各路大佬纷纷支招：破解新三板流动性困局

　　进入5月份，新三板分层最终方案及创新层企业名单公布在即，市场各方翘首以待。那么，问题来了，在此利好之下，是否意味着，遭遇“流动性”困局的新三板市场将迅速活跃起来?

　　超70家国内新三板做市商大佬、50多家挂牌金融机构高管齐聚山城重庆，在证券时报·券商中国举办的首届新三板做市峰会上，与会大佬表达了“新三板是未来五年中国资本市场的一个核心变革阵地”之信心后，开启了“喊话”和“集体大吐槽”模式。

　　喊话监管层

　　期待创新层制度红利，呼吁退出通道

　　新三板挂牌企业关心分层标准是否会变动，而三板内外的投资者则更关心创新层的制度红利。在做市峰会上，多位参会的新三板大佬热切盼望分层制度之后的配套制度安排，建立投资者退出通道。

　　东方证券股权投资部总经理姚春潮：建立投资退出机制

　　现在新三板市场最大的纠结就是不敢大量的投入，东方证券已经投入超过40亿了，如果说没有非常好的退出途径，只能是随着市场的波动起伏，市场涨了稍微还好一些，市场跌了压力就太大了。国家有五年规划，那么新三板是否也考虑制定五年规划或者是三年规划。新三板市场作为一个独立的交易场所，也要建立一个自身的投资退出机制。

　　海通证券做市交易部总经理江洪波：监管层给市场一个准确预期

　　监管层应该给挂牌企业、投资机构、券商一个准确的预期，否则大家很多事情都是小心翼翼，不敢放手去做。希望监管层对做市商的行为边界及功能定位有一个比较明确的态度。

　　浙商证券资管总经理助理陈旻：新三板市场长期预期不明朗

　　目前比较大的问题是，各方对新三板市场的长期预期非常不明朗。导致新进入的资金，包括企业在内都有很多疑虑。有些企业觉得不能接受目前的估值水平、交易情况，希望从新三板退下来，转到IPO排队，虽然IPO排队可能需要花至少两年半、三年的时间，但是他们宁愿做这个选择，因为他们觉得那边的政策更明朗。

　　在陈旻看来，新三板政策大方向已定，但尚缺乏细则落地。新三板虽然在很多政策上有一个方向性、纲领性的文件，但是政策迟迟不落地，市场容易产生很多担忧。

　　国信证券场外市场部总经理鲁先德：此举或加重新三板市场流动性之困

　　针对证监会近日全面清查新三板非合格投资者，并要求券商对所有开通新三板合格投资者权限的账户进行自查，鲁先德表示，核心是要解决新三板市场流动性难题。监管层对新三板的投资人的清理、检查，各个券商都在不同程度地做这个工作。

　　这个工作从规则的监管角度是很有必要的，但是带来一个直接的问题，现有的新三板的投资人的数量会不会下降。从流动性角度来讲，怎么样引进更多的资金来参与这个市场?如果没有的话，现在挂牌速度没有明显地降下来，也有在加强监管的趋势。

　　做市商市场地位与盈利模式

　　“说多了都是泪”

　　一方面，做市商手上拿着用自有资金买来的库存股，面对着市场流动性不佳和市场涨跌波动的情况下，还需要持续在有限差价范围内提供双向报价，做市沉淀资金如“滚雪球”般越来越多;另一方面，做市商持续以数亿元资金投入新三板市场，监管层对于做市商的功能边界及定位仍不清晰，还扛着市场“骂名”，多数券商新三板业务负责人吐槽“亚历山大”“说多了都是泪”……

　　广发证券做市商负责人胡继锋：做市交易差价不可能覆盖做市商成本

　　股转系统对做市业务的规定是，经过股转公司批准的做市机构，在股转系统提供双向的报价，在报价数量范围内与投资者成交的交易行为。那从这个定义来看，做市商是一个被动的，功能性的机构。但是，仅凭功能性地通过交易差价来覆盖做市商成本的话，根本不可能。实际上，国内做市商的盈利模式更像台湾的兴柜(新三板市场)，是靠企业的成长，来赚取成长的价差。

　　但是，这部分的盈利主要部分是账面上的盈利，能够实现的很少，因为市场的流动性太差。对于从业者来说，首先背负了市场的责任，其次作为盈利的机构也面临公司的考核。市场看到了做市商一些表面上的可能的好处，但是没有看到在面对企业的时候也有很多无奈。

　　举两个例子，一种情况是做市商拿到企业的股份后，企业迟迟不做市，甚至拖一年甚至更长的时间。另外一种情况就是做市商参与了企业投资以后，企业又用更低的价格对自己增资扩股。这种情况下，如果单纯做PE的话，很简单，条款可以做限制，但是目前的情况是股转系统对做市商的要求，做市商参与企业，投资是不允许有对赌的，也不能有其他的条款。

