新三板上不上？怎么投？如何退？会不会是未来纳斯达克？天星、启迪5大机构这么看

      文章来源：投资界，金融，第五届中国（西部）高新技术产业与金融资本对接推进会

      2016年5月17-18日，第五届中国（西部）高新技术产业与金融资本对接推进会在成都举行。作为中国西部乃至全国有重要影响力的科技金融品牌盛会，中国（西部）高新技术产业与金融资本对接推进会已成功举办四届，共促成四川地区科技型企业投融资项目510项，融资金额388亿元。大会以助推科技和金融深度结合为目标，通过政府搭台、社会参与、市场运作相结合的方式，在优化产业结构推动转型升级、促进经济提质增效、构筑区域创新体系等方面发挥了积极而独特的作用。

　　以下为对话实录：

　　蔡志明：新三板未必一定要贴上纳斯达克的标签，但一定会诞生未来的BAT

　　高杰：天星资本是新三板的明星投资企业，所以第一个问题想问蔡总，您觉得中国的新三板离纳斯达克还有多远，或者说我们还需要做哪些改善？

　　蔡志明：现在业界总喜欢把新三板和美国的纳斯达克进行类比，在一定意义上这个类比是成立的。纳斯达克是后起之秀，诞生1970年代。纳斯达克市场本身也是一个制度创新，后来纳斯达克市场就成为了全球最大的一个证券交易所。中国的新三板市场的诞生有一定的相似度，也是我们中国经济20年高增长面临的一个转型，需要转型和升级，进入新常态了。那么传统的主板市场包括创业板市场在实体经济的匹配度上面出一些问题，包括融资功能、资源配置功能，需要这么一市场来全面、深度的支持创业创新，支持中国经济的转型和升级，这是一方面。

　　第二个方面，新三板也是中国资本市场进行制度转轨的一块试验田。我们知道主板市场诞生有20多年了，它的诞生有它的历史背景。最早是国企改革，为国企输血转换经营机制。到进入2000年以后，主板市场为中国经济高增长的一些行业提供了很大的支持，比如说重化工的行业，是这样的一个脉络。但是主板市场长期以来行政化色彩比较强，尤其是股票发行的审批制等，它仍然是一个行政化的市场。行政就意味着低效，在审批制下面这个股票的发行的定价功能有点扭曲。那么就像去年的股灾到底是什么原因，其实和主板市场长期累计下来的一些制度性的弊端是有关系的一种是行政化。

　　第二个就是中小散户成为市场的主导力量，而不是机构。新三板是一块新的试验田，上来就是注册制，在新的土壤当中新的试验田当中进行制度转轨，这个可行性就比较强了。主板市场之前也做了一些创新，但是在股灾当中就被敲得粉身碎骨，包括衍生品等等这些东西都应该是主板市场应该有的，但是在我们的市场运行当中它的弊端被放大了。

　　曾经有一个比方就是一张宣纸上画不出油画，主板市场就是要想在上面画出油画，所以证监会的新主席说注册制现在条件还不成熟，要从多层次资本市场的建设开始，先进行实验来积累经验，然后再进行注册制。具体一点，新三板市场除了注册制已经运行了，现在挂牌了7000多家，还有一些也在推进。

　　比较纳斯达克有两点比较重要，一是分层，二是做市商制。纳斯达克有两次分层，第一次是82年，分了两层，分层之后纳斯达克很快就进入了上升的渠道，它最开始是下跌，那么后来到99年，纳斯达克就破了5000点，后来又进一步创新高。除了分层以外还有就是做市，纳斯达克的交易量为什么那么大，成为全球的最活跃的市场和它的做市商制度是分不开。我们三板目前也是运行的做市商的制度，这里面做市商的制度也面临改革，接下来如果可以讨论一些细节的可以深化。

　　纳斯达克市场之所以成为最大的交易所有两点，一是分层，82年分了两层，在2006年分了三层，这个对他影响是很大的。第二个就是做市的交易制度，这两点都在新三板实践，所以无论是市场的诞生和功能来说和纳斯达克有一定的可比性，但是中国毕竟是中国，中国有自己的特点，我们和纳斯达克市场还是有差别的，我们未必也一定要贴上纳斯达克的标签。

