拾玉曹坚：「去虚向实」，投资人要忘掉泡沫，回归真实 | 沙丘专访

沙丘：在沙丘开学典礼上，您介绍自己是「起大早、赶晚集的投资老兵」，这有什么典故吗？

曹坚：我进入投资圈是 2005 年，那时红杉都还没有进入中国。

我作为一号员工加入了一个新加坡基金，华璞毅恒资本（Hupomone Capital）。我当时对股权投资也没什么概念，但公司的创始人们都是很资深的，在早期亚太创投圈都是叱咤风云的人物。当时国内如半导体、新能源、医疗等很多新兴行业也都刚刚起步，我们那时就在看这些前沿科技领域了。

其实 2005~2008 年，中国创投正是发展壮大的时期，很多机构摘到了「低垂的果实」，赚了很多钱，慢慢就把规模做起来了。但那几年由于外资可能并不理解一些国内的行业环境和市场情况，加上遭遇金融危机，我就在 2008 年离开，加入了新天域。在新天域又赶上一个快速发展时期，平台好，也投了很多项目；再到自己出来创业。

所以我往后这一段都还算比较幸运的，但 05~08 年相当于走过弯路，在做投资最赚钱的阶段没有赚到最容易赚到的钱。

沙丘：您在当时离开四大，加入一个新兴行业里的新机构，遇到过什么困难或阻力吗？

曹坚：我们这个行业本来就有师父带徒弟这样「传帮带」的工作方式。

当时我加入华璞毅恒，也是因为这几个老板都非常 nice——你也知道新加坡人其实工作方面很严厉，但他们专业水平确实很高，而且经验也很丰富。

而国内的两个 partner，一个是原来 UBS 直投部的老大，另一个就是石明春（老石）。老石之前是软银中华基金首席代表，当当、携程、8848 都是他主导投资的。

其实我觉得最大的收获还是在于跟这些老师学了很多。我们会花很多的时间在读报告、做深度行业和公司研究、讨论交易等。现在其实大家都浮躁了，所以容易做得人云亦云。那个年代有好的老师，自己也肯去学，再加上有四大锻炼的专业功底，我觉得我入行过程是比较顺利。

另外，在这些风云人物身边，我也见识到了很多人世沉浮吧。

中国的投资圈在 2000 年经历了互联网 bubble 的破灭，老石就是亲历了那个低谷期，他当年的巅峰之作是珠穆朗玛，相当于京东的前身，当年叫 8848.com，是中国第一个估值过 10 亿美金的互联网公司，曾经比阿里巴巴都还要「明星」，但后来还是陨落了嘛。所以我听老石讲过当年怎么从巅峰突然跌落谷底，怎么看待泡沫的膨胀和破灭，我也看到了作为投资人的职业生涯跌宕起伏，这是非常宝贵的经验。

此外，这段经历还让我看到合伙人之间怎么博弈、怎么沟通。因为基金真正的决策者还是新加坡的合伙人，所以当时外资的投资逻辑和国内的投资环境还是有鸿沟的。当年我们最早接触的两个医疗行业项目威高和科伦，那时我们如果要投才几个亿的估值，现在都是几百亿的公司了。

但是，因为威高做医疗基础耗材起家的，技术门槛看起来比较低，就没有投。可是中国的企业发展进化是很快的，现在威高是国内排名前三的心脏支架提供商，还建立了 30 多个研发机构。

而科伦现在也是输液领域的龙头了，其实当年我们协议都签了，但后来因为当时输液行业出现医疗事故的风险比较大，新加坡的合伙人比较谨慎，最后就没有投。

中外的文化差异、投资理念差异，其实最终也导致了意见不合而散场。基金的生意就是「人和」的生意，如果合伙人之间没有共同的理念或者价值观，组织就很容易出问题。这也是我的学费。

沙丘：在新的平台有什么新的工作内容呢？

曹坚：平台变了，基金规模、行业端的覆盖面也都更大了，所以看的领域、项目的质量也更上了一个台阶，这是第一个变化。

第二个变化是我接触了很多国企改制的项目，这些项目因为流程比较繁复、要对接国企领导，比一般的投资项目的复杂度更高，也锻炼了我做复杂交易的能力。

第三个变化是因为投资金额变大、参与项目的深度增加了，我可以更多参与到企业运营管理的环节。原来可能更多是投资，对运营管理退出的环节是没什么经验。在新的平台也是能够找到好企业练手，这也是我最大的收获。

