小乒乓2020年私募行业回顾与展望

2020年终于接近尾声了，仿佛一切都要抓紧结束，又一切都要重新开始，这注定是一个不平凡的年份。因为新冠疫情的原因，2020年全年都显得有些魔幻，就好像添加了什么催化剂，一切都在加速进行。笔者回顾今年发生的事情，总有一种“恍如隔世”的感慨，好像一些重要的事件发生在很久以前，却其实只是近在身边。

2020年对私募行业也是一个魔幻的年份，上半年因疫情原因和政策震荡影响，行业颇有些萧条和惨淡。而下半年随着整体经济工作的恢复和复苏，行业突然有一种“报复性反弹”的感觉，显得热闹且慌忙。在这种心态里其实很难做好一个总结的工作，就仿佛这一年才刚刚开始，什么都在当下正在发生一样。

不过毕竟无法扭转时间的流转，2020年也确实即将远离，站在尾巴上，还是试图回顾一下今年发生的一些重大事件：

1月25日

美东时间2020年1月15日，中美双方在美国华盛顿签署《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府经济贸易协议》（以下简称《中美经贸协议》）。两个超级大国在经历多轮磋商后终于达成了部分成果。从协议内容来看，涉及到知识产权、技术转让、金融服务等多方面的内容，而且在每一个具体内容上，又根据实操环节约定的非常细致，使得这份协议不仅仅具有双方“协商一致，友好合作”的框架性，更是一份可以被切实履行的“经贸协议”。

协议第四章专章约定了双方在“金融服务”领域的合作，其中第4.7条约定了在“证券、基金管理和期货”领域的合作内容，具体内容包括：

1. 牌照业务放开，业务范围国民待遇

2. 牌照业务允许美方独资，由参改控可保留牌照

3. 私募基金业务享受无歧视待遇，放开H股投资限制，允许开展投资咨询业务。

“我们有出生证啦”之私募基金国有成分将需履行登记义务

2020年2月7日，国资委正式发布了《有限合伙企业国有权益登记暂行规定》（国资发产权规〔2020〕2号），主要解决合伙企业无法像公司型企业一样，获得国资的产权登记证明，现实中大部分国有企业对合伙企业的出资，也未办理过产权登记证明，大量的国有资产投资到合伙企业当中，未能实现统一的登记和监管的问题。

2月21日

财政部发布《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》（财预〔2020〕7号，以下简称“7号文”），对财政资金出资设立的政府投资基金加强监管。全文不过1500余字，但几乎句句都有实质性作用的指向，该通知预计在未来几年给政府投资基金及接受政府投资基金投资的私募股权投资基金带来极大的影响。

2020年2月28日

基金业协会正式发布《关于便利申请办理私募基金管理人登记相关事宜的通知》。

在《登记须知》的基础上，基金业协会推出“明确标准；明确材料要求；简化沟通，提高效率”的重要举措。《通知》本身并不意味着管理人登记的标准有所放松，而是在于制定出明确的一套工作程序，便于基金业协会处理私募基金管理人登记工作，同时也让市场的“预期”更加明确。实施清单制后，管理人登记的效率有所提高。

2020年3月6日

创投大利好，减持少受限。证监会发布《创投减持特别规定》修订版。

在适用对象范围及条件、政策优惠力度方面进行了调整，更贴近市场需求。取消了投资中小、高新技术企业的比例限制，提高了长期投资的优惠力度，范围扩展至股权投资基金，“大力度优惠+纠偏机制”的政策制定理念鼓舞人心。

2020年3月20日

基金备案清单发布，开启私募基金登记备案制度的“双清单”时代

基金业协会发布《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》，按照不同基金和不同事项分类，适用三份不同清单。非证券类投资基金备案清单中，强化了备案须知中的各项合规要求。对各类基金的各种常见重大事项变更，提出了核查材料标准的要求。和登记清单一起，两份清单所传递出基金业协会提高服务效率和服务质量的信号是非常明确的，也大大提高了市场的合规预期，降低了合规成本，这对提升监管效率和行业合规水平有非常大的帮助。

2020年3月25日

万字重磅解读！保险资管新规将如何影响险资LP

银保监会正式发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，是为规范保险资产管理产品业务发展，统一保险资管产品监管标准，引导保险机构更好服务实体经济，有效防范金融风险出台的一部纲领性文件，也是资管新规下各资管产品细则的最后一块拼图。

