独角兽沉浮录：估值虚高，烧钱抢份额

　　近年来的资本泛滥在科技行业催生了大批估值虚高的创业公司，但随着投资人的态度日趋谨慎，资本寒冬已经悄然而至，外媒称，很多外强中干的“独角兽”也将暴露本来的面貌，有可能在大浪淘沙中惨遭淘汰。

　　科技公司的员工最近纷纷来到旧金山市中心的一家影院观看电影《大空头》(The Big Short)的试映。该片根据迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)的畅销书改编，计划于今年12月正式上映。影片讲述了当所有人都坚信房价仍会像以前一样一路上扬时，几个局外人却成功做空房地产市场的故事。当然，不必去影院，我们也已经知道了故事的结局。

　　观众里肯定有人将该片视作一次严肃的提醒：让我们不要忘记，无论多么疯狂的趋势都有逆转的一天。科技公司不太可能遭遇像房地产危机那样严重的崩盘，但这样一个不久前还充满了希望与乐观的行业同样显出了丝丝寒意。

　　私有公司估值的上升速度比6个月前放慢了许多。11月24日，亚马逊的竞争对手Jet宣布以15亿美元的估值融资3.5亿美元。对一家亏损的创业公司来说，这绝对是一笔不菲的资金，但仍然低于该公司的预期。P2P租房网站Airbnb也刚刚完成了1亿美元融资，但估值并未上涨，而是保持了之前250亿美元的水平不变。私募股权投资公司Horsley Bridge的弗雷德·圭弗里达(Fred Giuffrida)认为，过去6至8个月间，创业公司的后期融资估值下滑了25%。不仅估值缩水，花费的时间也比以前更长了。

　　上个季度，包括富达投资在内的多家共同基金都减记了他们持有的私有科技公司股票估值。富达投资将云存储公司Dropbox的估值减记20%，将阅后即焚聊天应用Snapchat估值减记25%，将软件公司Zenefits和数据库公司MongoDB的估值分别减记了50%左右。这些公司都是所谓的“独角兽”，也就是股票尚未上市，但估值已经超过10亿美元的私有公司。它们是整个创业圈内前景最为光明的一批企业。例如，Zenefits今年5月曾经以45亿美元的估值完成了一轮融资。

　　共同基金并未对这些减记行为作出回应，但外界认为，主要原因是独角兽们未能达到增长目标。股市动荡或许也是原因之一：投资者会将私有公司的估值与类似的上市公司进行对比。风险投资公司Spark Capital合伙人杰里米·菲利普斯(Jeremy Philips)表示，私有公司的估值也会随着股市的涨跌而出现波动。

　　现在出现了一个越发明显的趋势：在私有市场获得高估值的创业公司，上市之后未必能够继续保持这一估值。本月上市的移动支付创业公司Square以40亿美元的估值IPO，较之于该公司最近一轮私有融资缩水了三分之一。其他公司也曾经遭遇所谓的“缩水融资”。其中表现最为糟糕的当属Etsy，这家在线手工品交易市场的股价已经较今年4月上市时下跌70%。

　　很多独角兽的投资者都认为，新一代科技公司将会颠覆老牌企业，但实际情况并未达到他们的预期。亚马逊、谷歌(微博)和Facebook虽然体量巨大，但仍在保持高速增长。他们还纷纷进军新的市场，抢夺创业公司的蛋糕。例如，Facebook收购并开发了聊天应用，与Snapchat竞争；Dropbox也要直面亚马逊的打压，后者的云计算业务规模庞大且增长迅速。与多数尚未盈利的创业公司相比，这些企业都拥有十分突出的价值。很明显，投资者不仅高估了独角兽的价值，而且低估了老牌科技公司的增长前景。

　　一些创业公司投资者的心态开始趋于谨慎。参与新融资的专业科技投资者越来越少。对冲基金、资产管理公司、主权财富基金等各路资本正在填补空缺。富达投资领投了Jet的最新一轮融资，但很多专业科技投资者却并不看好这家公司，因为它试图通过烧钱的方式对抗亚马逊。今年9月，在硅谷鲜为人知的苏格兰资产管理公司Baillie Gifford领投了Thumbtack的新一轮融资，给予这家帮助熟练工人寻找工作的创业公司12.5亿美元的估值。

