从企业服务的资本效率看市场变化

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文丨钛资本研究院

近日有一则新闻值得投资人关注，孙正义反思了对WeWork的投资。

作为世界上规模最大基金的掌舵人，孙正义过往的风格非常激进，倾向督促创业者快速扩张，最好实现5倍、10倍以上快速规模扩张。那么，为什么孙正义不再激进呢？罪魁祸首就是WeWork。作为超级独角兽，WeWork自2012年以来，经历了16轮的融资，累计融资金额高达227亿美金，但估值目前仅仅只有75亿美金。

像这样高额、多轮次融资的案例还有很多，如Uber、滴滴、Grab、Airbnb、Lyft……但毫无例外都是ToC行业的独角兽公司。从上市之后的表现来看，ToC公司的市值往往很高，但股价下跌得非常厉害，而企业服务公司在最近的5年之内，则增长非常稳健。

关于ToC和ToB模式的优劣和差异，尽管很多投资人对比总结过，但却总会忽略或者没有那么重视资本效率这个重要的因素。资本效率，从简单的字面意思理解，就是一分投入能带来多大的回报，主要涉及回报率和时间两个维度的因素。

信天创投对于美国云化企业服务市场有独到的研究。在钛资本“科技和企业服务投资人投研社”第34期，邀请了信天创投创始合伙人蒋宇捷分享对ToC和ToB企业资本效率的思考。

如何衡量一家公司的价值？

如果一家公司的估值和市值都是可以用融资来堆砌，营收都可以靠钱砸出来，该如何判断公司的真实价值呢？

孙正义从WeWork学到的教训是：“没有所谓的GMV、营收或者用户数量的倍数一说，这些其实都很难证明是正确的。最终还是自由现金流的倍数，再也没有其它别的衡量标准。不要去炒作，这点是我从最近的事件中（指代WeWork）学到了很多。公司的估值是多少，就是稳定状态下的现金流倍数。未来衡量公司的估值和衡量公司在稳定状态下现金流的倍数，营收增长30%的公司估值，是自由现金流的25倍左右。”

的确，自由现金流可以看出一家公司是在靠自身的经营发展，还是靠借款的融资来发展。因为自由现金流给公司带来融资的弹性，这家公司可以不依赖资本市场支持扩张，负自由现金流的公司不得不去做贷款或者卖掉一些股票，例如可以面向老股东发配股或非公开市场发行股份，以维持公司的经营。如果在公司的危机时刻，或者市场变得非常不稳定的时候，这可能会变成一件危险的事情。对于不能产生现金流的公司来讲，公司在经营活动方面的造血不能够满足公司的资本支出，也就不得不依赖于外部的输血。

上图是Pinterest和Uber的自由现金流情况。Pinterest绝大部分时间的自由现金流都是负数而且这个规模还在扩大，Uber的情况其实看起来比WeWork更加严重。

再来分析对标的企业服务公司，首先是Crowdstrike和Slack，看起来自由现金流也都是负数。那么问题来了，是不是有价值的公司自由现金流就一定为正呢？

上图列举了几家行业领导地位的企业服务公司的自由现金流情况。Salesforce从2007年以来的13年、50个季度，只有两个季度的自由现金流是负数， 2014年9月的自由现金流高达18亿美金。Workday从2014年以来的6年，绝大部分时候自由现金流都是正数，Veeva在7年以来，绝大部分时间自由现金流都是正的。还有Atlassian从2014年以来的6年，每一个季度自由现金流都是正数。这些公司共同的特点是随着时间的推移，自由现金流的金额越来越高。

由此总结：

第一，行业领导地位的企业服务公司都有多年高速的增长，良好的自由现金流，安全边界和天花板都非常高，映衬了“长的坡，厚的雪”的说法。

第二，自由现金流分析其实适合在某个领域已经建立领导地位的公司，不适合快速发展中竞争激烈、需要大量投入成本的公司，因为规模的扩张往往需要巨大的投入。但是相对于ToC行业的巨头领域，ToB市场的未来空间无疑要大得多。而且现在模式已经被头部公司批量化的验证，所以资本踊跃追逐新鲜企业服务公司，往往给予它们很高的市场溢价，无非是看好它们能成为细分领域的领导者，能带给投资人非常强的安全性。所以二级市场的投资人对于企业服务公司的亏损情况，往往有比较好的耐心和包容度。

第三，对于科技公司的新模式以及早期项目，传统的静态财务指标分析其实并不能够完全有效，投资还是要回归到价值投资本身，要看产品能为客户创造多少真实的价值、客户的满意度和留存率的情况、市场竞争格局，才能判断持续的投资能否建立壁垒和护城河，最终能够逆转负的现金流而实现规模化的盈利。

