「WE+法律课堂」“对赌协议”是创业者的机遇，还是风险？

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WE+合作伙伴——上海仁良律师事务所

（一）“对赌“，是什么？

实质就是“估值调整机制“（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。产生的原因，主要是投资者对于标的公司真实情况、行业发展、创业者经营能力的不确定，为规避自身风险，而特别约定在出现特定情形时，投资方有权要求行使特定权利。

国内比较常见的对赌情形包括两种：

1、业绩对赌：例如要求一定期限内达到特定业绩要求，通常是销售额、利润、日活数量等。

2、上市对赌，即一定期限内挂牌或上市，通常期限为4-5年内。

如果创业者对赌赢，通常就不涉及特别的处理，当然也可与投资者达成获得奖励的约定；但如果创业者输，比较常见的对赌处理方式包括：向投资者进行现金补偿、股权补偿、股权回购。实践中，后两者更为常见。

（二）“对赌“的法律效力

这与前面“对赌“责任落实的主体有关——公司承担、创始人承担、公司与创始人连带承担。

从目前的司法实践看，如果约定“对赌”责任的主体涉及公司，法院通常会认为会损害公司及公司债权人的利益，违背了《公司法》的禁止性规定，从而对“对赌”约定不予认可。但“对赌”责任的主体如果设定为控股股东、实际控制人或其他关联方，法院通常会认可约定的有效性。

商事仲裁机构由于裁判更为灵活，通常与法院关于“对赌”约定的效力认定标准一致。

（三）“对赌”中的经典案例——“俏江南”

“俏江南”的案例之所以经典，除了家族成员的娱乐性外，主要是由于其“多米诺骨牌效应”——上市失败，触发“股权回购”条款；张兰家族在无力进行“股权回购”时，再次触发投资人启动“领售权条款”；在跟售过程中又由于出售股权比例“踩线”，导致投资人要求获得“优先清算权”。

归根究底，在最初引入资本时，完全没有权衡过未来的局势，被所谓的“高估值”迷惑，一味“豪赌”，导致最终“出局”的下场。

2008年，由于金融危机对经济的影响，原本并不受资本青睐的餐饮业，因其强现金流特性，加之受波动不明显，开始受到资本的关注。

与同时期其它知名餐饮企业接受资本投资一样，俏江南也于2008年9月，接受鼎晖投资2亿人民币的投资，获得10.526%股权，由此推算当时俏江南的估值约为19亿人民币。但双方亦有“对赌”——非鼎晖原因，2012年底俏江南无法上市，鼎晖有权要求以股权回购方式退出。

之后，俏江南开始了“漫长而艰辛”的上市征程。2011年3月，向中国证监会递交上市申请。但由于餐饮行业的天生的弊端——现金性过强，收入、成本无法可靠计量，会计报表真实性存疑，最终于2012年1月30日被证监会终止IPO审核。

在明知港股存在估值相对较低的劣势，但迫于“对赌”的压力，2012年4月，俏江南启动赴港IPO。

由于存在商务部、证监会、外管局等六部门联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文），其中第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境内合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其它方式，规避前述要求。”且实践中几乎不存在审批通过的案例。

万般无奈之下，张兰选择变更国籍来规避10号文。

但迎接俏江南的是中央颁布反腐规定，对于高端餐饮企业的剧烈冲击，导致高端餐饮企业的业绩急剧下滑。虽然据称，俏江南的港股IPO已通过港交所的聆讯，保荐人也安排进行路演，但潜在投资人对俏江南的估值非常低，港股上市就此搁置。

2012年底未能实现IPO触发了“股权回购”条款。但此时的俏江南完全无力按照投资协议的约定回购鼎晖的股份。

因此，2013年10月，鼎晖启动“领售权”，将股权转让欧洲最大的私募基金之一CVC，同时要求张兰跟售。CVC投资3亿美金，取得俏江南82.7%股权（其中鼎晖出售10.526%股权，张兰跟售72.17%股权）。至此，张兰家族失去对俏江南的控股权。

由于出售股权超过50%导致控制权变更，鼎晖依据投资协议要求张兰保证其2倍投资回报，。因此，张兰还需从其出让股权的收益中，向鼎晖补足其投资回报。

（四）“俏江南”案例的启示

成功不能复制，但失败可以避免。“对赌”通常是不可避免的，但不意味着应该无底线的接受。

在博弈的过程中，创业者们若能坚守以下几点，“对赌”就是相对可控的：

1、可接受的“对赌”对象。例如企业的业绩增长，由创始人承诺尚属合理；但如果延伸到企业估值的高低或投资人IPO的回报率等，由于更大程度上取决于资本市场的波动情况，创始人若接受这样的“对赌”实在风险较大。

2、多重补偿措施时的适用。例如同时约定“股权回购”、“领售权”等投资人保护措施时，可约定投资人有权选择补偿标准最高的方式适用，但并非叠加适用，尽量避免因对投资人的过分补偿，直接将企业拖垮。

3、设置补偿底线。若投资人仍认可创始人对于企业发展的作用，可增加“对赌”补偿以不使创始人丧失控制权为底线的约定。

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