京东裂变背后：大企业分拆上市进行时｜钛媒体深度

（图片来源：Unsplash）

5月28日，京东物流（02618.HK）成功在港交所挂牌上市，开盘报46.05港元/股，较发行价上涨14.10%，总市值接近2800亿港元。

这是京东集团旗下第二家分拆上市的公司。早在去年12月8日，京东就将在线医疗业务子公司“京东健康”（06618.HK）分拆独立，并成功在港上市，如今市值已超过3500亿港元。

不止是京东，百度集团在今年3月回港二次上市之前，接连分拆旗下智能生活创新业务“小度”，以及智能芯片业务“昆仑”，而且都完成了首轮融资，两家公司合计估值达340亿元以上，有望在未来独立上市。

而在两天前的5月26日，网易也宣布将旗下移动音乐业务部门“网易云音乐”分拆独立，并向港交所递交了招股书，即将登陆资本市场。

此外，包括比亚迪、歌尔股份、瑞声科技、丘钛科技、东山精密、海康威视等诸多半导体概念股也相继推出子公司分拆上市计划。

资本市场迎来企业分拆上市潮。

据不完全统计，截至目前，已有近80家A股公司披露了分拆意向或预案，其中32家明确拟分拆至创业板、15家拟分拆至科创板；而港股市场中有超过23家香港上市公司展开了分拆子公司上市的行动。

全球疫情大流行、海外局势变幻、市场疲软，而境内A股证券市场深化改革的大背景下，企业纷纷选择拆分旗下重要业务板块融资、上市，这是一个重要的趋势性信号，企业分拆上市趋势正逐步升温。

分拆上市是指，一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，并将该母公司上市范围内的部分资产或业务在香港联交所、内地（沪深证券交易所各板和新三板）和海外(纽交所、纳斯达克）交易所分拆作独立上市。

在钛媒体App采访中，北京江亿资本管理有限公司投资总监高尚表示，今年分拆上市的案例多，一方面是由于中国的宏观经济和企业发展都处于转型升级的关键节点，分拆后的子公司大多处于高成长的新兴产业，与母公司所处行业、经营模式与成长阶段均存在较大差异；另一方面，随着资本市场开放、改革的不断深化，投资者结构更加成熟多元化、外资占比提升，企业需要与之更加匹配的公司治理结构，从而获取更好的发展，这是企业纷纷选择分拆上市的另一个重要原因。

分拆上市不是“并购、分立”

尽管并购分立和分拆上市（Equity Carve Outs）都是企业资产重组的方式，但其代表了两种不同的战略。

其中，通过并购，上市公司可以拓宽产业链，在更大的平台上实现协同效应；而分拆上市则是资产剥离的手段，分拆与主业相关性不强的业务，两者迥然不同。

并购中最为典型的案例就是阿里。2014年4月，阿里巴巴集团以12.2亿美元收购优酷土豆16.5%股权，后来则直接向合一集团（优酷土豆）董事会发出非约束性收购要约。2016年4月6日，阿里完成合并交易，合一集团正式成为阿里旗下全资子公司，拉开了阿里大文娱独立公司的序幕，成为其中最主要的影视业务之一，全面实现“阿里经济体”的协同效应。

事实上，过去发生在A股市场的并购事件非常普遍，但监管对分拆上市一直有严格限制。因为隐藏在分拆背后的母公司“空心化”、利益输送等问题，会损害中小股东利益。

在A股市场，分拆上市已经有先例。证监会2004年发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》、2010年4月召开“创业板发行监管业务情况沟通会”，分别设定上市公司子公司到境外和创业板上市的规则。但在后续2010年11月的证监会保代培训上，又将创业板分拆上市解读为“争议较大，操作性不强，需从严把握”，所以过去有分拆上市需求的公司，基本都把目标定在中国香港、海外或新三板市场。

不过到2019年起，资本市场改革步伐加快，分拆上市破冰。科创板试点注册制迅速落地，“深改12条”设定资本市场改革战略方向、要素市场化改革开启，资本市场的战略地位得到确认。

2019年12月，中国证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，标志着A股市场分拆上市破冰，“A拆A”的分拆上市不再成为阻碍，引发资本市场股票掀起分拆上市热潮。