那时我能有机会和一些好企业直接交流，这也是为什么我后来出来创业做基金，能拉着我们的董事长老杨（杨红冰）一起出来。人和的生意，你还要花很多功夫去「建立」信任，不是说投了资信任就建立了，你还要花很多的时间了解人也让人了解你，你们有一些价值互惠，大家才能建立这种信任。所以这也是我的一个收获，我们整合了这些资源也成为了后来创业的一个支点，一起再往前走。

沙丘：做副总裁是一种怎样的体验？

曹坚：副总裁和之前做投资经理的最大区别就是自由度高。老板也不管你，你可以自己去找项目、谈项目，这是最关键的。

我们把投资也分成三个阶段，第一个阶段就投资经理/分析师，主要是以执行为主，你不用去担心这个项目本身的价值，但从投资角度都要去练；到了 VP/Director 这个层面就需要你有拿项目/独挡一面的能力；再到 ED/MD 这个层面就要你有募资和团队管理能力。每个阶段的肯定对于人的要求是不一样的。

所以那段时间因为我也能去谈项目，当时老板比较信任我，我就牵头创建了安徽、湖南等地的办事处，这时又要解决新难题，比如怎么在这个地方招人、怎么开展业务……起步都是比较难的，但其实有了各地的 office ，在找资源、接地气介入各地环境、看所在地周边的项目时都更高效。这些历练对我来说也都为创业做了准备和支撑。

沙丘：您在 2013 年底离开了新天域，2014 年底创立了拾玉资本，中间这一年是怎么度过的呢？

曹坚：我当时的创业想法跟现在做的完全不一样，当年还很年轻，我走的时候跟老板说：Henry Kravis 创办 KKR 的时候也是 33 岁，我现在也是 33 岁（笑）。

我当时判断并购会起来，自我定位其实是做买方顾问。因为并购一般都有买卖双方顾问，大部分机构做卖方顾问，我就想为买方做咨询参考，我的决策标准肯定跟卖方顾问是不一样的，我做投资这么多年的经验也更能让大家信服。

但当时也犯了个错误，遭遇了人生第一个滑铁卢。

顾问做着做着自己就也想下场了，我当时脑子里想着西方并购的逻辑，帮一家纸尿裤公司的联合创始人做了并购，我拿了 50% 的股权，相当于是实际控制人了，也做了这个公司的董事长，把团队又重新架构了一下。交易完成大概是 2014 年底，当年大概也就不到 2 个亿的收入，发展到 2016 年大概也能做到 5~6 个亿了。

但其实消费品行业还是比较复杂的，因为消费人群变化太快了。这个公司开始发展还不错，但随着 90 后开始当妈妈了，整个消费渠道跟方式就完全不一样了。但那个时候因为我们开始做医疗投资，我就没有太管这个公司了，最后公司在激烈的市场竞争中倒闭了，我也经历了目前为止最大的一笔亏损。

但这次滑铁卢也使我对投资的认知又提升了很多。因为按照我们现在投医疗医药的逻辑和深度，再回看当年的自己真是 too young too simple，就是 naïve，当时实际上对这个产业、对要做的事情、以及对人的了解都太浅了，凭着一腔热血就干了。现在想，学费确实是应该交的。

沙丘：您是从什么时候开始关注到医药医疗这个领域的呢？

曹坚：2015年「722 事件」以后。

创立拾玉最初就是想做一个投资平台，转折点就是在于 2015 年 722 事件，政策调整给整个医药市场带来了巨变。我偶然一次陪几位医药老板散心的，那时候他们企业的亏损都是几个亿，大家都看不到未来的希望。我们最终就想用基金的方式来做真正创新的尝试。

为什么说政策带来了巨变呢？在原来的医药市场想做创新的人，一方面周期长投入高，很苦很难，没有钱；另一方面仿制药的利润太大，竞争力强，形成了劣币驱逐良币的环境——但 722 事件之后有一个政策叫「一致性评价」。

所以那时大家纷纷找出路，但是你让他们投创新，他们又不敢投或者又不懂。所以后来我就讲，每个人都不敢投，那我们就弄个基金，风险分散。这就有了我们基金的第一期，最后一共募了 11 个亿，就在这个行业开始做投资了。

沙丘：那时很多大机构也做了医疗方面的布局，您是怎么考虑竞争优势的呢？

曹坚：你不可能再重复和新天域、和鼎晖一样的综合基金，因为没有意义，当然也很难。中国无论投资还是各产业细分市场都很大，你也不要想去复制别人的成功，你要做你自己。

另外，当时我们看完市场、做过行研以后，我觉得专业的医药基金屈指可数，就跟我 2005 年看的时候差不多，加起来都没有 10 家。医疗行业虽然说很大，但基本上都是一些综合基金在投，而且也是投器械、投服务比较多，真正投药的基金很少；而专注投药的基金规模也很小，大概也就是两三个亿体量。

