中概股回归屡遭拦路虎 谁是套利之下最大的赢家？

　　摘要：“中概股回归借壳、重组、IPO均可能有限制”，这一消息近日在资本市场上炸了锅。证监会新闻发言人张晓军也在例行新闻发布会上正式回应，证监会正针对中概股回归A股市场可能产生的影响进行深入的分析研究。这回应虽然不痛不痒的，但有一点很明确——中概股私有化回归已受到监管部门的强烈重视，后面会跟进怎样的配套措施，仍在分析研究中。

　　受此影响，多只中概股再次遭遇“黑色星期一”，世纪互联重挫24.01%、陌陌大跌15.84%、欢聚时代跌13.81%、当当跌13.28%、奇虎360跌11.32%。与此同时，国内A股市场的壳资源概念股，如大庆华科、精伦电子等近40家壳股接连暴跌。一场腥风血雨的资本大戏在两地火爆上映。

　　从“两会”的注册制推迟、战略新兴板夭折，到如今的监管限制，中概股可谓“时运不济，命途多舛”。中概股急欲回归，目的何在?私有化已在正常进行中，监管部门为何紧急刹车?资本套利的背后，谁是真正的黑手?

　　一、中概股回归：套利!套利!套利!

　　互联网企业海外上市的热潮似乎没过去几天，中概股回归又成了新一波资本热点。更有奇葩者“闪退”，如陌陌在纳斯达克上市仅半年，就宣布私有化退市，费劲搭建的VIE架构，又开始重新拆解回归。到底是境外资本市场撑不起企业发展的野心，还是另有所图?

　　1)估值低?还是企业水平低?

　　很多中概股抱怨：境外资本市场的信息披露要求高，维持上市服务的成本高，投资者对企业不认可，估值过低……总之，境外市场存在诸多不利于企业发展的因素。

　　中概股的托词看似无辜，说得就像一个学者在异国他乡怀才不遇。不是说“是金子总会发光的”，为什么在境外市场就黯然失色了呢?

　　据统计，有数据的215只中概股平均市盈率仅为13倍，明显低于纳斯达克综合指数成分股市盈率的一半，比道琼斯指数成分股市盈率低30%。纳斯达克可谓全球较为发达的资本市场，无论是交易成熟度还是监管力度，都称得上“国际一流”。

　　中概股在这样的市场上遭白眼，虽然存在境外投资者对企业经营状况不认可的可能性，但更多是自身原因造成的。比如，聚美优品的假货风波，加剧了中概股不诚信的形象。而且，纳斯达克云集了全球大量优秀的企业，相比之下，部分中概股在业绩和行业地位上显然“技不如人”，遭白眼也不能全怨别人。

　　2)眼馋A股高估值，套利之心昭然可见

　　中概股在境外的市盈率才13倍，而国内A股中小板的市盈率45倍，创业板的市盈率更是高达67倍。分众传媒从纳斯达克退市时，估值仅35亿美元(约220亿人民币)，借壳上市时估值作价457亿，股价最高达62.34元/股，市值最高达2724亿，是退市市值的12倍。巨人网络借壳世纪游轮，股价最高冲到231.1元/股，对应的市值高达1176亿元，是退市市值的6.4倍。暴风科技回归A股后，不到三个月，股价从9.43元/股飙升至327元/股，市值破300亿大关。

　　这些企业经过股价大涨后，虽都有所回落，但巨大的估值反差，让中概股们“看在眼里，记在心里”，部分中概股的市值还不足回归后企业的一个零头，心里能不苦吗?何况，境内监管宽松，中小投资者投资热情高涨，企业上市之后躺着都能赚到钱!

　　3)被境外低估和未低估的企业都打算回来，谁是套利之下最大的赢家?

