解构超级买手游戏厂商：低估值、跨平台、渠道式微

文丨竞核

资本一掷千金游戏背后，是圈内人不安的野心。 

4月29日，中手游发布公告称，哔哩哔哩（以下简称B站）参与中手游配股，6.5亿港元认购中手游1.98亿股，B站将持有中手游7.15%的股份。 

而该次认购已是B站月内的第三次大动作。 

4月23日，吉比特发布公告称，公司拟向B站、腾讯、灵犀互娱分为转让青瓷数码3.37%的股权，交易对价为1.01亿元。此外，在4月11日，B站还曾认购心动公司2266万股，涉资9.6亿港元，持股占比4.72%。 

需要指出的是，在B站业务中，相比正在高速成长的直播增值、广告等业务，其游戏版块发展相对缓慢。在很多业内人士看来，B站与心动、中手游、青瓷数码等公司合作，一定程度上可以帮助B站在游戏领域补足短板，同时也是当下游戏市场战局升级的又一个信号。 

纵观国内游戏行业格局，长久以来腾讯和网易都占据着主导地位，而心动网络、米哈游、世纪华通等中坚力量也在不停寻找破局直之道，试图绕开腾讯等主流平台打破僵局。 

这主要表现为，米哈游《原神》在传闻拒绝被腾讯“招安”后，不仅登陆手游、PC、主机等多个平台，并创下国产手游出海记录，充分展现了其“钞能力”。 

此外，进入2021年， “新四皇”字节跳动在游戏业务侧布局纵深，先是旗下游戏品牌朝夕光年成立奇想基金，又连续收购沐瞳科技、有爱互娱、林子互娱等游戏研发公司。这一系列动作，被外界视为字节与腾讯刚正面的信号。 

可以说，在这群雄争霸的年代，各方游戏势力都在虎视眈眈。 

腾讯Q1广撒网拿下超31家游戏公司

有趣的是，在多方施压情况下，行业龙头腾讯也安耐不住了。

2021年，腾讯开始加速投资，欲进一步强化在游戏领域中的话语权。 

据了解，在过去10年多时间里，腾讯帝国投资了超过150家游戏公司。

若以量级作为划分标准，腾讯在游戏领域第一个投资高峰期在2014-2015年，那时正值移动游戏爆发式增长的年代，另一个高峰期则是2020年至2021年第一季度。 

从具体数量上来看，2019年、2020年腾讯分别投资游戏公司数量分别为9家、37家，但在2021年第一季度腾讯就投资了至少31家游戏公司，占其第一季度各领域共计87笔投资的35.6%。 

根据“某企业信息查询平台”资料显示，腾讯2021年第一季度投资的31家游戏公司，覆盖了二次元、女性向、射击等多个品类。例如《苍蓝境界》研发商破晓互动（二次元），《食物语》研发商百奥家庭互动（女性向），《原子之心》研发商俄罗斯Mundfish（FPS）等。 

此外，腾讯也积极布局新兴热门品类和传统强势品类，包括SLG、RPG、MMO等。同时也在益智、沙盒、模拟经营等休闲品类市场进行长期投入。 

值得提出的是，除了投资有代表性产品的成熟型公司，腾讯对星海互娱、呦尔哈科技、Ubitus等暂无作品的早期公司也进行了战略性投资。 

换句话说，腾讯是“大鱼小虾一起抓”。在深不可测的资本力驱动下，就算只有少数公司跳出来，于腾讯而言都是“这波不亏”。 

在此背景下，B站接连出手，投资心动网络、中手游、青瓷数码等，充当白衣骑士，为内容为王时代储备粮草，也算是情理之中。 

再将视野拉高，我们不难发现，在刚刚过去的2021年第一季度中，全球市场游戏投资领域亦是风云骤起。

全球游戏Q1交易规模达390亿美元

从全球游戏市场交易总额来看，2021年第一季度堪称开门红。 

根据InvestGame的数据显示，2021 年第一季度游戏行业已公开的280宗交易，总价值高达 2527亿人民币（390 亿美元），超过 2020 年全年 664 宗交易的 2138亿人民币（330 亿美元）。

