从金融投资类公司的壳交易到股权融资的实践

金融投资类公司暂停注册与壳交易的走俏

2016年初以来，全国很多省市已经开始暂停登记注册在名称、经营范围中含有金融或投资相关字样的企业。北京、上海、深圳等一线城市的工商局已暂停互联网金融企业的注册，北京地区暂停核准包含“投资”、“资产”、“资本”、“控股”、“基金”、“财富管理”、“融资租赁”、“非融资性担保”等字样的企业和个体户名称，同时暂停登记“项目投资”、“股权投资”、“投资管理”、“投资咨询”、“投资顾问”、“资本管理”、“资产管理”、“融资租赁”、“非融资性担保”等投资类经营项目。

随着金融投资类公司注册的暂停，网络上和朋友圈里关于壳资源转让的信息也开始走俏，希望进入相关领域（如；互联网金融和私募基金）的创业者也不得不开始考虑买壳的方案，我们也碰到越来越多的用户朋友们向简法帮询问关于买壳的相关风险和卖壳所需的法律文件制作事宜。

对于卖壳的朋友来说，最主要的目的是如何尽快拿到这笔意外之财，合同文件当然是越简单越好，最好是按现状出手，最理想的结果就是转手后没有任何后续义务和责任。

然而对于买壳的一方来说，故事就是硬币的另外一面了。掏钱买来的壳，是否存在潜在的债务和风险？金蝉脱壳成功套现的原股东是否有出资不实、抽逃出资，甚至侵占公司资产等问题？专业的做法当然是通过合同约定相关的责任，同时聘请专业人士做尽职调查，发现的问题可在合同中约定如何解决，问题较大的甚至可以考虑价格调整甚至放弃交易。简而言之，就是通过合同约定，在买卖双方之间进行风险分配，尤其是需要考虑到买卖双方对公司的熟悉程度不同而存在的信息不对称问题。

在律师眼中，这样的壳交易就是一种典型的收购行为，往往是标的公司的全部股权被转手，只不过因为壳公司没有实质业务，所以交易金额往往不大，买方基于节约成本或时间等考虑因素，往往会忽略或接受壳公司的各种风险。

同样是股权的变动，创业企业融资过程中的投资方（VC）出资获得企业股权却往往是另外一种故事，专业的VC会利用自己的团队并聘请外部顾问对企业做尽职调查，由专业律师起草详尽的合同来应对投资的风险。其中，创业者经常会疑惑的一个问题是，为什么投资人不是从创始人手里收购股份（权）而是购买公司新发的股份（权）呢？

为什么在股权融资的实践中都是买“新股”而不是老股？

投资方为什么从来都是买“新股”而不是老股？ 这也是简法帮想在本文中与创业者分享的核心内容。简单总结一下，原因包括以下五个方面：

1、新股的特殊权利

一般情况下，投资人作为新加入公司的股东对公司的了解程度远不如公司的创始人，往往投资公司也只取得少部分股权，通常在1%到30%。作为小股东，投资方的权益往往依赖于公司的创始人和管理层，但是投资人在实践中积累出了一系列保护自己权益的特殊条款。相对于创始人手中的老股来说，投资人通常要求新获得的股份（权）具有优先于创始人股份（权）的特殊权利。在VC领域，投资人的这些新股就是优先股，而创始人手中的股份（权）则是普通股。中国的优先股概念刚刚起步，还没有推广到创业企业中来，相信采用境外架构的中国创始人应该对这个概念已有所了解。

优先股常见的特殊权利包括如下条款：

• 清算优先权——公司清算或视为清算（如被收购）时，投资人按投资额的一倍或一倍以上的金额优先于创始人收回投资，然后还可能按股比与创始人分享剩余的清算资产或所得；

• 反稀释权利——公司以低于投资人的投资价格后续融资时，投资人有权要求获得更多股份以补偿低价融资对自己股权的过分稀释；

  
  