所以最后我们得出了拾玉的三点优势：

1. 定位「创新、专业、专注」：创新就是我们要投创新药；专业就是以基金这种专业的方式来做投资，而不是听命于一些需求；专注就是基金 70~80% 都要投医药这个赛道。

2.专业的生物医药投资基金。我们直到去年都一直是最大的专注于投生物医药的人民币基金。我们会做一些大的交易来不断地强化我们在市场的定位，凸显我们的专业、专注，从而让我们能够在市场里定价。

3.产业资源整合。我们不仅仅做投资，也会在产品商业化过程中对接一些产业资源。这几年我们通过平台投资，把很多医药行业的产业资源转嫁到了创新公司，让这些资源服务于符合临床需求的科学产品。这一方面为行业快速发展做了贡献，一方面也促进了产品商业化的进程。医药行业就是跟时间赛跑的行业，谁能第一个跑出来，谁就能享受这个产品最大的红利。

沙丘：您说消费水深，从我个人的观感来讲，医疗的水其实是更深一些。

曹坚：医疗是冰面以下的水比较深。消费是整个体系非常复杂，你但凡有一块没有做好，竞争对手就把你打败了。但医疗好处就是有专业门槛，只要你把水下的事情做好，谁都抢不走你的肉，就像我们跟很多大的综合基金的产业竞争也依然有机会（笑）。

当然医疗赛道本身也有自己的困难之处，第一创新医药周期长，第二每个环节天然有着系统性风险和失败率。

现在受互联网投资调整的影响，很多钱都往医疗来投，希望大力出奇迹砸出一个未来。但医药的逻辑不是这样的，很多公司可能产品很好，前面研发很顺，但是到了比如临床三期大量开始做测试的时候，就不行了。更何况审批还有一道坎。

所以你如果对这些不确定性没有认知、没有敬畏，还觉得科学家很厉害、资金到位，这个公司就能起来——完全不是那么回事。这就是外行看热闹，但实际上我们都觉得压力很大。

沙丘：是的，除了科研临床试验之外，商业化、市场监管、甚至可能会牵扯央地关系等等问题，也都很复杂。

曹坚：对。好比定价，互联网产品哪个是政府定价的？我们这行业是政府定价的，一旦上量都要面临政府集中采购的谈判。

回看 5 年前，当时我们为什么受影响没有那么大？因为我们当时觉得第一批的科学家创业的公司不适合以长跑逻辑来看。要看长跑还是得看传统企业转型，去看行业内优秀的企业家，他们的资源能力很强，我们辅助他们去转型。

除了资源能力，还要看销售能力。科学家其实距离临床和销售都还很远，如果你给这样的短跑企业很高的估值溢价，你去考虑产品商业化的价值实际上都是错的，因为他们做不到商业化阶段。所以公司不能这么贵，科学性诚然重要，但不能把所有的产品价值都考虑到企业价值里去。

所以我们从去年就已经停手了，因为觉得从疫情以后，整个赛道的估值逻辑已经完全偏离了。未来 5 年，如何在市场化竞争当中持续地赚钱，这就要看企业家、以及科学家转化成企业家以后，他对商业的理解。如果他学习能力够强，能更好地做销售或者整合团队，有可能他们还是能持续成功。

沙丘：您更看重企业家的一些什么特质呢？

曹坚：综合下来我觉得是三个方面：

第一，正直。长跑行业经历周期要很长，人的正直是最重要的。现在做得好的这些公司，企业家就是从创业到现在都是一门心思干这些事，他就能慢慢地跑得更好。

第二，创新思维。这是我们这行业特有的，比较累，连巴菲特都不投这个行业，因为你必须得持续创新，才能不断壮大。

但是我们为什么还很乐观？因为中国现在来看，这一类企业都还有机会：市场规模来说，中国这么大，肯定头部公司应该能到千亿美金，因为现在很多企业无论团队、产品、市场都是符合国际化的标准，只要做得好，理论上就有千亿美金的基础。我们希望能投到中国第一批千亿美金的公司，而这样的公司一定是需要持续创新、长期发展。