2020年3月28日

协会更新创投减持操作指南，九大注意提醒各创投机构

基金业协会悄然更新的资产管理业务综合报送平台（AMBERS系统）中的“政策申请”模块，正式按照中国证监会2020年3月6日发布的《创投减持特别规定》修订版，对基金业协会于2018年6月1日发布的《创业投资基金申请适用<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>操作指南》进行了更新。

2020年5月6日

资管界新增一员“大将”，AIC资管业务规则尘埃落定

银保监会正式发布《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》（银保监发〔2020〕12号，下称“AIC资管业务规则”），正式对AIC发行私募资管产品——债转股投资计划，进行了明确规定。

新增加的这位资管业务小伙伴——债转股投资计划，一出生就试图解决其他资管产品长期得不到解决的信托身份和直接登记的难题，一方面来看是监管理念和规则的进步，而另一方面来看，也为其他资管产品感到有些许不公。

但新规中体现出的统一登记规则、保护投资者利益理念、产品设计遵循资管新规统一要求、分层合格投资者设计理念等等，笔者认为还是有非常多值得称道的地方。

2020年6月3日

私募基金办法与创投企业标准修订的几点思考与建议

人民银行、银保监会、发展改革委、工业和信息化部、财政部、市场监管总局、证监会、外汇局联合印发《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，其中部分内容和私募行业密切相关。

1.  修订私募办法，强化差异化监管。

2.  制定创业投资标准，明确创业投资定义

3.  鼓励与金融机构的市场化合作，拓宽募资渠道

4.  丰富和完善资本市场制度，建立区域性股权市场创新试点，拓宽退出渠道

5.  建立动产和权利担保统一登记公示系统。

回过头看，这份指导意见中提出的各项要求，年内正在陆续完成。

2020年7月15日

险资放开行业投资限制，基金试点二手交易市场，在谨慎中展望未来

李克强总理主持召开国务院常务会议，会议指出，取消保险资金开展财务性股权投资行业限制，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。

2020年9月7日

公司型创投将试点税优新政策、北京有望试点私募基金S交易市场

2020年9月5日夜间，国务院发布《关于深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案的批复》，正式同意由北京市政府及商务部提交的《工作方案》申请，批复允许组织实施。本意见规定，在中关村国家自主创新示范区开展公司型创投企业所得税优惠政策试点；支持在现行私募基金法律法规框架下，（在北京）设立私募股权转让平台，拓宽私募股权和创业投资退出渠道。

2020年9月11日

基金合规的“十项准则”——《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（征求意见稿）解读及建议

2020年9月11日晚，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（征求意见稿）（以下简称“《若干规定》”），向全社会征求意见。这也是暨2014年证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》后，首次以部门规范性文件形式发布的与私募基金行业相关的监管文件。也是证监会将私募基金部与打非处合并为市场二部后，首次制定的与私募基金行业相关的监管文件。

“十项准则”的具体内容：

1.目标是加强私募基金监管，打击违法违规行为，控制增量风险，化解存量风险；

2.政策效果是提升行业规范水平，保护投资者合法权益；

3.规定的出台是对过往经验的总结，既重申过往在私募基金监管过程中通过证监会监管口径和基金业协会自律规则及自律管理口径中已经较为明确的规则，同时也根据在对私募行业实施监管过程中发现的典型问题，全面总结私募基金领域风险事件的发生特点和处置经验，通过重申和细化私募基金监管的底线要求，让私募行业真正回归“私募”和“投资”的本源，实现行业优胜劣汰的良性循环，促进行业规范可持续发展。

目前《若干规定》征求意见基本完毕，预计将于近期正式发布，将对行业产生重要影响。

2020年9月11日

《保险股权投资计划细则》万字详解

2020年9月11日晚间，中国银保监会官方正式发布三类保险资管产品的相应实施细则，分别为《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》。单就《股权投资计划实施细则》而言，总体上保险资管机构开展股权投资计划业务的门槛条件有所降低，在具体的投资范围上有所扩大调整，在具体的基金投资上的说法更加明确。可以说是对保险公司开展股权投资以及支持私募股权投资基金是更加有利的。

2020年11月13日

《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》解读

2020年7月15日，李克强总理主持的国务院常务会议上表示，将要“取消保险资金开展财务性股权投资行业限制”。为贯彻了落实国务院常务会议有关精神，银保监会于2020年11月13日晚间正式发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（以下简称《通知》或54号文），正式在规则层面明确放开保险资金进行财务性股权投资的有关限制，同时也提出了开展财务性股权投资的一些必要限制。