• 董事任命权——专业VC往往要求向公司委派董事，尽管按照股权比例（例如10%—15%）来划分，往往达不到向公司董事会（例如3名或5名董事）委派一名董事的比例，但会以此来保证VC的知情权和参与公司管理的权利；

  
  

• 保护性条款——除了董事之外，专业VC一般都会要求对公司的所有重大事项拥有一票否决的权利，防止创始人有意无意侵害自己在公司中的权益，董事虽然是投资人的代表但是并不能从理论和实践上保证投资人委派的董事与其利益完全一致。

以上几项特殊权利自国际VC引入中国后，在国内风险投资案例中也相对比较常见了，诸如强卖权（或领售权，drag-along）、随售权（tag-along）等等其他特殊权利也很常见，此处不再一一展开，创始人需要在经验丰富的律师帮助下与投资方商谈，按照市场实践达成折中的安排。

2、老股的潜在风险

与公司发行的新股不同，老股可能存在股东出资不实、未到位或者出资后抽逃等瑕疵情况，投资人出钱受让老股后即使能够发现这些问题，但木已成舟补救成本很高。实践中，常见的几种老股的瑕疵问题主要表现为：

• 出资未到位——尤其是在注册资本认缴制下，不少创始人可能会忽略认缴制度下的缴付责任，将注册资本设置过高（例如几千万），在公司早期根本没有能力缴付到位，投资方接手这些股权后就有义务继续履行出资义务；
  

  
  

• 出资不实——比出资未到位更隐蔽的问题是出资不实，例如：使用技术等无形资产虚增出资，但是无形资产并没有作价出资所对应的市场价值；未将无形资产转移到公司名下；甚至根本没有所谓的无形资产。受让此类不实出资就面临着被债权人要求做实出资的风险和责任；

  
  

• 抽逃出资——更为严重的问题是原股东通过垫资等方式表面上完成出资，但又将出资抽逃出公司，这在之前注册资本实缴制下比较常见，在注册资本认缴制下仍有发生，不仅公司资产有名无实，而且也同样面临着被债权人要求重新缴付出资的风险和责任。

老股不仅可能存在出资瑕疵问题，还可能存在其他权利瑕疵情况，例如：老股的全部或者部分系为老股东代为持有，未经授权转让后也容易导致股权纠纷。

3、钱的流向

实际上，投资人认购公司发行的新股，而不是受让创始股东手中现有股份（权）更重要的原因在于钱的流向。专业VC投资创业企业的逻辑是用资金帮助企业快速成长，然后及时退出实现回报，而不是出钱收购一家公司由自己来运营，所以投资方的钱进入谁的口袋决定了投资的具体方式。从这一点上讲，购买新股与购买老股的区别也类似于融资与并购的区别：

• 购买老股——在法律形式上体现为股权转让，转股价款流向出让股东（即创始人），转让所得与其余股东及公司没有关系，换言之就是出让股东套现了出让的股权。结果是股权出让方转让股权，取得转让款回报，公司并没有直接获得新的资金注入。

  
  

• 购买新股——法律形式上体现为增资扩股，增资款全部进入公司账户，一部分作为公司的注册资本金，对应增资方的股权，超出新增注册资本部分作为溢价计为资本公积，由公司股东按比例享有。结果是公司扩大了资本规模，引入了新的资本注入。

商事律师入门时，往往会听到老律师的教导，看法律文件理解商事交易，一定要看清楚钱的流向，在这里也是同样的道理。财务投资人不会做接盘侠的愚蠢事情，所以通常情况下不会购买创始人手中的股权，让创始人购买别墅或者到海边度假，相反，投资人更愿意看到的可能是创始人破釜沉舟为了将公司从惨淡的现实变成美好的未来而孤注一掷！

4、稀释效果

与钱的流向相关的一个问题是，投资人认购公司发行的新股，与受让创始股东手中的现有股份（权）所产生的股权比例稀释效果不同。

• 购买老股——法律形式上体现为股权转让，公司的资本规模不变，只是股权分布发生了变化，除了出让股东的出让股权比例相应转让到受让方名下外，其他股东的股权不受影响；

  
  