第三，组织能力。企业家必须得思考组织的问题，比较典型的就是使命、愿景、价值观、人员激励，这些问题可能属于都是要去考虑的。我们也会给企业不断的提要求。

沙丘：创新能力和组织能力还比较直观，正直这一点您是怎么观察和衡量的呢？

曹坚：最核心的就是看他怎么分利，利益分配最容易体现人性阴暗面。

我们投了一家科创板上市的企业。企业的老板是做建筑施工起家，跟一个科学家创业共同做了这家医药企业。

可不幸的是，创业过程中科学家去世了。

大部分人可能觉得，科学家是技术入股，现在人走如灯灭，老板大可以把股权收回，或者套现一部分给逝者家属，也是仁至义尽了。

但这个老板依然保留了科学家的 30% 股权，分毫没动，接着扛着这个企业往前。他觉得这个企业是科学家的命，要把这部分给他留着。现在企业上市，科学家的家人也收获了十几亿。

我觉得这就是企业家真正的正直，在真实的利益面前能不动摇的人是很少的，这种人是你敢长期共事的人。

你最终还是要去把握一些最实质性的、符合人性光辉的事情。如果你没看到这种明显的事例，你只能靠感觉，比如去体察一个企业的文化。我一般会问高管或员工，你对老板、或者对组织的文化怎么理解？不管是创业早期、中期、晚期，其实体现一个老板是否正直的点，就是看企业文化属性能不能建立起来，看员工是不是真的相信这个老板。

沙丘：拾玉的企业文化会讲什么？

曹坚：我们最重要的团建就是一起做公益。我们成立了拾玉儿童公益基金会，每一次年度大会都会让公益团队讲一讲他们做的事，我们赚的钱也是不停捐助给自己的公益基金。

我希望我们整个组织有很强的使命感。因为资本很容易落入凡尘，但是人老想着赚钱就变得很俗了，你去看别人也会越来越按照这个标准去看。但当你自己做事有很强的使命感，或者你感觉对这个行业有责任感的时候，你待人处事的要求也是不一样的。

沙丘：您现在作为管理合伙人，既需要考虑如何搭建团队，又要看项目，还要不断学习不断创新，您其实并不是医药专业背景的，是怎么做到快速摸清行业、建立体系，能够形成判断的呢？

曹坚：其实这就回到做投资这个领域，people business，最终都是人的生意，你也不需要什么都懂，因为如果你什么都懂的话，你就什么都不懂。

所以我觉得，作为管理者，还是要把组织文化构建好，吸引更多优秀的人加入组织。其实真正的门槛还是「信任」，我们在管理层一方面是把「找到可信的人」这个机制建立好，另一方面就是给投资经理创造锻炼的环境和机会。

做投资，科班训练的标准的逻辑都是 top-down 逻辑：首先研究行业，narrow down 哪些公司你要跟进，通过时间沉淀，最后得到投资标的。做投资就是长期练，我们团队每半年投资经理都要 PK 研究水平的。管理层慢慢把这些机制建立起来，组织自然就是跑起来了。

其实我招人的时候就会说：我不是把你当投资经理招的，都是把你当合伙人招的。如果你把自己定位在投资经理，那你就不要来了。投资一方面确实是传帮带，但另一方面还需要独立思考、独立决策。所以说我主要干的是帮他们把这个平台组织建设做好。

我们的专业体现在投资的方法论上，但在科技上其实并不能做到什么都懂，除非是神童那样的投资人（笑）。科学技术一方面很复杂，另一方面也在时刻进化，何况每个公司的阶段和技术路径、临床方案等等都各不相同，我们这行业全凭自己懂，也做不了投资了。

沙丘：对未来的职业道路有什么规划吗？

曹坚：我给自己的定位是当好教练，我不是下场去做核心决策的人，但我们可以帮你找好队员、甚至是好队长。

所以我的定位长期看还是做投资，但至于做成什么样的策略，还是按照整个市场的变化，也有可能未来会做一些控股型的交易，但控股的交易本质上也是服务企业家，不是说我自己最终变成一个董事长或者老板。

沙丘：通常优秀的人，个性也会非常鲜明。您是怎样和优秀企业家通力合作，更好地帮助他们、成就他们的呢？

曹坚：这个事和带孩子一样，就是五个字，「温柔而坚定」。

首先态度上我们是温柔的。我这么多年做事一贯的原则就是不起冲突，因为综合我经历过的、看过的企业，最大的失败原因还是股东闹矛盾。中国的企业家、创业者，其实韧性都是很强的，如果内部根本上很团结，实际上他们都是能熬过寒冬的，但往往就是寒冬时得不到股东或者外部董事的认可，最终把企业给折腾没了。所以我的理念永远是「站在你身边的辅助」定位，现在我们也帮很多被投企业积极解决棘手问题。

但是我该讲的话还是会讲，比如我认为你不应该去做的动作，我也会讲。但是基于你自己做的决策，我也能认可和支持。这就跟教育孩子一样，我们会温和而坚定地不断地讲，讲一遍不够，我们讲三遍、讲五遍，如果你最后还是坚持你的决定，没问题。