　　中概股回归，首先要启动私有化收购，很多人觉得境外的中小投资者赚翻了。其实不然，以聚美优品为例，由创始团队及红杉资本组成的收购方，提出每美国存托股(ADS)7美元的价格进行私有化收购。虽比前一日收盘价溢价20%，但与22美元/股(每存托股27.25美元)的发行价相比，私有化价格不足发行价的三成。另有国外投资机构认为，中概股收购价格溢价水平不到美国平均水平的四分之三，超半数计划私有化的中概股将以低于IPO的价格收购。

　　由此可见，美国的小股民们不仅没吃到中概股私有化的甜头，还可能面临巨亏的风险。

　　那到底是谁才是背后的赢家呢?赢家仍藏在私有化的主体当中。笔者认为，赢家主要分两类：一类是参与私有化退出的原始股东，即被收购方;另一类则是私有化的收购方。

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参与私有化退出的原始股东是指谁呢?以聚美优品为例，其上市前的股权结构为：以陈欧为代表的创始团队共持股47%，红杉资本持股18.7%，K2基金持股10.3%，徐小平持股8.8%，陈科屹团队持股10.3%。他们都是原始股东，而此次私有化是由创始团队和红杉资本作为买方团，即K2基金、徐小平、陈科屹团队均为被收购方，可溢价退出。聚美优品坑瞎了美国的小股民，但绝对坑不了这些原始投资人。

　　粗略统计，徐小平当年投入38万美元，现已变成0.77亿美元;K2基金几百万的投资，如今也有9000多万的回报，私有化退出的原始股东们个个挣得盆满钵满，绝对称得上“赢家”。

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那参与私有化的收购方怎么能叫“赢家”呢?根据美国监管层规定，提出私有化要约的股东，需全部以现金的方式进行回购，聚美优品私有化退市就得拿出4.62亿美元的现金!收购方是傻子吗?他们之所以愿意拿出这么多钱，是看重了后面的“大鱼”。

　　私有化顺利完成后，下一步一定是开启回国上市的进程，两个资本市场间的估值套利才是大机遇，这也是未被境外市场低估的奇虎360等企业急于回归的缘由。去年6月17日，在奇虎360宣布私有化的提案中，对其估值为90亿美元(约586亿人民币).

　　根据中金研究所按照上市公司的估值方式粗略计算，回归A股后的360市值将高达3800亿。巨大的市值套利大多进了私有化收购方的腰包里，这也正是他们当年为私有化慷慨解囊的缘由。不过，中概股如果无法按预期进入国内资本市场，私有化收购方或将成为冤大头。

　　二、监管部门：施压!施压!施压!

　　监管部门一施压，资本市场的半边天都黑了，中概股更是吐血不止。

　　其实，早前监管部门曾大力引导、支持优秀的中概股回归。毕竟这些企业都是见识过大世面的，在企业管理和自我约束方面都有很多值得借鉴的地方。监管部门希望，能将这样的企业吸引回来，为国内资本市场的发展提供宝贵的经验。可事情远没有预想中那样美好，中概股怀着一颗套利的“黑心”，扰乱资本市场的正常秩序，甚至可能引发一连串的系统风险，监管部门不得不紧急刹车!

　　1)私有化资金流出，外汇储备伤不起!

　　如上文所言，企业私有化退市需要大量的现金来完成收购，而且是美元的形式现金，过程中涉及美元基金退出、人民币基金接盘等重要环节。两国市场、两种货币，必然会对外汇储备造成一定影响。外汇储备关系着国家经济安全的命脉，监管部门不得不重视。

　　据统计，全球共有352家中概股，市值高达1.4万亿美元，其中中国石油、中国联通等国有企业，因其股权复杂或部分资产已在国内上市，故回归A股的概率极小。除去这部分企业，剩余300多家中概股市值约在5000亿美元，如果全部私有化退市，至少需要支付6000~7000亿美元的对价，相当于四万亿人民币。

　　据不完全统计，4月底中国的外汇储备为3.22万亿美元，若中概股集体回归，意味着两成的外汇储备要流出，对国内经济环境、金融市场势必会造成较大冲击。尽管现在启动私有化回归的企业仅有数十家，但在资本套利的驱动下，回归大潮已在酝酿之中，境内资本流出比例会迅速上升。

　　2)壳资源几近疯狂，打乱了市场原有的秩序

　　中概股私有化退市后，必然要在国内资本市场中寻个落脚地。多数中概股私有化的资金来自优先级投资人、过桥贷款等，资金成本颇高，故中概股退市后亟需快速进入新的资本市场，以缓解资金压力。

