清科快评：互金、游戏、影视、VR跨界并购恐收紧，“PE+上市公司”的小船会翻吗？

近几年随着国内外经济形势的变化，部分传统行业企业发展陷入困境，大量企业尝试通过兼并重组进行市值管理或实现产业转型，大文化、互联网金融等新兴产业成为热门并购标的，但通过概念炒作以推升股价的并购也混杂其中，对此监管层近期针对部分行业并购审核开始收紧。

据传，证监会已经叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业，同时，这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。知情人士透露，证监会鼓励上市公司发展实业，例如水泥企业可以定增跨界做光伏产业，但跨界做游戏行业的定增就会被禁止。

上市公司市值管理热情趋高，新兴产业并购成重要手段

随着去年国企改革、鼓励上市公司兼并重组等一系列政策落地，驱动一批上市公司通过兼并重组进行市值管理。同时目前新股审核发行谨慎，注册制推进缓慢，战略新兴板也面临流产，这使得部分优质企业转而寻求被并购实现资本退出，这也为市场贡献了一大批优质标的，更加推动上市公司的收购热情。根据清科研究中心统计，2016年第一季度上市公司宣布开始的兼并重组案例数共有2,879起（以首次公告数目为准），同比增长63.2%，相比2014年同期增长193.5%。

图1 2013-Q1'2016 A股上市公司宣布开始进行的并购数量

在并购行业方面，大文化、互联网金融、医药等新兴产业成为上市公司热门并购标的，主要原因一方面是在消费升级的大背景下，新兴产业企业获得了快速发展，行业日趋成熟，大公司开始通过兼并重组实现涵盖产业链上下游的集团化运作；另一方面，大量传统行业企业在发展陷入困境的情况下寻求产业转型，大文化、互联网金融等行业由于其较高景气度获得了更多转型企业的青睐，同时部分已转型企业也获得了不错的股价表现，如中南重工通过收购文化产业使得市值增长一度超过10倍，这也催生了更多相关的转型资本运作或概念炒作行为。

严控四大行业收购，VC/PE退出渠道收窄

目前传统行业企业针对大文化、互联网金融等领域并购热情趋高，仅就IP、影视类领域而言，2015年发生相关并购42起，其中9起都来自传统行业企业的跨界转型并购，还有10起并购发起方来自服装、玩具等影视下游制造业企业，政策的发布无疑将对此类并购产生重大影响。

同时，针对四大行业的定增、并购限制可能不仅针对跨界并购，行业内的兼并重组也将受到来自监管层更加严格的审核。如唐德影视计划收购爱美神也收到深交所发出的问询函，要求唐德影视说明被并购方估值依据并进行重大风险提示，爱美神由影视明星范冰冰在去年7月注册成立，注册资本为300万元，核准成立日期为今年1月29日，成立两个月的时间，公司估值已经超过8亿元。未来四大行业企业的内部并购整合行为也需对被并购方的估值依据、并购发展逻辑做出更详细、合理的说明，避免影响正常的企业业务扩张。

另外，由于大量壳资源来自经营状况欠佳的传统企业，政策的变化对于希望通过借壳登陆资本市场的四大行业企业也是一个重大打击。

目前大文化产业及互联网金融产业的跨界并购在国内整体并购市场占比较高，叫停四大行业的跨界定增、并购，对于并购市场而言短期形成利空，同时VC/PE机构的退出渠道也将收窄，未来预计更多的企业将寻求通过IPO或挂牌新三板实现资本退出。

政策对传统产业转型和大文化态度未转变

2015年8月，证监会、财政部、国资委、银监会四部委曾联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，在并购重组监管中将进一步简政放权，扩大并购重组取消行政审批的范围，简化审批程序。此次监管层对四大行业跨界定增、并购的叫停，实质上是对相关兼并重组鼓励政策的补充，对于正常兼并重组监管的简政放权预计仍是发展方向。

此次的新政并非是对跨界并购整体的限制，而是针对股价炒作行为的警示。在供给侧改革、产能优化的大背景下，通过兼并重组推动资源向优势产业转移依旧是经济发展的主流方向。目前市场跨界定增存量依旧较多，特别是落后产能企业，未来这些企业依旧可以通过向非上述四大行业的并购实现转型。但是目前除四大行业外，尚无政策明确跨界并购限制范围，未来传统行业企业兼并医药、IT等领域的跨界并购的是否将遭遇审核收紧仍是未知数。

对游戏、影视、VR等领域的并购限制也不意味着国家对大文化产业积极推动发展态度发生了转变，短期内买方的减少可能将对行业内标的估值产生不利影响，但同行业间正常的产业整合行为目前仍然畅通。

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