我自己总结我们的私募行业目前有四大问题：

第一没钱；第二，不赚钱；第三，监管混乱；第四，税收负担重。

【没钱】

没钱，实际上是指两个问题：

第一，没有长钱，也就是我们常说的长期资本。

第二，没有“投资”的钱。国外美元基金的LP群体通常的目标特别单一，就是“投资”，基金回报高，赚钱就可以。而国内LP的钱都是带着不同诉求、不同目的。中国各类资金的属性背后，需求多种多样，有的想赚钱，有的不仅仅想赚钱，有的甚至不想赚钱（比如有招商引资色彩的政府基金），有的不是真的想赚钱。所以导致虽然中国整体市场上是不会缺钱，但是私募这个市场上的钱还是少的，尤其是“投资”属性的钱，太少了。

这跟第二个问题也有关系，私募基金投资，并不赚钱。

【私募不赚钱】

早几年，有钱的都投资房地产、炒股票、买期货等赚钱的地儿去了，谁投基金啊。近一些年，靠炒房炒地皮炒资源赚钱的“传统艺能”有些力不从心了，突然间私募行业开始受关注，不少机构鼓吹互联网造福神话，给行业留下了私募基金是个“暴利”行业的印象。但实际上PE投资仅仅是一个牺牲流动性来换取较高投资回报的正常投资品而已，个案是不能够代表行业整体状况和行业发展必然规律的，把一个明星项目的回报，和一只基金产品的回报，乃至市场整体的回报放在一起看，可以看到巨大的方差。当市场经历了从“超高回报预期”到“退不出来、收益低”的落差以后，市场对私募基金的看待方式就发生了重大的改变。

而与此同时，这两年市场资金集聚到头部机构，并由头部机构分散资金将资金全部集聚在头部企业，这导致了头部机构的价值虚高，一级二级市场估值倒挂严重，Pre-IPO投资不赚钱。而资金被集聚在中后期的项目上，导致我们早期的市场上没有钱，早期投资也不赚钱，因为大部分企业根本活不到那个时候。这就变成了一个恶性循环。私募基金想赚钱，很难。

想要盘活这个市场，就必须要关注早期、长期投资。

除了以赚钱为目的的“短平快”投资行为外，还要有一个长远的策略，把眼光放得更早一些，更长一些，甚至要牺牲掉一小部分收益的情况下，去支持产业长期的发展。近期我也参加了一些会议，我相信国家也会陆续出台一些惠及与鼓励早期投资、长期股权投资的政策。

【私募监管混乱】

第三个问题是监管混乱。从出台的一些政策口径中我们不难看到私募股权投资近年来的地位是比较高的，被认为是支持实体经济，促进高质量发展的重要力量。但实际情况大家又感觉颇受政策限制，合规压力很大，合规成本很高。这种混乱的感觉用行业里一句话总结叫“宏观上肯定，微观上否定”。

这句话对，也不对。

私募基金的当下的混乱是由历史沿革、市场规则健全度和市场主体成熟度等多方面原因造成的，我们可以归因于内因和外因两个大的方面。

在私募行业内部而言，有以下这么几个原因：

一、短期、个人投资者数量众多，缺乏长期机构投资者。目前目前私募行业里个人投资者的数量占据了绝对多数，资金体量上占比也比较高，这一特点体现出这个行业里的大部分投资者的资金耐性是比较短的，对风险的认知和承受能力也是比较弱的，在发生市场波动的时候容易产生退出挤兑和投资纠纷，无法通过跨越周期的长期投资来对冲风险。

二、投资者的对私募行业的风险认知不足。近年来一些明星企业的成功，尤其是明星互联网企业的成功，造就了一系列的财富神话，也促生了“全民PE”的狂潮。在这一时代背景下，大量的个人投资者被“一夜暴富”的宣传吸引进入到私募股权投资行业当中，看中的是这个行业的“高收益”，而对于这个行业的“高风险”是缺乏清醒的认知的。此外，根据目前现行的监管规则，私募基金管理人开展私募基金业务，和金融机构开展资产管理业务，两者之间的业务发展水平、受监管严格程度、平均信用水平是不可同日而语的，部分投资者误以为私募基金和金融机构发行的资管产品有着相同或接近的风险水平，是很大的误解。

三、部分机构以私募为名从事非法活动。正是由于投资者的误解，一些从事资金拆借、P2P、民间借贷，原本并非私募基金行业的机构和人员，假借私募之名，利用夸大收益模糊风险的宣传手段，进一步加深了投资者对行业整体收益水平和整体风险水平的误解，吸纳了很多原本无法适应这个市场风险水平的投资者入局，并将大量募集资金用于非投资类的活动，造成市场风险在很短的时间内迅速积聚。