　　IPO太慢，新三板太low，借壳上市往往是最佳选择，这给足了壳资源疯狂的理由。前几年，25亿以下的借壳交易还很多，而当下估值50亿以下的资产已被扫出借壳市场。壳企业一个比一个牛，而且企业越烂越牛：谈壳先交诚意金，利润不过亿免谈，议价一天涨一亿，承诺扣非净利润不得低于10亿……这是当前借壳市场的现状。

　　借壳上市本无可厚非，国外资本市场也将借壳作为重要的资产重组方式。然而，在供不应求的市场状态下，壳资源价格疯狂扭曲，资源配置严重失衡。即使借壳上市成功了，这隐藏于背后的风险必然会从二级市场中爆发，传导至普通投资者手中。

　　3)估值套利，资本流出实业，A股市场还能安宁吗?

　　中概股回归开启了新一轮造富狂潮，风投机构、投行、并购基金们加快对市场布局的速度。据业内爆料，部分投资机构为了抢占中概股的先机，甚至免去尽职调查、访谈等常规环节。在投资机构眼里，企业的好坏已无关紧要，只要带着中概股回归的光环，保准有数倍的回报!

　　比如，5月4日，综艺股份公告，拟以现金及发行股份的方式，收购作价101亿中星技术100%股权。其原股东中星微退市估值4.53亿美元(约29.34亿人民币)，而此次收购中不涉及其核心的芯片业务，却高出其退市估值70多亿。同一天，万里股份也发布公告，拟作价161.8亿购买搜房网房天下部分资产，整个搜房网在纽交所估值仅23亿美元(约150亿人民币)，这分拆的一部分资产就高于整个资产估值。

　　中概股拔根“毛”，放到国内市场中都能大红大紫，难怪投资机构盯住中概股不放，这里面太有赚头了!部分机构与企业联合作势，哄抬二级市场价格，以实现各方利益暴涨的目标。相比之下，投入实体企业没有什么吸引力了。

　　资本从实业中流出，以吹泡泡的方式拉高企业的市值，获利退出。缺少基本面支撑的股价迟早会倒下，当泡沫破裂时，由谁接盘?A股已经历数次股灾，伤痕累累，需要真正的实业支撑，而不是与泡沫市值共舞。此情此景下，监管部门不得不抡出重锤，捍卫国内资本市场有序发展。

　　三、中概股的归宿：委身新三板?

　　中概股私有化退市后，背负着沉重的资金包袱。A股的IPO正门和借壳偏门，都送出闭门羹了，中概股只能寄希望于新三板市场，这将是中概股最终的归宿吗?

　　1)新三板避风港，给中概股缓口气的机会

　　注册制无望、借壳受阻，新三板成为中概股唯一的避风港。笔者一直认为，中概股更适合在新三板市场上发展。

　　一方面，新三板有较大的包容性，在盈利能力上没有过硬要求。部分中概股当年之所以远赴境外市场，就是因为A股市场无法容忍财务不达标的硬伤。

　　从4月底的年报可以看出，已经在新三板挂牌的中概股或其子公司仍多数处于亏损状态，如恒大淘宝去年以9.5亿的巨亏稳坐“亏损王”，百合网亏损8300多万，ST天涯也因净资产为负被股转系统标出风险警示。但这并没影响市场对企业的价值认可，恒大淘宝市值190亿，百合网市值44亿，天涯被带了“ST”帽子，估值也在24亿左右。由此可见，优质的中概股即使亏得惨不忍睹，市场仍认可其未来的成长性，这是A股不能给的信任!

　　另一方面，新三板的融资环境正一步步改善。随着分层制度的落地，一大波政策红利可能降临创新层，如降低500万的投资门槛、放开35人定增限制、建立大宗交易制度、实行竞价交易体系……市场的流动性将逐步激活。

　　中概股凭借其良好的发展基础，挤进创新层并非难事。即使真的无法“钟情”新三板，也可以先在此休养生息、养精蓄锐，待政策松动后，再伺机回归A股市场。

　　2)中概股可分拆上市，多地共享资本盛宴

　　中概股回归是个大工程，从私有化退市到拆VIE架构，各个环节都是费时费力的活儿。想当初，远赴境外市场也没少费心，注册境外壳公司，绕了一大圈才把国内资产注入进去。还没在境外市场坐热乎，又要打道回府。

