正心谷复盘投资B站：一个长期价值投资样本

3月29日，哔哩哔哩（以下简称“B站”）成功挂牌香港联交所主板，实现二次上市。

查阅公告可以发现，在B站市值从32亿美元向300多亿美元的十倍爬升过程中，一家名为Loyal Valley Capital的机构长期持有，当然，它的中文名称更为市场所熟知正心谷资本（以下简称“正心谷”）。

三年前，2018年3月28日，B站以“二次元第一股”在纳斯达克挂牌，市场反应不如预期热烈，上市后一度跌破11.5美元的发行价，直到2020年之前，都未能突破15-20美元的箱体区间。

故事在2020年二季度发生了转折，随MAU突破了两亿的关键节点，B站股价迎来了一轮陡峭的主升浪，并创出157美元的历史新高，仅仅耗时三年，B站成为了中概股为数不多的“Ten Bagger”。

对于这样的公司与个股，一级投资者渴望在IPO前以合理估值重仓进入；二级投资者则想长期持有，不惧波动，享受估值与业绩带来的复利。

从结果看，正心谷恰好在一、二级都做到了。早在2016年，正心谷以投前9亿美元的估值，重仓领投了B站C+轮达1亿美元，作为领投方，此后一直长期持有B站，伴随公司成长。

回顾2020年，正心谷资本一举斩获逸仙电商（完美日记）、泡泡玛特、君实生物、中控技术、诺诚健华、康方生物、八亿时空等11家IPO企业。

根据几位知情人士透露，正心谷是B站最大的投资机构股东，以浮盈计，回报倍数远在30倍之上。

2016年初，面对C+轮仅计划融资5000万美元的B站董事长陈睿，正心谷果断押注、重仓领投1亿美元，为公司输送了充足的弹药，助其购买版权、扩建人才梯队，确保用户规模得以实现更大增长，打造出二次元的第一社区平台。

为什么敢于重注？正心谷方面表示，首先，复盘投资动作的话，正心谷投资的并不是那个时间节点的B站，而是整个新一代青年文化的崛起，本质上正心谷投的（B站）是最能够承接年轻人精神消费的最佳标的，他们判断B站会成长为能代表中国未来主流文化的平台；

其次，正心谷非常看好以陈睿为核心的管理团队。陈睿和团队对于社区和内容的认知足够深刻，同时也拥有非常强的执行力；陈睿能够带领B站打造出一个强大的组织，释放出团队的战斗力，然后形成巨大的竞争优势。

借B站“回港”二次上市之机，投资界通过复盘正心谷的投资逻辑，描摹出他们捕捉年轻人精神世界的方法论；除此之外，随着注册制的全面实施，公司上市节点越来越前置，IPO只是退出的开始，我们也想为一级市场提供可资借鉴的参照：“投进”不再是机构为LP创造阿尔法的全部，长期持有一样能带来惊人的回报。

复盘投资B站：抓住年轻人的精神世界

如果审视正心谷资本的投资版图，在2016年领投B站并在其上市后坚定持有，是一个践行长期价值投资的经典案例。

“年轻人的精神消费”是正心谷自始以来的关注重点。2015年，文娱行业风生水起，硬币的一面，网大、网剧、短视频的繁荣发展为视频行业带来新一轮的内容革新，爱优腾三大视频平台开始疯狂争夺PGC内容资源；硬币的另一面，是国漫、漫展、Coser经纪等二次元产业的热浪来袭，市场规模成指数级生长，未来有一片星辰大海。

但一个问题是，谁能率先到达未来？

正心谷首先从二次元人群展开研究，“时间多、追求个性、社交需求旺盛”是二次元的人群画像，他们对平台的开放性及内容的调性有着超高标准，一旦被平台吸引，粘性极高。

在来到正心谷资本成为新消费领域合伙人之前，叶春燕已经对年轻人的精神消费进行了深入研究，并一早锁定B站。“二次元会成为年轻人生活最重要的部分之一，逐渐扩圈，成为社会主流文化。而通过数据来看，B站稳扎稳打构建起来的社区氛围和内容生态，吸引到了越来越多的用户，形成了正向循环。从公司长期发展来考虑，B站的基础建设和陈睿的领导能力，都比对手更有实力走的更远”。

叶春燕回忆，早期的B站是偏内容创作的站长运营模式，而到了2015年，B站的天使投资人陈睿来担任董事长之后，整个公司经营的成熟度发生了重要变化，治理结构即将出现一个转折点。

当时竞争对手陷入了股权纠纷，管理层也轮番变动，导致经营出现问题，B站也自陈睿掌舵后和竞争对手拉开了赛道的身位。

2015年底2016年初，二次元用户增长越来越快，行业竞争格局也越来越清楚。行业竞争开始进入白热化阶段。基于早期良好的沟通，以及正心谷大量的市场调查和用户调研、对产业链行业图谱和产业链价值研究，正心谷团队开始密切与B站洽谈新一轮融资，并建议公司吸收额外的融资来进一步巩固行业地位，拉开差距。

