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喜马拉雅的护城河：宽度有余，深度不足

钛媒体 App 2021-05-11 13:27 抢发第一评

图片来源@视觉中国

文 | 信披头条

经过多次否认后，喜马拉雅于5月1日正式向美国证券交易委员会提交了上市申请，开启IPO之路。

作为国内知名的在线音频平台，依据其招股书，就MAU，平均移动收听时间及2020年总营收这三方面而言，喜马拉雅已经是中国最大的在线音频平台，截至2021年一季度末，其平均月活用户超2.5亿。但这样的市场地位，却并没有给喜马拉雅带来总体盈利。依据招股书，在2018年-2020年三个会计年度内，喜马拉雅总计亏损达20亿元人民币，2021年一季度已经亏损超2.5亿，虽然相比2020年1季度亏损有所减少，但是随着喜马拉雅业务的持续扩大，要想整体盈利，难度依然不小。

01 喜马拉雅的“三高”：高增长，高毛利，高费用

亏损的另一面是，2018年-2020年，喜马拉雅的营业收入却是快速增长的。从2018年的14.76亿增长到2020年的40.5亿，年复合增长率达40%。2021年一季度末实现营业收入11.55亿，同比增长率更是高达65%。

与营收同步增长的还有毛利润，在2018-2020年三个年度，喜马拉雅的毛利润分别为：6.47亿，11.66亿，19.85亿，年复合增长率超45%；2021年一季度实现毛利润5.66亿，同比增长率高达117%。营收和毛利的快速增长，对应的自然就是高毛利率，在2018年-2020年喜马拉雅的平均毛利率高达45%，2020年毛利率更是接近50%。

高增长，高毛利，结果却并不盈利，导致这种背离的主要原因在于喜马拉雅的经营费用一直居高不下。2018年-2021年一季度末，经营费用占经营收入的比重一直保持在70%以上。其中，营销推广费用占营收的比重常年保持在40%以上，其次是研发和一般行政开支。

那么重点来了：作为行业龙头的喜马拉雅，一方面保持着高速增长，享受着高毛利，另一方面却又没有实现整体盈利，还在营销推广及研发上花费重金，背后的逻辑又是什么？其实，这一切都与其业务的整体结构息息相关。

02 业务范围之广难掩主营纵深之浅

依据招股书，喜马拉雅的营收主要来源5大业务：订阅，广告，直播，教育和其它。

其中，订阅，广告和直播业务构成营收来源的三大支柱，教育业务正在逐步成长为新的增长点，其它业务主要指物联网设备的销售等创新产品和服务，这一部分的发展相对比较平稳。

2018-2021年1季度喜马拉雅营收来源结构数据来源：招股书请输入图说

从招股书提供的资料可以看出，无论是从营收规模，还是从营收增速来看，5大业务都保持着比较良好的发展态势，尤其是广告业务和教育业务的发展非常迅速。

而除了这5大业务，喜马拉雅的投资活动，也值得重视的。主要体现在两个方面：

第一，短期投资占流动资产的比重高。2018-2021年1季度，短期投资占流动资产的比重分别为：27%，44%，35%，61%。

2018-2021年喜马拉雅资产负债表（部分）来源：招股书

第二、2018-2021年1季度末，喜马拉雅投资收入和利息收入之和分别为：0.27亿，0.19亿，0.17亿，0.15亿。

收入来源的多元化，保证了喜马拉雅在过去几年营收的高增长，也从侧面反映喜马拉雅在尝试寻找能够持续盈利的场景。但这种多元化的背后，也映射出喜马拉雅的主营业务即订阅业务的纵深不足，表现为两点：

第一、内容成本偏低，常年占比不足营收的十分之一。

作为一家音频网络平台，决定其可持续发展的根本因素在于两点：优质内容的数量，内容是否符合市场需求。因为这两点直接关系用户的数量及付费的意愿。但作为中国最大的在线音频平台，其在内容上付出的成本却常年不足营收的十分之一。

虽说成本低是好事，但是如果其所提供的内容足够优质，且优质内容的数量足够多，那么内容成本是绝对不会低的。内容成本低，有两种解释：第一、优质内容少，大多数以快消娱乐为主；第二、内容获取方式容易。

第一点可以从官网上提供的信息得到佐证。

喜马拉雅最热合集，付费精品畅销日榜（截取2021年5月6日的数据）

（图片截取自喜马拉雅官网分类栏目）

可以看出，在喜马拉雅上，大多数内容均是以快消，娱乐性质为主。

而在优质内容获取渠道上，从招股书和官网也能窥知一二。

第一、从官网上来看，多数内容的获取非常容易，例如古典名著，经典书籍，畅销网文等。而真正优质的内容，集中在三体，德云社的原创的授权上，这也是喜马拉雅用户质量最高的部分。