　　笔者认为，中概股费了九牛二虎之力挤上了境外资本的大船，即使遇到了“风浪”，也不该轻言放弃。毕竟，境外资本市场在交易机制、发展成熟度等多方面优于国内市场，中概股可以在稳固原有资本地位的同时，分拆一部分资产或子公司，先回国探探路。

　　美中嘉和就是比较经典的案例。美中嘉和是纽交所上市公司泰和医疗的全资子公司，于2016年1
月25日挂牌新三板。没过多久，美中嘉和披露了购买关联资产的重大重组报告书，拟以现金支付的方式购买傲华科技100%股权和世纪友好100%股权。而傲华科技和世纪友好也是泰和医疗的全资子公司，美中嘉和把兄弟姐们都接回来了!相关机构对美中嘉和的估值已高达29.28亿，远远高于老父亲泰和医疗14亿的市值。

　　此前，中概股药明康德也派儿子合全药业先挂牌新三板，并完成了5亿定增，为药明康德私有化退市备足了弹药。笔者认为，比“举家搬迁”的中概股们，这种循序渐进的方式更为理性，即使遭遇了监管打压或政策限制，损失也是有限的。“两手准备”远比“孤注一掷”稳健多了!玩得漂亮的，还可以共享多地资本盛宴。

　　四、根源：制度不完善，体制不健全

　　从上文多处案例中可以看出，国内外资本市场估值差异巨大，这正是中概股及幕后资本推手跨境套利的动机。俗话说，没有买卖就没有伤害，而这种“买卖”产生的根源，仍是制度问题。

　　1)前端：注册制不落地，资本泡沫仍会继续

　　注册制迟迟未到位，不仅将中概股拦在大门外，也让中小企业丧失了平等入场的机会。审批制下，衍生了大量的黑色产业链。一个企业要想顺利的通过IPO进入资本市场，不但要准备好各种中介费，还要有打通各大审批关系的好处费，权财交易的铜臭味传遍了整个A股市场。

　　可不能让这些钱白花了!一旦上市成功后，管理层哪还有心思关注企业生产发展!抓紧和机构联手拉高股价，把掏出去的钱成倍捞回。

　　注册制不落地，资本市场仍是存量市场，缺少自由竞争的机制，上市公司高枕无忧，躺着赚钱。机构们打着市值管理的名义，在有限的数家企业中玩“左手倒右手”的游戏，玩到一定时候，把大盘砸给小股民们。

　　2)后端：退市制度不完善，壳资源仍会泛滥

　　退市制度是资本市场的“净化器”，如果仅有前端注册制的开放入口，没有后端退市制度的强制淘汰，这样的体制仍是失败的。发达的纳斯达克市场近十年退市企业近8000家，纽交所也有3000余家，而A股市场成立至今，仅有89家公司退市，
其中因亏损退市的公司为45家，退市率仅3%。

　　是中国企业比美国企业更优质?不，是机制不健全导致的鱼龙混杂。中概股回归潮再度刺激A股市场的壳资源，业绩越差的企业反倒越受欢迎，本末倒置。借壳重组，本该是给壳企业注入新鲜活力，却演变成资本巨额套利的场所，严重扰乱了资本市场的秩序，阻碍了优质企业发展的道路。

　　笔者认为，对“自命不凡”的壳企业没有必要宽容，当以“严刑峻法”肃清资本市场，及早铲除这种资本毒瘤。在注册制和退市制度的共同作用下，使上市企业逐步实现价值回归，缩小套利空间，还给中小企业一个平等竞争的资本市场。

　　小结：

　　中概股回归屡遭拦路虎，正处于私有化阶段或拆VIE阶段的企业确实进退两难。不过也不必太悲观，笔者认为，此次监管的目的在于，减少市场非理性的炒壳、跨境套利的现象，合理配置资源支持实业发展。

　　监管部门虽可能对中概股回国上市有所限制，但绝不会“一刀切”。优秀的中概股始终是资本市场的爱宠，相信阴霾过后定能迎来资本的晴天!