第四，上面的分析目前仅针对美国相对来说比较成熟的市场，中国的市场仍在市场培育期，但是由于被国外成功模式及资本流向影响，带动了中国企业服务整体市场热度的提升。而中国正处在早期的市场教育阶段，早期公司仍需要大规模在产品、研发、市场营销方面的投入，同时企业客户的付费意识和意愿还没有完全建立，商业模式还没有成熟。在中国的企业服务市场，早期公司的确还要靠持续不断的融资去建立行业的壁垒，中国企业服务公司的资本效率和美国的头部公司还是远远无法相比的。

经过上述讨论，能带给我们什么启示呢？ 

第一，ToB公司的持续性、资本效率还有安全边际，在目前来看的确比ToC公司更高，市场也不再单纯的相信ToC公司烧钱砸市场就能增长的故事，同时目前市场的资金供给有限，这是基本面。基本面带动了一二级市场的情绪和资金，从ToC市场向ToB市场转移。

第二，ToB公司其实可以通过ToC和ToB两种商业模式结合来拓展客户群，Zoom和Snap的模式证明了这一点，这是一种近乎完美的销售模式。ToC可以去扩大覆盖面、教育用户、形成流量池，然后再交由销售进行转化；同时这些销售的能力很强，专攻头部大客户，可以分工合作，全面渗透。这基本上是比较完美的商业模型，也代表了目前ToB公司的理想模型。

第三，这个时代已经改变了，全世界做生意的底层逻辑正在出现变化。宏观市场对于消费者市场的影响传导链条为：宏观经济下滑带来厂商盈利能力的下降；厂商对未来增长悲观预期，所以会削减不必要的开支，控制成本做精细化的运营；这会带来比如说削减员工人数、停止涨薪；所带来的直接结果就是员工收入停止增长；同样作为消费者的员工，对于未来的增长是悲观预期，会降低不必要的消费支出，所以最终是能够让提供同等质量但是价格更优的生活必需品获利。这直接带来的一个结果就是大家可以看到：拼多多的股价在二级市场今年上市以来增长了超过一倍，从19元涨到了41.5元；还有一个案例就是大家之前都不看好的瑞幸，上市以来股价也增长了20%。

同时，宏观经济对于企业级市场的影响传导链条是什么？对于企业级市场，宏观经济的下滑会带来需求端的疲软，同时带来厂商盈利能力的下降，厂商对于未来增长做悲观预期，将削减不必要的开支、控制成本、精细运营，所以最终能够带来显著营收增长和成本降低的厂商获利，或者是带来价值难以量化或者投入产出比低的产品被放弃，这一点也是指导企业服务投资的一个基本原则。效率提升可能还在其次，关键是能够实实在在帮助这些客户增加新的收入或者降低成本，这才是目前的刚需。

生意逻辑的底层变化总结：第一是从追求疯狂变成回归常识，例如之前提到的没有所谓的GMV、营收或者用户数量倍数，这些其实都很难证明是正确的；第二是从追求投资变成价值投资，资本正在回归到公司能够实际创造的价值本身；第三是从追求快速增长变成追求确定性，在有同样投资金额的情况下达到最好的效果，或者花小钱办大事；第四是从追求规模变成了追求公司现金流，自由现金流比起营收更加重要。

在目前大环境下，如何去指导在中国企业服务领域的投资呢？ 

第一，关注资本效率，如何用同样的钱让这些公司创造出更大的价值。

第二，不要单纯的只是看营收、用户量、GMV和增长，而要去除资本的杠杆去关注公司创造现金流的能力。 

第三，除了自由现金流，还要回归到价值投资本身，要看产品为客户创造的真实价值，客户的满意度和留存率、市场竞争情况，才能判断持续的投资能够去建立壁垒和护城河，从而实现从亏损到规模化盈利的飞跃。

最近朋友圈“2017和2019的对比”很火，蒋宇捷也作了一组对比：

2017年，大家都投向所谓的ToC超级独角兽，表现主要是高估值与高融资支撑，烧钱非常厉害，资本效率低下，增长已经到顶。上图第一张图是Uber上市之后的股价表现，市值503亿美元，但是累计融资是350亿美元。

2019年，风向从高估值高融资的ToC互联网公司转向了企业服务公司，ToB公司长期增长更加稳健不烧钱，资本效率极高，客户黏性很强，同时天花板也很高。所以上图第二张图中可以看到，Shopify累计融资金额是2.53亿美元，但是市值目前已经接近了400亿美元。

这样的案例也带给了中国企业服务投资人更强的信心。但是前文也了解到，中国市场仍然在培育期，客户的付费意愿和模式没有完全建立，前期仍然需要巨大的投入。所以资本效率和美国不能完全相比，但是正因为这样，行业里充满了更多的机会。

从阿里云的营收来看，已经到达了五年前AWS的水平，但是同时增速比五年前AWS的增速更快，所以有理由相信，中国数字化变革的浪潮将在五年内席卷各个行业，成为中国目前经济底层增长的长期驱动力。