最终，正心谷以1亿美元的重注，成为B站C+轮的领投方。C+轮融资之后，B站不管是在用户、生态上，还是在资本上，都跟行业的其他竞争对手拉开了非常大的距离。

当时，以如此大笔资金注入一家商业变现能力较弱的成长期公司，正心谷资本不是没有顾虑。但叶春燕认为，从当时B站的用户使用时长和增长、用户长期留存数据来看，B站的成长空间非常可观，“更难能可贵的是，B站在对整个社区氛围的维护方面，并没有一味追求用户的增长，而是在社区调性与用户增长之间做了一个平衡。我相信这样的B站会吸引更多用户成为他们的忠实用户，这一点让我们坚定了对公司的投资”。

在增长和变现之间，在调性和变现之间，正心谷资本选择了增长和调性。谈及原因，叶春燕表示：“第一，正心谷资本的理念是要投各行业赛道代表未来的领先企业，尤其高增长的行业；第二，经过深度的产业研究，我们认为在二次元领域都绕不过B站，只要投了B站，整个行业的红利基本上都可以覆盖到；第三，正心谷资本坚定看好年轻人的消费，而基于B站生态的独特性，其他的综合型长视频平台不会对它造成碾压与竞争。”

另一方面，这份选择背后也包括了林利军和叶春燕都对陈睿非常信任。“陈睿对行业非常热爱，也极具洞察力，对二次元理解非常深刻，自身又是比较成熟、有经验的企业家”，叶春燕认为，陈睿会带领B站不断成长，最终成为一个巨大的平台型公司。

她向投资界表示，早在阿里以及后面的网易和京东开始想要在国内上市的时候，我们就跟B站的CFO包括创始人陈睿建议B站也可以考虑去港股上市。

当初的“小破站”不仅捕获了越来越多年轻用户，也开始在资本市场和他们产生了接近性，随着一批80后甚至90后的基金经理开始登场，B站这门生意也逐渐被握有定价权的国内投资机构所理解。

在叶春燕看来，国内用户对B站的认知度会更高，也更容易理解这家公司，回到港股，B站的价值势必进一步提升。

长期价值投资，才能创造超额阿尔法

2018年3月底，B站成功登陆纳斯达克，打开了资本市场的想象力；不过上市后，不少投资机构很早就减持了持有的股份。

前段时间，全球PE巨头凯雷创始人大卫·鲁宾斯坦向外界吐露出他从业至今的三大遗憾，其中之一就是过早卖出了亚马逊。

“卖飞了”可能是一、二级投资人最为相通的悔恨，随着A股注册制的全面铺开，被投企业的IPO节点越来越前置，这意味着“投到”不再是机构为LP创造阿尔法的全部。

一级市场很多GP经常可以投到明星项目，但为何最终回报并不高？直观上是退出的节奏上并没有踩对市场的节拍，更深层的原因在于，过于在乎持有的机会成本；对公司在资本市场给予的估值感到困惑；以及容易陷入“要不要见好就收”的焦虑，而不是专注于公司业务的本身。

这其中既有深度研究的问题，也关乎面对二级市场的视野与格局。

赚钱只是一种结果，“真正的深度研究，需要看问题的本质，看公司壁垒以及公司的内在价值”，这是林利军的投资理念。在正心谷资本看来，IPO从来不是判断退出与否的标准，公司是否还在持续增长，壁垒还在持续增强才是关键。站在当下这个时点回顾，B站在港股的上市其实恰好是新一波成长的开始。

机构能否识别出一个公司的成长本质和壁垒，才决定了是否敢于长期持有；也正是基于对B站的深入研究和认知，而不是关注市场短期的涨跌波动，正心谷才能做到真正的长期价值投资。

因此，对于GP而言，挑战不再止于上市前能否投进，进入二级市场后敢于长期持有，获得长期复利价值，也是稀缺的阿尔法能力。

“投进”与“持有”对最后的投资收益都变得很重要，这样的趋势下，无疑考验着GP一、二级市场的贯通战略、组织架构、以及价值投资与产业研究的联动能力。

不过，显而易见的是，面对二级市场的牛熊周期、行业变迁、宏观背景、板块估值等等复杂变量，仅仅依赖于一级的投研团队来给出持有的判断，既不现实也是人力错配。

一位熟悉正心谷的人士向投资界透露，正心谷拥有一只人马强壮的研究团队，因此对于重点行业与赛道，有着深度且具有前瞻性的分析与判断。

根据投资界掌握的信息，目前几家头部PE正在网罗人才，尝试搭建二级市场的研究与投资团队；但实际上，穿越牛熊周期的投资经验与深度研究，短时间内无法被复制。