无论是私人投资，还是公开发售和收购等维度，2021年第一季度游戏行业增速同比去年前两个季度都增长了近一倍。 

这一数据或多或少也表明，游戏产业在生态系统各个层面的资本流入都发生了历史性转变。 

具体表现为，在企业收购方面，微软第一季度的交易总价值为143亿美元，比去年同期增长了5.9倍，其中包括微软斥资 75 亿美元收购贝塞斯达（Bethesda）。 

与微软同步加速的还有Electronic Arts（简称EA），期内公司以12亿美元收购《尘埃》《F1》系列英国游戏开发商Codemasters；以 21 亿美元收购 Glu Mobile（全球领先的手机游戏发行商）。

值得提出的是，InvestGame表示，在全球游戏市场交易额最大10笔投资中，美国以36%的总交易额占据市场主导地位，共计4笔交易与之相关。中国紧随其后，在最大10笔交易中也占到了4笔，占总交易额的27％。 

而这些大额交易主要由腾讯、Embracer、Stillfront、和Zynga等上市公司完成。 

对此，InvestGame认为，疫情期间，游戏成为越来越多人的娱乐选择，相比很多行业受到疫情冲击，游戏产业表现出强劲生命力。 

这在一定程度上吸引了投资者的关注。 

疫情只是引子，投资风暴主因有三

在竞核看来，疫情在某种程度上推动了整个游戏产业的发展，但这只是表因，更多还在于游戏市场经过多年发展即将进入下一发展阶段。 

因素1：一、二级市场游戏股估值低（20PE） 

首先我们从国内游戏一、二级游戏市场切入来看。 

东北证券报告显示，2020上半年中报表现优秀的6家精品游戏公司归母净利同比增加44.69%，对应平均2020年预测PE为30.99倍。根据Wind 2022E预测看，6家公司预计2019-2022年3年CAGR达44.89%，PE及PEG均有提升空间。

2018年，由于版号暂停及政策监管趋严，游戏行业估值逐渐降低至A股最低水平，PE（TTM）跌至20-30倍。2019年底至2020年，由于云游戏预期及疫情带来的正面影响，游戏行业估值伴随景气度逐渐回升，PE（TTM）在45-48倍间浮动。 

从不同行业的PE（TTM，算数平均值）横向对比来看，游戏行业目前平均PE估值为50.98倍，低于整体行业均值的60.14倍。

与其他行业相比也处于偏低的位臵，仅高于10个行业，低于18个行业。其PE与倍数石油化工、轻工制造、纺织服装等行业相近。 

再从预测PE（2020E）看，游戏行业整体估值仍然偏低，游戏行业平均预测PE为33.22倍，低于平均值的38.36，与综合金融、汽车、商贸零售、农林牧渔、轻工制造相近。 

东北证券认为，游戏相较于这些行业，往往具有更高的增长能力，应该享有更高的估值。 

对标海外市场，东北证券选取动视暴雪、EA、Take-Two互动软件构成美国游戏股票池，选取任天堂、万代南梦宫、CAPCOM、Square Enix、Konami构成日本游戏股票池，拉取其2010年1月4日至2020年9月3日PE，取平均值后观察。 

从中可以看到，无论美国还是日本，其游戏股均PE经历过高低波动，最终分别稳定在40-50倍及25-30倍之间，在部分净利润表现较差的时期，其PE与往年值并不匹配，因此整体市值仍处于波动上涨状态（18-19年有所下调）。 

这一方面反应了海外市场本身对游戏股的高度认可，游戏股本身具有长期投资的价值，同时也反应了游戏股经过高增长后，最终PE会回归稳态。 

因素2：全球游戏产业处在变革前夜，跨平台势在必行

随着游戏产业迅速发展及网络基础设施日益完善，移动游戏早已不再是新鲜事物。与此同时云游戏兴起，“跨平台游戏”概念也被搬上舞台。 

以休闲社交游戏公司King Digital Entertainment plc（简称King）为例，该公司首次实现产品在PC、主机、手机等硬件设备上实现“跨平台”，或者可以理解为跨“硬件”。 