四、部分机构的自我约束不足，法律法规尚未健全。我们国家的私募行业以上世纪90年代为起点，到如今也不过三十年的时间，还是一个年轻的市场。目前我们的市场规则的健全程度还不足，以优质机构为载体的市场信用尚在建立过程当中。仍有大量的私募基金管理人存在不同程度地违反信义义务要求，在有心或无意下损害投资者利益。何为“诚实信用、勤勉尽责”的信义义务，市场主体、金融监管机构、司法裁判机构的理解不完全一致，缺乏统一的标准，在缺乏规则约束的情况下，部分机构的自我约束不足，也容易出现损害投资者利益的情况。

五、监管机构的监管思路混乱。在《资管大时代》一书中我们详细回顾了私募行业的监管历史，可以看出在历史上我们在对私募行业的监管理念、监管模式乃至监管主体上都有不同程度的争执和反复，直到现在按照统一监管的指导思想由中国证监会监管，也时常出现监管理念的逻辑混乱。造成这一局面有一个很重要的原因是我们的很多监管政策是“事后政策”，是发生了风险事件以后被动应对风险而产生的，颇有“头痛医头、脚痛医脚”之感，容易出现“坏孩子生病，好孩子跟着一起吃药”的局面，造成行业整体的监管成本畸高。监管需要重新梳理自己的逻辑，找到政府监管和行业自律合理的边界，不过分干预市场，加强对从业机构和人员的信义义务要求，加强投资者教育，才能提高投资者的风险认知水平，提高行业的整体合规水平。

而在外因方面，近年来资本市场尤其是IPO发行环节的政策变动频繁、2015-2016年间的股市震荡、资管新规发布、新冠疫情等外部环境或规则的变化，均导致私募行业的风险积聚和释放有些脱离的正常状态，也是目前行业发展较为混乱的重要原因之一。

为了行业的长远发展，笔者认为可以从以下几个方面来改善：

一是要对行业当下的风险状况有清晰的判断。目前我们私募行业的监管还是比较严格，主要是因为目前金融资产大部分的风险集中集聚在金融机构，尤其集中在金融机构开展的资产管理业务，这是资管新规的核心。这其中也包括一部分存量的私募基金业务。短期内，还是要妥善有序化解存量的风险，为长期发展留足空间。所以短期看，阵痛型的强监管政策肯定会有，比如《加强私募基金监管的若干规定》。但未来3-5年间，国家想要有序调整金融资产结构，避免系统性金融风险的积聚，就一定会选择大力发展以股权投资为主的直接融资。那么在这个背景下，现在行业说的税收负担过重的问题、监管成本过高的问题、应该加大对早期科创企业的支持和扶持政策等等，都应该需要得到解决。所以从现阶段来看，短期阵痛型的政策可以出，但最好效力层级别高，窗口指导为主。对于一些大法，比如《私募条例》的出台、《私募办法》的修订乃至更高规格的《证券投资基金法》的修订、涵盖所有资管业务产品的《统一基金法》的制定等等，都需要有成系统的高举高打的思路，不能囿于短期的监管目标而制定以防风险为主的政策，不然才是对行业的重大损害。

二是积极培育、引导长期机构投资者进入市场，扭转目前市场里存在数量众多，数额较大的短期逐利者的局面；

三是培育和壮大机构投资者队伍，充分发挥市场力量，用市场的方法来识别优秀的投资机构和从业人员，实现优胜劣汰。

四是加强投资者教育，帮助投资者准确理解私募行业的风险水平和特点，让风险认识水平和承受能力不适应的投资者远离私募市场。

五是健全完善信义义务制度，尊重市场规律的基础上，在规则层面和司法裁判层面落实信义义务的要求，提升行业的整体合规水平，切实保护投资者利益。

六是在标准明确、有效识别的基础上，落实对创业投资基金的差异化监管。考虑到目前私募行业的整体风险情况，暂时无法进行轻量化监管。但为了帮助创业投资基金行业健康发展，我们要在规则层面制定创业投资的明确标准，帮助市场和监管者准确识别，从而可以实施差异化监管，减轻创投行业正常发展的桎梏，让创投行业更好的为实体经济高质量发展贡献力量。

近期也拖更了非常长的一段时间，LPA审核系列的工作进度严重滞后，还请读者朋友们见谅，期待2021年能够给大家带来质量更高的内容，也希望大家多多支持。