPAC并非一种新的金融工具，造壳上市也不是新概念。1993年，SPAC就已经被发明出来了，而且在接下来的二三十年间，一直有公司陆续通过这种方式上市。但长期以来，与IPO方式相比，投资者对SPAC并不“感冒”。因为通过SPAC上市名声并不好，很多人认为一家公司选择被SPAC收购是因为没有办法，或者是没有资格和实力通过传统的IPO形式上市。

但是，不管投资人对SPAC有多少质疑，也抵挡不住资本的青睐。尤其在2020年疫情之后，开始有投资机构大举以此形式“救市”。

据统计，2020年共有248家SPAC公司在美股上市，首次超越传统IPO模式。2021年仅第一季度，全球就成立了264家SPAC公司，合计募集了794亿美元，超过了2020年全年SPAC公司的募集资金。

在美股市场，近几年的严格监管，导致上市公司的数量每年都在下降，退市的公司比上市的公司还多。1998年美国上市公司股票数量达到7562家，但到2015年只剩下3812家。而从2018年开始，进入资本市场的钱越来越多，能投的项目却越来越少，即便投进了项目退出方式也不多，这才让各方想起了压箱底多年的SPAC造壳上市。

有了美股的示范效应，SPAC的风头迅速蔓延至全球其他金融中心。2022年1月1日，港交所正式接受SPAC的上市申请。

和美股不同，港交所大幅提高了SPAC的门槛。除了对发起人、投资人有严格限定，还要求至少募资10亿港币，远高于美股要求。

“理论上，符合港交所SPAC要求的公司，也都是可以直接IPO的。不过最近由于大环境的关系，很多中概股公司都从美股转向港股了，港股IPO已经是完全堵塞的状态，正常IPO的排队时间肯定比较长，所以不知道通过SPAC的方式有没有可能在上市速度和效率上比传统的IPO更有优势。”广发证券投资咨询师胡曦对中外管理表示，即使港股SPAC的上市标准相比美股“门槛高、风格保守”，但在当前依然极具诱惑力。

资本“盲盒”的吸引力，究竟在哪里？

在最初的融资阶段，投资者并不知道SPAC上市后要并购哪家公司。这也就是说，虽然你投钱了，但是你并不知道所投的是什么。既然如此，为何这种“开盲盒”的投资方式还如此有吸引力？投资者为何要把真金白银投进“空头支票”公司？

业内人士解读说，首先，SPAC的管理团队绝大部分情况下是由各个行业的大佬和团队组成，背书力度可谓“满格”。比如，PayPal的联合创始人、苹果的联合创始人、李嘉诚的儿子李泽楷等都成立过SPAC。此外，SPAC的发起人也非常喜欢拉名人入场，以便吸引更多人的注意力。

因为作为一家没有实际业务的纯现金公司，想要吸引投资，只能凭借管理团队以往的战绩和知名度，吸引熟悉并信任这支团队的投资人加入。所以，很多投资人愿意“开盲盒”，是因为这些大佬们早已声名在外，投资人非常信任他们。

其次，SPAC有很安全的退出机制，可以保障融资阶段的投资人利益。这可以简单理解为：收购成功，套现；收购不成功，退钱。

对冲基金管理公司Falcon Edge Capital在写给投资者的信中写道：“SPAC具有天生有利于投资者的结构，没有什么风险。” 该公司表示，SPAC结构的关键是投资者可以选择收回所有投资。

根据美国证券交易委员会规定，SPAC募资完成之后，就可以正式挂牌并发行一部分流通股份。但为保护投资者的利益，这些钱会存在信托基金中，当管理团队找到适合的收购目标，并且完成交易后，SPAC的信托基金资产就会成为新公司的资产。开到了心仪的盲盒之后，投资者就可以套现离场或者长期持有。而且，上市后管理团队需要在12~24个月内完成收购，否则就要解散SPAC，并将投资人的钱连本带利还回去。

再次，SPAC是普通人投资独角兽的最佳途径。对于大部分普通个人投资者来说，如果想通过传统IPO方式投资大公司，比如说估值超过10亿美元的独角兽公司，难度是非常大的，但是SPAC的门槛相对就会低很多。

最后，现在很多国家正经历着货币超发与低利率，所以很多人都非常渴望能够有更多做投资的机会，这也是为什么SPAC会火爆的原因之一。“钱总归需要一个去处，既然SPAC的发起人全都是业界的大佬们，跟着他们走总不会错。”胡曦说。

当然，SPAC最吸引人的一点还是，钱来的太容易了。

Facebook的前高管查玛斯·帕里哈皮蒂亚成立的SPAC上市公司，在2017年收购了私人太空飞行公司Virgin Galactic。查玛斯仅仅只用了两个月时间，就让Virgin Galactic成功上市，而后其市值突破了60亿美元。2021年，查玛斯套现了2亿1300万美元。而如此丰厚的回报，是他用区区25000美元撬动起来的。