至此，与境内上市公司分拆相关的全路径已经全部打通，包括境内分拆境外上市，境内分拆境内上市，港股分拆境内上市以及其他地区上市公司分拆境内上市。

根据2019年证监会最新发布的相关规定指出，上市公司进行分拆需要符合以下五个条件：

1）上市满3年；

2）最近3年连续盈利，扣除按权益享有的子公司利润部分，3年归母净利润累计不低于6亿元；

3）最近1个会计年度按权益享有的拟分拆子公司净利润不超过上市公司归母净利润的50%、享有子公司净资产不超 过上市公司总资产的30%；

4）上市公司董事、高级管理人员及关联方持有 拟分拆子公司股份不超过其分拆上市前的10%，子公司董事、高级管理人员及关联方持有股份不超过30%；

5）将通过重大重组或发行股份及募集资金获得的业务或资产，作为主要资产分拆上市需要满3年。

2021年2月25日，生益科技旗下子公司生益电子在上交所科创板挂牌上市，成为分拆上市新规落地以来，A股首家分拆上市的公司。

目前国内企业分拆形式主要分为A股拆A股、港股拆A股、港股拆港股三种。高尚在钛媒体App采访中对这三种模式进行了解读。

A股拆A股：科创板推出之前，受制于境内分拆上市的限制，大多数公司都不得不分拆子公司到境外上市。但随着科创板到来，境内也允许分拆上市了，但存在一些硬性和隐型条件约束，符合所有条件的公司数量不多（不到100家），且审核较为审慎严格。

港股拆A股：港股分拆至A股的模式曾在2015年迎来热潮后经过一段遇冷，随着分拆科创板上市政策打通境内分拆上市的路径或将再一次迎来爆发。由于涉及到跨市场分拆，需要获得两个市场方的同意。内地关注要点涉及到的重大问题包括独立性与上市前融资和股权激励两个方面，而在港上市公司基于主营业务、股权结构、公司治理结构等因素的不同，分拆时的股权设计和重组路径也呈现各异。

港股拆港股：公司分拆可划分为“物”的概念和“人”的概念，区别在于分拆后子公司的股权归属于母公司还是母公司的股东。所谓“物的分立”，就是母公司将营业或者财产转移给子公司，分立后子公司的股权归属于母公司，即“母子型分割”；所谓“人的分立”，就是分立后子公司的股权被分配给母公司的股东，即“兄弟型分割”。目前美国、香港等发达市场允许使用“人的分立”来进行分拆上市，这种方式已发展相对成熟，实际运用案例较多。比如房地产企业、科技公司、生物医药公司等。

“目前港股分拆以实物分派+股份发行结合的形式是主流，即母公司以特别息的形式把子公司的新股派给母公司的股东，随后发行的时候再发一些新股以保证配额。”高尚对钛媒体App表示。

光大证券发布研报认为，目前有动力进行分拆上市的公司为以下三种类型：

第一，公司资产庞大、业务多元，存在一定债务压力，旗下拥有盈利能力强、处在成长期的子公司；第二，孵化型平台公司，例如腾讯，股权投资组合分布社交、娱乐、金融支付、电商、教育等领域，子公司上市后，母公司可以选择退出持股、获取投资收益；第三，有国企改革诉求的公司， 例如混改重点行业电力、铁路、石油、军工等。

仅从半导体行业公开数据来看，截至目前，已有23家相关A股公司开启拆分子公司上市事宜。其中，有两家企业成功上市，分别为生益电子、天能股份，上市板块均为科创板。而中车电气、铜冠铜箔、瑞泰新材三家公司也提交了招股书，现已进入问询阶段。另有10家暂时未提及具体申报上市板块。

企业分拆上市背后的五大原因

为什么这些企业要分拆上市？

具体来说，企业分拆上市背后的原因要从业绩提升、价值发现、结构优化、战略聚焦以及资本市场热潮五个角度来分析。

从业绩提升角度来说，拆分后的公司发展与创新将进一步提速，其业绩的增长将同步反映到本公司的整体业绩中，进而提升本公司的盈利水平和稳健性。而子公司股票上市流通后，管理层和关键员工激励手段更丰富，管理层的薪酬体系与业务单位表现挂钩更直接，并且会安排子公司的高层持股计划，管理人员实现向股东的角色转换，经营积极性提高，带动业绩持续提升；

从价值发现角度来说，分拆上市的公司有助于其内在价值的充分释放，可以推出旗下多个子品牌，并且借助母公司的影响力，权益价值有望进一步提升。同时也可以与母公司的竞争对手合作，将显著改善业务的独立自主性与流动性。

从结构优化角度来说，分拆上市有助于进一步拓宽融资渠道，提高整体融资效率，降低整体资产负债率。对于科技公司，早期利用平台资源孵化不同的业务板块后再分拆独立上市，获得更高估值的同时，也会给分拆集团更大的独立发展空间，增强母公司的综合实力。而且，拆分上市将对母公司、子公司股东（特别是中小股东）、债权人和其他利益相关方的利益产生积极影响；

从战略聚焦角度来说，分拆上市可以减少信息不对称，令市场充分认识公司经营状况和成长能力，并赋予合理估值。分拆之后使得公司的产业战略和企业资源更加聚焦，产品服务更加专业化，投资者对归核化战略的认同度也会越高。

从资本市场热潮角度来说，在欧美资本市场，上市公司实施分拆上市已经是比较普遍的做法，而A股市场受益于科创板、创业板注册制的火热表现，加上新冠疫情之后，海外局势变幻、科技股疲软等因素，让企业不得不选择拆分方式获得更大的资本收益。