　　高杰：分享一下您对新三板投资的一些策略和思路，还有在投资过程中遇到的一些难题。

　　蔡志明：天星资本是12年成立的，大规模的开展业务是从13年开始。天星资本做股权投资，着重于投资新三板，目前为止投资的企业数在500多家，主要针对新三板已挂牌的企业。在这500多家当中，已经挂牌的380多家，已经做市的是200多家。根据我们的统计，如果按照原先公布的三个标准九项指标，那么整个创新层的公司有17%左右是天星资本所投资的。由于天星资本在三板挂牌企业当中投的数比较多，市场份额比较大，所以也是业界公认的三板之王。包括清科在内，每次的评比天星资本都是三板第一机构。

　　我们投资新三板到底是基于什么样的策略？之所以投这么多的新三板，是从战略上认同新三板的前途光明，不管是不是纳斯达克，但它一定会成为中国资本市场的主战场。在新三板这些挂牌企业当中一定会诞生一些像当今的BAT一样的伟大企业。我们知道美国的纳斯达克市场早期诞生了苹果、微软等，后来网络时代又出了亚马逊，然后再出现了脸谱、谷歌，我们相信在新三板制度环境里面会诞生出一些新兴行业的中国的巨头、世界的巨头，所以我们战略上布局新三板。

　　从战略上布局还要遵循一些策略，我不是所有的企业都投，我们有我们的选择的标准。三板市场是很有包容性的，几乎各个行业合法的企业都可以上新三板，当然之前有这样的一个说法，有房地产开发的不能上，有类金融的是暂停的，但是很快可能也会开展。这里面传统行业也可以上，但是到底是哪些行业值得投资，还是不一样的。

　　我们是有四大投资主题，第一叫科技改变生活，就围绕着人们生活方式的变化，围绕着一些给人们的生活提供一些便利的信息技术的产品或者细分行业我们进行投资，包括智能穿戴设备、VR等，这里面的细分的模块很多。

　　第二个主题叫快乐生活。消费升级人均GDP到了8000美金以上了，过去衣食住行，现在有享受，有娱乐，所以我们很重视文化传媒。我们投了10家影视公司，多家动漫公司和游戏公司，也投了一些艺术品公司，文化传媒这块也很重视。我们知道文化产业“十三五”规划里面把它定为国民经济的支柱行业。再一个就是快乐生活得有健康，所以很重视医疗服务的投资，生物制药和医疗服务。这里有一些政策的驱动，还有中国进入老龄的需求，还有一些政策支持，包括互联网医疗。还有一些教育行业，我们的学前教育，国际化教育，成人教育，包括教育信息化，也是这个范畴里面的。我们刚刚成立的一个20多亿的教育产业基金，进行这方面的布局。还有就是品牌消费，这个一些高端的品牌的一些消费，我们也很重视，这是第二个主题。

　　第三个主题是叫新工业革命。过去讲我们是重化工业，后来很多人认为中国的工业化完成了，其实这是一个伪命题，中国的工业化没有完成，而是进入了一种升级的阶段。现在政府也提出来新工业革命和供给侧改革也是挂钩的，这里我们重点布局两大类。第一是高端装备制造，技术含量比较高的，能够体现中国的国力的能够体现中国未来在国际上竞争力的东西，首当其冲的就是军工，我们有专门的军工投资部，包括航天航空都在投，这是军工。那么还有轨道交通的一些装备，通信系统、控制系统，机电方面的我们也在布局。再一个就是智能制造，基于互联网的一些制造业的项目，我们很重视，这是第三大主题。

　　第四大主题就是美丽中国。我们知道长期的工业化的过程，让环保成为影响发展的一个重大问题。雾霾问题不仅是一个经济问题，是一个社会问题，甚至是一个历史问题、政治问题了，所以各方面都很重视它。我们在这里加大对环保的投资，包括大气监测、水监测、水处理、固废处理，尤其是一些先进的技术和环保方面的一些运用，比如说传感技术的运用，一些动态监测的模式，我们很重视。再有就是新能源汽车，其实我们投新能源汽车比较早，三年前开始做，目前仍然是一个政策的风口，我们非常重视。我们投了好几家公司都是投资了一年，它的估值到了后面的第二轮、第三轮融资就是估值上涨20倍、30倍，新能源汽车也是我们放在美丽中国的，没有放到其他的产业里面，放到了美丽中国的投资主题。这是我们从行业维度，还有一些企业的一些策略，那么传统的一些创投，PE的方式我们多可以借鉴。