企业家永远是最终能穿越周期做创新的原动力，我们肯定会把我们的理念、观点、能提供的支持全部讲到，如果你最终还是选择你相信的，我们就当好一个小股东。简单来说就是「帮忙不添乱」。

沙丘：在您的投资事业当中，对您影响最大的人是谁？

曹坚：我现在的合伙人，我们的董事长，老杨。他是产业出身，而我们做投资的人都没有做过企业，很多对产业的认知都是浮于表面的。

另外这几年我在企业管理上也精进了很多，比如我们的管理原则就常讲「对事严，对人宽」。我觉得也是这几年大家一起磨合，形成了这些沉淀在拾玉的理念。所以真正的影响还是在于，原来只是单纯从一个投资的角度去考虑投资，现在我们可以有更立体的思考和考量。

曹坚（右）与杨红冰（中）

沙丘：您觉得有产业背景、企业经验的人出来做投资，和您这样一直专注投资的人，这两种人在考虑项目时的差异是什么？有没有更好的沟通、融合的方式？

曹坚：确实现在 CVC 也很火。我一直觉得做产业的人做投资，最大的风险是你的代入感，很多事情你都会站在自我经验去理解，甚至有些你都想自己下场去干。如果你总是想去「管理」那些优秀的创业者，容易引发一些偏颇或者利益冲突。

我们能平衡这个事，我觉得一是我们产融结合做得比较好，二是我们的专业性比较强。我做基金管理，首先我是一个基金，其次我才是做医药产业投资的。所以我们会在一个基金的框架下去做这些事情，不会受到代入感、或者市场变化而导致投资重心转移。基金就是得审时度势，根据产业阶段、投资周期做出专业决策。这也是 LP 对我们比较认可的地方。

所以我觉得一般产业投资人对周期的理解可能并不如我们真的经历好多轮周期的人来得体悟深刻。我听过 2000 年的互联网泡沫破灭和 2005 年的复燃，也经历过 2008 年的全球金融危机和 2015 年的熔断，这些教训都是刻骨铭心的。

周期到来对每个人都是一样的，所以你就必须及时调整和预判，否则到时候就完蛋了。投资行业就是这样残酷，一波大浪一来，我们小机构稍不注意就挂了。

沙丘：您做 PE、管理基金这么多年，您在沙丘的学习体验和收获是什么样的？

曹坚：我们那期的带班导师是章苏阳，我一开始其实是冲着能和他直接交流来报名的。因为以前听老石老讲到他，江湖地位很高，我就希望和老前辈多学习多交流。

但学到最多的，其实是有机会听这么多行业同伴完整系统地讲他的投资思考和经验。比如松禾资本的厉伟、济峰的余征坤，虽然我们原来打过交道，但我也没听过他讲投资逻辑、他们的经历、如何总结思考，我觉得学得也蛮多的。

我觉得我有可能比其他人学到更多，因为我可能思考、印证更深刻。我记得厉伟那节课，有些同学觉得不理解，但我觉得讲得很好。他讲「创业如登山」，讲他们怎么判断行业方向、建立专业组织，这对于我来说是收获很大。我们现在只是在理念层面立了一个标杆，但实际在执行层面跟他们一比，我们就差远了。所以当你看到有人已经干得这么好，你就知道未来还有提升的空间。

另外，我觉得比较难得的是在沙丘有很真诚、信任的交流环境，大家还是能够讲一些实话。师生、同学交流都会提供很多干货，因为你在这个场景里面你就得表达这种诚意，否则这个气场就不符了。

曹坚自认是个简单的人，在他的微信简介上，写着「上善若水」四个字——这也是改变了晚清中兴名将曾国藩的话。

「吃得苦，耐得烦」的特质，加上「结硬寨、打呆仗」的悍勇，再有「心忧天下、敢为人先」的执拗，以「上善若水」的心态加以调和，共同造就了湖南人坚韧不屈的精神。曾国藩曾言：「知天之长而吾所历者短，则退忧患横逆之来，当少忍以待其定。」天地长久，个人的悲喜都短暂的，寒冬降临，我们更需要隐忍等待，「思举贤而共图之」。

拾玉的 logo 形似新石器时代红山文化的玉龙。而玉石自古就有着仁、义、智、勇、洁的「五德」美名。也许在充斥着不确定的今天，坦诚、互惠，做一个简单的人、一个更愿意去相信也更值得被相信的人，是共度挫折、携手致胜的法宝。

「知我者希，则我者贵，是以圣人被褐怀玉。」

与君共勉。