• 购买新股——法律形式上体现为增资扩股，公司的资本规模增加，原有股东的股权比例往往同时发生变化，例如：投资人获得20%股权，原股东的股比都变为原来的80%。

道理听起来再简单不过，但我们在实践过程中遇到相当多的创业者会混淆二者之间区别。比如，经常有简法帮用户在做合伙股东协议时，预留股权用作员工激励、合伙人股权调整以及后续加盟合伙人，此时还询问我们是不是应该预留投资人的股权。相信读者到这儿应该已经明白，投资人的股权不需要预留，因为投资人不会购买创始人名下的老股，一般都是认购公司新股，同时稀释所有在先股东的股比。

如果这个例子太过简单的话，读者可以思考一下，为什么国内VC往往要求创始人从自己手中的股权中预留员工激励的期权池，而不是像境外架构中由公司发新股给员工呢？同样的道理，发新股将会稀释包括投资人在内的所有股东的股权，创始人预留老股转让给员工激励对象相当于老股转让，不会稀释投资人的股权。境外架构中，投资人也会要求在认购新股（优先股）之前预留出员工期权池（ESOP）。聪明的创始人也许明白，这样设置员工激励实际上拉低了公司的估值；如果公司投前估值为1000万，预留期权池为投前15%，这往往意味着公司的估值被拉低了近150万，因为激励股权发放给员工的价格相对于投资价格来说是很低的，这也是为什么员工激励期权池的约定往往与公司估值约定在条款清单（term sheet, TS）的同一个栏目中，经验丰富的专业人士会很敏感地留意期权池的股权稀释效果。

5、税负影响

无论投资人认购公司发行的新股还是受让创始股东手中的现有股份（权），个人所得税的影响也可能有所不同：

• 购买老股——出让股东如果是个人（多为创始人），股权转让方可能需要承担个人所得税，即使按照原始取得价格转让甚至零价格转让，也可能被税务局认定为定价明显偏低（例如低于对应的净资产）而被核定征税；

  
  

• 购买新股——投资方增资进入公司，股东没有直接的所得，不会立即发生个人所得税义务，即使溢价增资，股东所持股权市值增加，也不会导致股东需要立即承担所得税。

即使公司的净资产没有增加，不产生个人所得税，个人股权的转让在股权变更工商登记前也会被要求先办理个人所得税征（免）税手续，而发行新股即增资程序则不需要。

此外，针对不少创业企业注册资本设置过高，创始人很难在中短期缴清注册资本的情况，创始人在融资过程中希望溢价投资的投资人将一部分投资款用来购买新股，溢价中的全部或部分支付给创始人，由其注入公司专门用来缴付创始人未到位的注册资金，这听起来同时解决了注册资本到位和资金流入公司而不是体外循环的问题，实践中也确实有天使投资人这么做。但需要提示的是，投资人打给创始人的这一部分投资款其实是一种赠与，暂且不论理论上赠与的个税问题，这一部分款项在投资人退出的时候是没法计入取得成本的，如果金额较大对投资人退出时就面临很大一笔的额外税负（境内个人投资人对应20%的额外所得税负，居民企业投资人对应25%的额外所得税负），笔者在实践中已经碰到过类似的问题。

结语

相信有耐心读到此处的创始人已经明白，公司融资过程中专业投资人为何会认购新股，而不是购买创始人手中的老股。最后，需要提醒创业小伙伴的是，公司融资前公司股权结构的调整通常是采用股权转让的方式，尽管存在报税的程序，但通常由于净资产没有增加也不会产生个人所得税义务，不仅避免了增资给创始人带来更大的出资义务，也避免了股权比例的确定因此变得过于复杂。为了帮助创业者简化创业早期股权调整的程序，简法帮于近日最新推出了股权转让全套文件的在线制作功能，创业者可借此工具快捷高效地制作出高品质的股权转让文件。

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