　　由于近年来获得投资者的竞相追捧，独角兽都养成了烧钱抢份额的习惯。有报道称，美国专车公司Lyft今年上半年亏损近1.3亿美元，营收不到5000万美元。据报道，外卖公司Instacart每笔订单亏损10美元。只有当切断资金来源时，这种行为才有可能得到遏制。

　　独角兽们还有另外一种为人不齿但却司空见惯的行为：他们会虚增估值，在自身“价值”上误导局外人。为了让每一次的估值都能够增加——从而显示出自己的良好进展——很多公司都应投资者的要求，为融资中出售的股票附加特权。从理论上讲，如果投资者支付1亿美元买入一家公司10%的股权，就意味着该公司的估值为10亿美元。但如果投资者附加特殊条款，以确保他们获得可观的回报，或者先于其他利益相关者获得资金，那么获得融资的企业的有效估值或许就不再是10亿美元。然而，只要能够获得额外的保障，投资者似乎也很乐于看到创业公司用10亿美元的估值对外宣传。

　　为了参与后期融资，很多投资者都会索要“清算优先权”等有利条款。这种条款承诺至少可以让投资者收回成本，有时候甚至会承诺投资回报。在其他情况下，投资者还会签订“棘轮条款”，一旦创业公司在IPO时的估值下滑，他们便可获得额外的股票作为补偿。Square的后期投资者就受到了棘轮条款的保护，所以即使该公司的估值缩水，他们依然可以获得不菲的回报。

　　独角兽的员工所持有的普通股价值会因为这些保护条款而遭到稀释，令他们变成主要的受害者。“企业的高估值反而会损害员工利益。”今年6月IPO的美国健身手环制造商Fitbit CEO詹姆斯·帕克(James Park)说，“我认为很多人可能都没有意识到，一旦掺入优先股和清算优先权，他们的普通股价值就会缩水。”他还表示，私有公司现在越来越喜欢吹嘘自己的估值可以达到200亿至300亿美元。这或许有助于吸引人才，但却可能对其形成误导。

　　科技行业的很多独角兽其实都有着相似的业务，有的甚至是在模仿老牌科技公司。然而，单纯从估值来看，人们会误以为它们一定会成为其所在行业的最终赢家。但事实上，并非所有的独角兽都能存活下来。实力较弱的公司之所以能够持续运营下去，完全是因为融资太容易。这些公司的挥霍无度导致实力强大的企业难以控制自己的开支，从而压缩了利润。如果投资者的心态趋于谨慎，反而能给科技行业营造更加健康的氛围。

　　无论资金来源收缩得多么严重，Uber等公认的赢家都不会在新一轮融资中碰到困难。首当其冲的是那些客户中包含大量科技公司的企业。外卖、餐饮和专车公司的很多业务都来自为员工提供餐饮和出行补贴的旧金山及硅谷科技公司。专门开发在线监督工具或招聘服务的企业也高度依赖科技公司。投资者吉尔·潘齐纳(Gil Penchina)认为，Twitter和Facebook等大量受益于科技公司广告开支的企业也将受到影响。正因如此，他一直在回避这类企业。

　　Thumbtack创始人桑德尔·丹尼尔斯(Sander Daniels)表示，在以往的行业衰退中，业绩健康、资本充裕的公司往往会从中受益。他指出，谷歌就在十多年前的.com泡沫破灭后吸引了大批顶尖工程师。那些在发展顺利的时候在积攒现金、未雨绸缪的企业同样能有不俗表现。例如，Airbnb目前约有20亿美元现金，每年的花费约为1亿美元。如果说房地产市场的沉浮能让硅谷从中吸取什么教训的话，那就是资金充裕的企业恢复的速度往往也最快。这条规律同样适用于科技行业。