谁会选SPAC上市？

“SPAC模式最大的优势是对标的几乎没有任何限制，只要在法律允许的范围之内，几乎任何领域的任何公司都可以通过SPAC上市。”中关村股权投资协会副会长郑捷表示，SPAC适合那些还在快速发展当中，但还没有来得及盈利的中小型公司，尤其是那些甚至还没有来得及有自己的产品，但是非常有潜力的公司——它们非常适合采用这种方式上市融资。

很多初创的中小型公司，可能点子很棒，运营模式很好，但是还没有盈利。这时就要考验投资者是否有足够的眼光，可以看到这些公司的未来潜力。例如让查玛斯大赚一笔的Virgin Galactic，在上市之前，每年收入只有几十万美元，而亏损高达1.4个亿。这种情况下，通过传统的IPO上市，肯定是行不通的。而通过SPAC上市后，其股价已经飙升了200%。

某种程度上，SPAC制造了更多伯乐与千里马相遇的机会。而且，从机制上来说，SPAC与传统IPO相比，有自己独到的优势。

比如，SPAC上市的确定性非常高。上市整个过程，几乎不涉及到承销商，也不需要向市场进行募资，所以上市进程几乎不存在外力阻碍，只需要按部就班完成流程，成功上市的概率很大。“一般不会出现忙活了半天还不一定能成功上市的情况。”郑捷说，而且，相对于传统借壳上市，SPAC的壳资源干净，没有债务、法务等方面的历史遗留问题。

此外，通过SPAC上市，时间更短。从标的公司和SPAC公司签订合并意向开始，一般3-6个月就可以完成上市，而传统的IPO时间通常在8-12个月左右。同时，SPAC公司对标的公司估值相对灵活，只需要双方达成一致意见即可。而不需要向IPO一样，对公司现状进行严格审查，也会减少大量繁琐的材料审核工作。

当资本玩腻了这个“玩具”……

SPAC确实给了那些怀才不遇的好公司更多的施展机会，但同时也给了很多人拼命画饼的投机机会。

因为美国证券交易委员会规定，如果SPAC公司两年时间内没有完成并购，发起人的前期投入是收不回来的。所以，对于SPAC发起人来说，找到一家可以并购的公司，是比找到一家有潜力的公司更迫切的事。至于并购的公司潜力如何，其实并不重要。因为随便找一家公司，发起人都可以用5%的资金投入，稳稳获得20%的股权。就算目标公司真的很差，发起人也可以收管理费。所以在这种情况下，发起人经常会找到一些很不靠谱的公司。

有研究机构发布的数据显示，从2015年初至2020年7月，在223项SPAC项目中，有89个SPAC交易已经完成并且成功上市。而在这89家公司中，普通股平均亏损高达18.8%，中位收益率为负的36.1%。相比之下，传统IPO的平均市场回报率为37.2%。

这方面不乏“带血”的案例。比如，由花旗集团前交易员Michael Klein创建的SPAC公司Churchill Capital IV，与电动汽车制造商Lucid Motors达成收购协议的消息传出，SPAC股票推高至近60美元。但自完成收购后，其股价已下跌近三分之二，跌至20美元。

对SPAC的发起人和以10美元买进股权的早期投资者来说，他们都获得了巨额利润。但对于那些基于炒作而押注SPAC的散户投资者来说，情况则完全不同。他们为潜在价值为10美元的股票支付了巨额溢价，损失惨重。

而且，随着SPAC以井喷之势迅速发展，很多投资者已经不再等到收购完成后再离场，而是只要有新的投资者入场，原有投资者就把自己的股份卖给他们。斯坦福大学和纽约大学的一项研究表明，在2019年1月至2020年6月合并的47只SPAC中，大概有97%的对冲基金在SPAC交易完成前就已高位套现。

因此，美国证券交易委员会对SPAC进行了更多的监管审查，因为他们担心散户投资者尚未了解SPAC上市风险，就盲目投资。

在资本市场中，总有人能在规则的缝隙里找到快速发展的机会，尤其是市场过热的时候。近几年来的SPAC的迅速膨胀，不免让人担心，这会不会是下一个金融泡沫？

抛去人性逐利，SPAC机制真正的问题，在于这个模式会使得IPO的规模越来越大，进而又增大了股市的泡沫。通过SPAC上市的股票良莠不齐，最终给做空机构带来了可以做空的巨大空间，一旦SPAC公司股价过高，同时在规定期间内完不成收购或者收购标的不够好，“空头”们胜利欢呼的时候就到来了。

其实，金融工具说到底只是工具，是好是坏要看人怎么用。SPAC最大的风险在哪里？掠去表象，它最大的风险在于当人们入股SPAC的时候，其实更多的是在投机，而不是在投资。世上从没有成功的捷径，而SPAC上市的概念多于实质，它更像是一个资本的玩具，被熟谙资本游戏的人们辗转腾挪。或许，当资本玩腻了这个玩具，它又会再次被放到箱底——新的玩具也会横空出世。