　　刘建云：鼓励企业上新三板 新三板是试金石

　　高杰：做市商就是给市场提供流动性，中国的做市商制度运行了以后也有很多问题，还有一个做市商制度会不会在中国水土不服，这个请刘总给我们分享一下。

　　刘建云：大家好，我们是一家VC，99年成立，到目前投了190家企业，我们的企业里面通过主板、中小板、创业板上市的有80家，通过新三板挂牌的有30家，我们本身也是在去年的12月份挂牌了新三板。应该说刚才高总讲到的关于做市商这块，客观的说我们的体会是目前的中国新三板制度下的做市商的制度，和纳斯达克相比来说有很多的便利，也就是说这个制度应该说没有达到它本身的这样的一个预期。

　　比如说我们现在挂牌的近30家的新三板企业，做市商它的作用非常有限，甚至会出现没有达到企业预期的这个交易的方式。甚至单纯的采取了比如说低价买进来，然后把自己的股票卖出去，对于这个招标的促进是没有达到预期。但是作为从业人员我们是这么想的，就是在中国特殊的国情下，任何一个制度从出生开始没有尽善尽美的。

　　从我们自身的认识来看，还是非常的鼓励我们的投资的企业挂新三板的。这个原因在哪里，尽管目前有这样那样的问题，包括大家现在比较多说的是流动性的问题，也包括做市商的设计，似乎没有达到大家的预期。但是应该看到，新三板它确实是未来的一个非常好的制度。截止到2015年底，中国的企业的数量含个体工商会大概是7700多万家，这里面包含了个体工商户，小微企业的数量是6000多万家，在6000多万家企业里面目前7000多家的挂牌的新三板的企业，这个比例是非常少的。

　　尽管有各种各样的不如意，应该说第一这个制度还在改。第二个，既使是在目前的制度下，我们认为小微企业上新三板的好处显而易见的。比如第一个，在6000多万家的小微企业，除了个体工商户，以企业形式存在的小微企业有6000多万家，这个里面能够挂牌新三板，认为企业的团队尤其是董事长他希望做强做大，这个意愿是有的，也就是说他有上进心，这点是值得鼓励的。第二点，上新三板就意味着他是愿意规范，尽管新三板的规范程度和主板还是有差距，但是毕竟他还是有一定的规范性。就是说上新三板在投资机构里面认为它至少反映了这个企业愿意努力，愿意规范，这是很重要的一点。第二个，尽管目前的新三板的制度还有多缺陷，但是毕竟它给很多的企业带来了很多的机会，比如说融资的机会，比如说提高企业知名度的机会也给了很多包括并购的机会。你想在1000多万家的企业里面，你在新三板上了，你既使是流动性弱一些，但是还是有一定的背景，不用我们认为，就是说事情总是在发展，有总比没有强。

　　我们关注科技类中早期项目的投资，新三板对我们来讲不是投资的主战场。比如说在VC阶段，天使阶段，我们投资的项目是非常鼓励企业的挂牌新三板的。为什么呢，因为新三板毕竟提供了一个企业更想实现更大发展的一个中间中间的阶梯。如果说一个企业连规范都不去做也很难去上新三板，所以说新三板也是一个试金石。另外由于考虑到我们的投资的一些企业在新三板挂牌之后的一些运作，我们也成立了小规模的新三板基金。我们的新三板的基金呢，应该说另类一点，我们不投在新三板上，而是通过市场化的方式来投资项目。我们可能只投我们过去做天使，做VC已经投资的企业，在它挂牌新三板之后或者挂牌新三板之前通过新三板基金来投资。

　　这样的好处有几个方面，第一是我们作为老股东对这样的企业更熟悉。第二个就是布局方面更合理一些。我们对于新三板如果说完全靠数据来投资的方式，我认为在未来可能要面临短则浮亏，长期来看还是有很多考验的地方。