　　海通证券做市交易部总经理江洪波：做市商的盈利寄望于库存股票的资本利得

　　新三板做市商做的事情可以简单分为两块：一块是股票(权)投资，包括项目尽调、估值谈判、取得股票、持仓动态管理和投资退出，这一块的内容兼具直投和股票自营的部分特点;另一块是向二级市场投资者提供持续的买卖报价，并按其报价履行成交的义务，从而为市场提供流动性。因此，理论上新三板做市商的收入可以来自两个方面，做市库存股票的资本利得，以及做市报价买卖价差。

　　但是，目前新三板做市商想通过报价买卖价差赚钱几无空间，唯一可能的盈利来源只能寄望于库存股票的资本利得。做市商要实现资本利得也非常困难，面临的风险却极为巨大。但是做市商的资金、股票都有自己的管理办法，市场不能期望过高。面对市场的汪洋大海，做市商其实也是非常孤立无援的。

　　中山证券做市部负责人周文地：四分之一的公司净资产已投入新三板

　　现在确实很艰难，每一家参与的券商都拿出很多资金，中山证券作为一个民营的中小券商，公司拿了四分之一的净资产投入到了新三板市场，董事会希望利用新三板做市业务，推动公司向投行业务转型。

　　国信证券场外市场部总经理鲁先德：做市业务变得越来越重资金转不动

　　券商做市业务变得越来越重，因为各个券商做市的投入规模越来越大。从2014年开始做市，从2015年到2016年，做市沉淀的资金越来越多，为什么沉淀下来?因为资金转不动，流动不起来。

　　如果这样的状况持续下去，券商的做市业务资金规模甚至会超过券商的直投业务。因为直投业务本身是一个沉淀的过程，经过一段时间可以释放出去，但是做市业务的整体资金量比较大。

　　硅谷天堂董事总经理韩惠源：做市商应该是一个润滑剂

　　不应该让做市商承担太多的责任。做市商在任何一个成熟的资本市场里面应该是一个补充，应该是一个润滑剂而不是发动机，就不应该承担那么大的(解决流动性)责任。做市商赚取的不是交易型的机会，更多的是伴随企业成长发展的机会。

　　并购重组大浪潮袭来

　　分层或带来增量资金

　　毫无疑问，即将入围的创新层企业无疑将成为投资者和各路资金眼中的明星。多位参会嘉宾看好分层所带来的挂牌企业产业链并购重组浪潮，分层启动后，势必吸引市场大部分资金的关注。

　　财通证券投行三部总经理黄著文：新三板流动性不应向A股靠拢

　　对新三板的流动性的追求是不是向沪深交易所的流动性靠拢?沪深交易所是一个散户市场，作为一个股权投资者进入到新三板市场，去购买、交易的目的是什么?是获取这个企业的短期的交易的红利和差价还是追求这个企业业绩成长的回报?如果追求中长期业绩的回报，那么理论上来讲短期的投资，今天买了明天一个涨停就退出，这种逻辑思维是不是就是错误的?

　　新三板市场应该是一个充分竞争的透明的阳光化的股权投资市场，这个市场最大的看点就是中小企业能够在未来得到很好的成长和发展。未来希望降低投资者准入门槛、扩大做市商数量、放宽监管环境。

　　九鼎投资副总裁游弋洋：新三板为企业并购提高工具化平台

　　新三板是给企业并购提供了一个非常好的工具化的一个平台。有很多中概股回归，很多创新类的企业需要通过新三板进行吸收合并，通过同行间的并购来快速的提升自身的竞争力和自己的盈利水平，给他们其他的股东提供了流动性。

　　天风证券新三板委员会主任王海龙：新三板产业链重组并购

　　新三板市场中，可能涉及到的重大资产重组有341家企业。涉及到实际控制人变更的有88家，涉及到既有重大资产重组又有实际控制人变更的，目前仅12家。新三板企业未来横向的产业重组、纵向的产业并购都是巨大机遇，目前很多机构对此寄予厚望。

　　达仁资管直投总经理黄洪俊：分层制度提高PE机构工作效率

　　分层制度推出后，进入创新层大部分的企业标的比基础层的更优质，这对PE机构提高便捷度和工作效率有很大好处。分层后将吸引增量资金进场，改善流动性。

　　安信证券新三板分析师诸海滨：新三板生态链尚未形成

　　如果把新三板市场比喻成一片草原，在这个草原的生态上有食草动物和食肉动物，分不同的阶层，而挂牌企业还很幼小。从目前的整个生态链来看，最终的盈利，各个层级的盈利都要从草的生长来产生，如果资金过早的退出，一定会对市场的整个生态会产生影响。