第二、在喜马拉雅的股权结构中，中国最大的网文平台阅文集团是其战略投资者，二者在版权上有合作协议，因此，喜马拉雅自然在网络文章的获取上有近水流台之便。

（图片截取自喜马拉雅官网）

第三、在内容创作上，专业内容创作者的创作数量不及用户创作者的数量。

无论是从专辑数量还是创作者数量来看，UGC的数量都明显高于PUGC、PGC。而这部分创作内容容易涉嫌版权纠纷。

第二、高营销费用下，用户的可持续性承压。

依据招股书，2021年一季度末，喜马拉雅平均月活用户大2.5亿，而官网的介绍已经有6亿人使用过喜马拉雅。但这些数据真实性有待进一步考证。第一，在喜马拉雅并不需要实名注册，因此无法剔除重复注册者的数据；第二，考虑到喜马拉雅每年在营销推广上的巨额费用，一旦营销力度减弱，有多少用户还继续使用喜马拉雅也是不确定的。尤其在通过物联网设备及第三方平台得来的用户部分，大多数都是因为营销拓客的结果。

（月活用户来源结构数据来源：招股书）

（来自物联网，车载，第三方平台的月活季度数据）

除了主营业务，其它业务的纵深同样不深。

首先，广告业务依赖于订阅业务提供的用户数据支撑。

换言之，如果订阅业务停止增长，并且伴随着因内容不佳导致用户流失，那么以用户数据实行精准投放的广告业务可能也将面临停止增长的风险，虽然暂时还看不到这个趋势。

但也不排除另外一种可能：即通过娱乐，快讯为主的内容，喜马拉雅得以积累大量用户，进而通过分析用户数据，为精准广告投放奠定基础。换言之，也许广告业务才是未来喜马拉雅发展的重点。这一点已经在事实上已经有所体现了。按照广告业务营收现有的增速，超越订阅业务也不是不可能。而且在招股书中，喜马拉雅也表明了未来对精准广告业务的重视。

2019年开始，喜马拉雅开始引入程序性广告，通过大数据算法，来提高广告投放的精准度，且效果显著。截至2021年1季度，程序性广告收入占广告总收入的比重已经达到49%，并且在未来，将加大这一业务的投资。由此可见，广告业务在喜马拉雅整个营收板块里面的重要地位。

但是无论怎样，广告业务的基础数据来源于订阅业务的积累是不争的事实。

其次，音频非可视化的特征决定其教育业务不能够向深度教育学习发展。目前，喜马拉雅的教育业务集中在为0-12岁用户提供以教育为重点的学习服务、专业训练营和职业培训，以及企业培训项目。这些教育培训的一个特点在于简单，轻松，容易理解。这明显不适用与深度专业的教育学习培训，例如初高中等相对更高级别的课程辅导培训。

最后，直播业务，物联网业务的发展面对的竞争压力非常大。直播业务直接面对抖音，快手的竞争压力，这一点喜马拉雅与它们不在一个级别上。而被喜马拉雅寄予厚望的物联网设备，从其招股书提供的数据可以看出，销售不尽人意。而在这个赛道，是百度，阿里，小米等头部互联网企业的天下，喜马拉雅想要分一杯羹，难度可想而知。

03 未来的挑战：版权纠纷，数据隐私，巨头入局

在“知识付费”这一领域，版权始终是绕不开的话题，这一点对喜马拉雅而言更是如此。不幸的是，喜马拉雅涉及的版权纠纷很多，依据天眼查的数据，喜马拉雅共有开庭公告845起，其中涉及网络传播权的纠纷高达498件。

而随着喜马拉雅业务的不断扩大，国内知识产权保护力度的加大，创作者知识产权意识的增强，这一领域的纠纷在未来应该是有增无减。

而数据隐私，则是喜马拉雅无法回避的另一个难题，这也是所有互联网平台企业面临的共同问题。在大数据技术被广泛应用的今天，用户数据似乎已经成为了互联网平台企业的私产，被随意使用，尤其在精准广告投放上，让用户不堪其扰，却又无法拒绝，因为这一块的法律空白多，执法难，取证难。但随着个人信息保护法进入全国人大常委会的立法程序，随意使用个人数据进行精准广告推销的行为将受到限制。

抛开版权纠纷，数据隐私，对喜马拉雅而言，当下或许更感到紧张的在于行业竞争格局正在发生着微妙的变化：2020年4月腾讯音乐上线新产品“酷我畅听”，全面布局长音频赛道；同年6月，字节跳动上线“番茄畅听”APP，正式入局长音频。

作为中国顶级的互联网企业，腾讯，字节跳动的入局无疑将对喜马拉雅构成最直接且最重大的威胁。因为无论是从流量，技术，还是品牌知名度，资金实力而言，腾讯，字节跳动二者对音频创作者的吸引力都远远大于喜马拉雅。如果腾讯，字节使用高收益分成，高价买入优质版权，价格战等策略与喜马拉雅正面作战，那么喜马拉雅赖以生存的护城河无疑将会遭受显著且致命的冲击，因为恰恰在这些方面，喜马拉雅的广度有余，但深度不足。

未来如何，只有让时间和市场给出答案。

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