　　刘敬霞：西部创业企业要抓住新三板的机会

　　高杰：我们第三位的嘉宾是来自京都律所的合伙人，我想就请她就在新三板的制度建设给大家做一个分享。

　　刘敬霞：从三个方面我分享一下我个人的看法，不一定成熟。第一个想说一下新三板观念和机制的问题。第二是制度和创新的问题。第三讲一下新三板企业的生态化和规范化发展的问题。

　　在全国范围内来说，西部其实有非常大的发展潜力，也有非常好的企业，在制约我们的最大的因素实际上是观念问题。当新事物出现的时候，中国人的特点是什么，马上开始研究，抓住机会可能就会去上。但是西部人往往是我先看看，看看别人做的，往往是别人走了好几步了我们还在观望还在思考，会看到它的弊端和坏处，不是抓住新生事物。但是往往市场在起初的时候有非常多的机遇，如果我们始终是在观望，那可能到了后来，实际上是别人的先发优势就会制约我们的后发机会。我觉得这点是我们最受制约的，就是观念问题。

　　很多企业是怎么看的，他们看到新三板跟主板、创业板、中小板有好多，你看上去有好多企业也不是不好吗，没有什么新的进展，也有很多纠纷，也没有融到很多资金，也没有增加市值。但是关键的问题是很多问题出现的时候，我们不要议论别人，就像现在有人说马云有多痛苦，但是我们没有进入到那个俱乐部，我们去谈别人的事情有多大的意义呢？因为只有到了一个俱乐部，进了这个圈子才有资格谈这个问题。新事物出现了我们先进来，先抓住这个机遇再谈后面的问题。

　　然后就是制度和创新的问题。制度总有不完善的地方，对于咱们的国家来讲，90年代才有了上交所和深交所，发展的时间非常短，很多制度都在建设的过程中，我们应该看到制度给了我们一些大方向，一些大规则，在这个制度的创新它本身也是双向的，需要监管主动的去进行创新，另一个方面，制度的参与者，就是企业，也需要在自己的具体的游戏规则当中，来看到制度哪些地方是不完善的，哪些地方有漏洞，主动的提出一些建议和改善的机制。通过互动的方式，让监管者来看到制度的漏洞和不完善之处，大家共同来进行制度的完善和制度的创新。

　　新三板也是一样的，比如起初的时候，它实际上把退市的企业放在里面去，在13年开始完善制度，有更多的企业进来了，大家也在这个过程中也看到有些制度确确实实在往前推进，因此制度是有一个动态调整的一个过程。所以我的建议就是对于西部的企业，确确实实制度给了我们机会，我们应该抓住这个机会进来，然后再去完善制度，最终成为制度的受益者。

　　第三个方面，我认为整个中国的资本市场是一个生态化的市场，新三板的市场也是一个生态化的市场。能够看到2014年金融危机之后实际上咱们国家因为4万亿的资金政策，当时活跃了市场，让我们可能暂时的缓解了一下矛盾，很多企业在往前走，我们也有很多机会。但是大家都明显的感觉到，2013、2014年原来有很多机会的企业也很迷茫，但是15年下半年开始，我就感觉到包括今年，实际上市场表面上来看好多地方依然不是很好，暗流涌动。因为有一些企业已经看到了市场的机会，他们在抓住这个机会去获得更多的市场份额。可能最不好的时候反而是有些人最好的机会，我们应该是在经济还没有明显的这个迹象的情况下，抓住机会然后我们进来。