值得提出的是，这种物理意义上的平台跨越也是目前国内对“跨平台”的主流认知，而海外游戏圈则更偏向于跨“应用商店”。产生认知差别的主要原因，或在于海外多以主机游戏称道，国内手游市场更为发达。 

主机平台通常都拥有雄厚的资金和实力，因此在研发、发行、签订独占协议侧都可建立优势壁垒。例如Xbox One、PS4和Switch想要跨平台作业就显得极为困难。 

相较之下，国内以华为为首的硬件厂商、腾讯为首的内容及平台厂商，都在积极布局“5G+云游戏”。 

未来，随着云游戏的兴起，如果不能实现“跨平台”游戏，用户一旦没有特定装备与其他玩家一起游戏，便会大幅降低玩家的用户体验。 

因此，为了让用户能够畅玩3A游戏，主机厂商可能将被迫从敌对走向联合，手游大厂也将加大次世代3A大作投入。 

因素3：游戏产业步入内容为王时代，渠道式微 

“渠道至上”式微，“内容为王”兴起，已成不可忽视的大势。 

2020年，米哈游《原神》和莉莉丝《万国觉醒》国内市场首发拒绝上架安卓应用商店一事，在业内引发热议，再度将大众目光聚集到游戏渠道抽成比例上。 

业内普遍分析认为，《万国觉醒》和《原神》放弃与头部联运渠道合作，主要是因为渠道分成比例过高。有关这一点，竞核也从多方得到确认。 

据竞核此前整理的手游渠道分成比例概况来看，苹果、Google Play在全球市场采取3:7分成，即便是这样，像Epic等知名游戏研发商还抱有不满，与苹果对簿公堂。 

再看国内，安卓渠道长期掌握话语权，一般以5:5分成，更有甚者七三开（渠道7，CP3）。除了游戏官网（CP毛利润：60—70%）外，0抽成的TapTap能给游戏CP带来更高的毛利润（50—70%）。 

纵观近两年拒绝传统渠道的头部产品，基本都选择了心动网络旗下TapTap、好游快爆等不分成的非联运平台。 

据心动财报显示，今年上半年，TapTap的月活大涨52%，约为2480万。而4399旗下好游快爆，目前月活也有千万量级。 

得益于天然的二次元基因，B站也形成了自己风格独特的发行方式。此前《明日方舟》《原神》在拒绝主流渠道后，也都通过B站发行获得了不错的成绩。 

与其在传统渠道应用商店大海捞针，二次元玩家显然更偏爱对胃口的B站。这也是越来越多二次元厂商选择与B站联运的重要原因。 

需要明确的是，勇于“撕破脸”并不难，关键是在“撕破脸”后还能取得傲人成绩。《万国觉醒》半个月国服收入近3亿，《原神》更是在30天内狂揽2.5亿美金。从长线运营角度来看，如今大半年过去，两款产品仍保持着高速发展。 

考虑到大环境趋势所向，标杆性产品摆脱“渠道真香定律”起到了提振士气作用。加之买量、新兴分发平台崛起等因素，2021年越来越多厂商尝试踢开传统渠道。 

可以说，在新型渠道模式兴起、云游戏蓄势待发的背景下，传统渠道方的议价能力将进一步减弱，而优质内容的价值应该得到重估，游戏行业正进入“内容为王”的新时代。 

综上，国内腾讯、字节跳动、B站等，海外微软、谷歌、Epic等下重注，从资本层面加码游戏赛道，正应了这句谚语：“居安思危，思则有备，有备无患。” 

当下，亦有不少游戏厂商掌门人嗅到了机会，比如心动公司。 

“游戏行业当前正迎来世代跨越的大机会。全球市场给了中国开发者宝贵的时间窗口，形成更多全球影响力。心动要抓住机会。”心动公司CEO黄一孟在股东信中如是说道。 

游戏行业跨世代机遇之门正悄然开启，但成功往往只留给有准备的人。

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