　　高杰：新三板的估值体系没有完全的建立，包括分层对估值可能也有比较大的影响，等待市场的进一步检验。从您的角度您是怎么认识的？

　　刘敬霞：作为律师我认为我在新三板中有两个机会。一个是当企业去挂牌的时候我们是一个法定的机构，我们给参与到这个过程。还有一个就是因为我们挂新三板，走到资本市场，是我们企业的目标，但是不是我们企业的目的，也不是在座的投资机构的目的，而是他们的目标。所以从整个的过程中，我们相当于作为一个中介机构，我们的身份可能会稍微独立一些。我自己的一个感受就是说呢我们作为企业以及作为投资机构我们怎么样能够结合起来，我有一个感受就是什么呢，往往好多企业想方设法的去找投资机构往往不能成功。投资机构往往是手里面有大把的资金难以找到非常好的企业。这里面有一个核心的因素，就是什么呢，企业的核心的问题在于我们首先要提升我们自己的能力，规范的发展。如果我们自己自身作为企业我们自己的能力起来了，我们的业务非常好了，我们的发展非常有方向，而且我们有一个长远的未来，好多时候我们去选投资机构，根本就不是难事。而且就是我们如果自身我们完善了，我们能够做到，我们能够把我们的未来有一个清晰的定位我们才能够跟资本有一个非常好的对话的一个环境。因此呢就是说作为一个中介机构在中立的这一方来看，就是好多时候我们怎么做作为企业来找到这个机构？首先是我们自己把自身能力建设起来，同时我们能够跟资本的有一个非常，去理解资本的意图是什么，这样我们才能结合起来。

　　另外一个方面，在发展的过程中一定要规范，开倒车是万不得已的事情，也会付出非常大的代价。

　　荣毅：新三板流动性取决于企业经营质量而不是因为分层

　　高杰：对于分层制度市场的观点还是比较分歧的，有的人觉得会加剧流动性的问题。我想问您的是关于这个流动性，关于流动性积极分层的，分层制度到底是能不能解决问题，或者说加剧了整个市场的流动性的紧张。

　　荣毅： 第一个分层会不会带来流动性。我觉得流动性不是因为分层会增加或者降低流动性，而是你每个企业自己的经营质量，只有你的经营质量和能力提高的情况下，流动性才会起来。为什么现在80%的企业都没有流动性，我觉得还是在挂牌的时候，第一是当地政府有补贴，那么很多人一是为了补贴。第二个当时看这个项目，就是扫街一样的，很多企业也是在不明白的交易制度的情况下走近了新三板。第三个就是管理团队的需求，提高自己的品牌，到底品牌能够提升多少，每个企业的行业不一样，对这个效果还无法评估。基于这几个，现在有20%多都是制造业在这个行业里面，这些行业原来的利润比较高，一挂牌以后它的利润下降了，可能就心里不平衡了。因为它又是做传统产业的，人都是有强项也有弱项，不可能面面俱到，可能在资本市场的理念、思维可能都还欠缺，如果要想短时间能够有丰富的资本运作的思想和观念的改变是很困难，需要一个过程。

　　我们的制度或者说这个规则要到一个成熟的程度也需要时间，企业也需要时间，那么在不了解这个制度的情况下可能是很难去提高自己的业绩。同时在资本市场也没有什么动作，如果是一个机构我也不会关心这个企业。所以流动性的增加和降低对于挂牌企业不重要，重要是看你本身的发心，你是想长期经营这个企业，你就要提高你的经营质量。就跟刚才蔡总讲的，中国现在主要是散户太多，确实，这个散户带着钱进去了，带着经验出来了。我们中国的机构大部分还是赚钱的，都是带着经验进去，带着钱出来的。所以真正的，我觉得新三板的很多投资者就去创新层。

　　对于没有挂牌的企业，未来能不能进新三板，我觉得能挂的就尽量挂，能投的就尽量投，这个未来可能会有很多的制度，很多工具还没有拿出来，但是至于先拿那个工具这个目前要看政策的方向，但是新三板的分层以后，这个市场关注度非常高的。因为新三板是其他资本市场或者是其他的包括海外也好包括国内的国外的不具备的，第一个是投资未来。因为现在主板新三板投资的时候就是短期，新三板里面因为制度设计，你进来的人想跑也不跑不掉。

　　第二个就是一个包容文化，就是对你的挂牌时间的包容性。新三板来讲按照你的两个会计年度就必须做，但是规范性差一点。现在很多80、90后一不小心这个身价就上亿了。还有就是主板、创业板很多都是出来讲故事的，新三板的企业没有影响中小投资者的利益，不会出现大的波动，就这个空间很大。第三个就是一个领头羊的文化，我们的九鼎市值过千亿，我们研究一下整个中国的主板、创业板加在一起市值过千亿的就20家左右，其中80%以上都是国企央企。

　　我们的机构是一个很新的机构，我们只做挂牌企业的投资。挂牌企业有很多方法，我们只做它的并购重组。为什么只做并购重组呢，因为相对来讲它还有点技术含量和资金门槛。第二个就是做定增来讲，因为挂牌的门槛相对来说偏低一点，很多规范性特别是老板的格局和胸怀，要盐验证需要时间。但是的进去以后验证不行，可能很难跟他打交道。所以我们选择了叫控制性投资，所谓的控制性投资就两个，一个是并购，一个是控股。并购不能做宽了，我们重度垂直。

　　我们现在做三个行业，一个是再生资源，废品的回收再利用。以前把欧美的发达国家的电器进口到潮汕进行拆借，现在的这种废旧的处理的能力是不够的，包括对我们的空气的污染水的污染是很严重的。第二个就是医疗健康。我主要做专科医院，但是肯定不是莆田系。专科医院我们做四个，一个是肿瘤、试管婴儿、心脑血管和眼科，眼科主要是做100万人口以下的县级市，心脑血管我们叫心脏4S店，以前我们去体检身体的是全面体检，现在是细分领域，比如说明天去西藏先来一个评估，能不能去西藏，吃一些什么东西，做一些什么动作。那么现在因为随着生活水平提高了，很多人也关注自己的身体。第三个是饮食文化，现在很多机构都在做投，我们主要是投电影公司，现在投了5家，我们把这个公司的产业做起来，有的电影公司的发行，我们和奥美广告合资搞了一个。奥美广告的特长有很多广告资源，我们拿着资源就给腾讯、阿里、万达，你让我投点，就是这个资源的一个置换。第三个就是电影公司也要细分，只拍功夫片和动作片，还有一个公司只拍喜剧，所以更加细分。

　　吴勇：目前新三板开户的机构和个人绝大部分只卖不买

　　高杰：我想问您的是关于这个流动性，关于流动性积极分层的，分层制度到底是能不能解决问题，或者说加剧了整个市场的流动性的紧张。

　　吴勇：对于新三板的各个方面的参与都是鼓励的，对于政府来说增加了税收，原来很多企业不交所得税，现在要规范了要交税，券商有活干了，律师、会计师有更多的活了。创业企业有了新的融资渠道，有了提高知名度的机会，对于创投公司来说就是更好。过去我们做VC的经常是七八年等着上市，现在大概三年左右就有机会了，可以把企业展示出来，能不能退出还是另外一回事。但是企业展示出来了，企业的估值提高了，企业的融资更容易了。所以我觉得新三板是一个在中国的目前的阶段，对中国的经济发展是非常有利的，对于所有的参与者有利的。

　　现在最主要的问题还是投资人基础太少的问题。500万门槛太高，目前80多万在新三板开户的机构和个人绝大部分不是买者，都是卖的。拿我们基金为例，我们一个企业上新三板，它的老股东都在新三板开户等着退出，各种机构都要开户。所以20万的投资者大部分是卖的，所以我们现在不要指望在新三板有太多的退出机会。但是对我们机构来说，我认为非常好，我们投了一些项目虽然现在为止还没有流动性，我们也没有做做市商，还在等着，大部分的企业是因为改制不到一年，还没有可以流通的股份。第二个有一些可以流通的股份也是战略投资者，这些人承诺三年不转让，所以没有卖的。这个也不能说是流动性不足，但是跟先天因素有关系。这个新三板市场是一个非常有利的市场，是中国资本市场的一个梦，可以实现的梦，我们需要时间，需要更多的耐心。

　　我们投资的这标准就是要有门槛，不是谁都能做的。大家都去送快餐，是有人挣钱，但是这个项目我们不参加。这个门槛最主要是技术门槛，就是你做出来，你研发的产品，别人想赶超你还需要一个时间，至少是两三年时间的一个周期，这样你才有一个足够的空间。或者说有其他的门槛，政策的门槛啊，行业的门槛这些东西，这是其实就是我们投资的一个最重要的一个标准。基本上我们投的项目都是这一类的项目。

　　我认为现在新三板的整体估值过高，如果贸然的去投资风险确实很大。我们一家比较谨慎的机构，估值过高，并不代表没有机会，我觉得这个7000多家里面还有相当一部分的企业是有投资价值的，这个需要你们去发掘，另外是找到一个合适的投资时点。