以小度为例。2020年9月30日，百度宣布将旗下智能生活事业群组（SLG）业务“小度科技”分拆独立并完成融资，由百度资本及CPE战略领投，IDG资本跟投，投后估值达人民币200亿元（约合29亿美元），百度则对小度科技仍然拥有绝对控制权。

在今年5月小度推出旗下科技潮牌“添添”的时候，其智能屏产品实现了包括爱奇艺、腾讯视频、B站、芒果TV、虎牙直播、优酷、中国移动的咪咕、支付宝、全民K歌等平台的接入，这其中有许多是百度产品的竞争对手。

对此，百度集团副总裁、小度科技CEO景鲲在接受钛媒体App等采访时指出，小度需要更广泛的服务，通过接入这些产品，这样才能让智能屏硬件背后的小度软件平台（DuerOS对话式人工智能系统）更加开放。

景鲲强调，除了日常管理在百度之外，小度整体销售、业务架构均已独立。

“我不觉得芒果TV他们是友商。从百度角度看，大家都是做互联网服务的。我认为小度不是百度，小度是小度，是软件平台。所以Android也没有把微软做成竞争对手，Office套件也要在苹果的设备上运行，对我们是一样的。”景鲲对钛媒体App透露，小度提前和全民K歌、抖音等平台做了很多沟通，所有厂商都有引入新的流量来源这一诉求，而小度科技通过推出新系列产品，来吸引新的用户，这些企业也会因此受益，这是双方能够互相合作的重要原因之一。

在小度被分拆独立八个月后，百度于今年5月发布的2021财年Q1财报显示，小度整体智能设备收入在第一季度实现两位数强劲增长，小度系列智能音箱及智能屏产品继续领跑行业赛道。根据IDC、Canalys和Strategy Analytics三大行业研究机构数据显示，2020年，小度智能屏出货量全球第一，智能音箱出货量中国第一。

景鲲强调，小度通过公司融资独立方式，上市自然而然成为小度在资本运作的下一步目标。

企业分拆子公司的例子还有很多。比如新浪公司拆分微博业务上市，实现双方背后投资者的成功；中兴集团分拆国民技术，利用间接分拆上市，将资产剥离出平滑盈利表现；保利地产分拆保利物业，实现了价值释放、增强业务协同。

从上述例子中可以得出一个初步的结论：母公司选择实施分拆上市，更多是出于对公司治理和长期战略的考虑，从而让母公司更聚焦主业。分拆上市是提高经营效率、改善治理能力的一个重要步骤。

此外，对于机构投资者来说，分拆新的优质资产，无疑是一桩投资未来公司上市并获得高额回报的好生意。比如鼎龙股份全资子公司鼎汇微电子2019年宣布，拟以增资扩股的方式引入战略股东湖北省高新产业投资集团有限公司，核心条款之一是标的公司在2022年12月31日之前申报科创板材料，并获得上交所的受理。

高尚对钛媒体App表示，在PE孵化器模式中，上市公司以PE/VC投资方式取得子公司的控股权，在分拆上市之前通过产业基金进行规模较大和布局较广的投资；PE巨头重金涉猎分拆上市的例子不在少数，但更多的是在海外。对处在风口上的行业，PE的大举入局可能会在上市前将估值推升到比较高的水平，从而不利于后续IPO审核与再融资。

上市公司分拆业务仍有风险

虽然从资本、政策等外部环境来说，分拆上市是企业健康发展的选择之一。但股票市场存在风险，上市公司可能借助分拆上市手段进行利益输送。

例如，2020年3月，延安必康发布拟分拆九九久科技上市的预案， 随后因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，因不满足“上市公司及其控股股东、实际控制人最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚；以及上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责”的要求，决定暂缓分拆上市审报，第二天开盘公司股价跌停。

3月25日，深交所向延安必康发布有关分拆上市计划的问询函，要求公司就是否存在上市主体重复上市，九九久科技是否具备持续盈利能力，相关决策是否谨慎合理，是否涉及忽悠式分拆上市，是否存在违反公平披露原则、主动迎合市场热点等情况作进一步说明。随后在去年10月，陕西监管局发布公告，称延安必康相关年度报告存在虚假记载，虚增货币资金；并且存在年度报告存在重大遗漏，未披露控股股东及其关联方非经营性占用资金等情况，陕西监管局决定对延安必康制药股份有限公司责令改正，给予警告，并处以60万元罚款，并对管理层个人处以超过100万元的处罚。

2021年1月11日，延安必康发布公告，宣布终止转让江苏九九久科技有限公司74.24%股权，这意味着该公司不再宣布分拆上市，终止相关股权转让推进事项交易。

“分拆上市存在一定的风险，比如可能导致母子公司之间违规关联交易，或者引发子公司占用母公司资金，损害母公司中小投资者利益，甚至母子公司间形成竞争关系。”高尚对钛媒体App表示，“独立性”、“关联交易”、“核心技术”、“同业竞争”、“信息披露”、“分拆上市程序合规性”等的审核将是未来监管机构关注的重点。

此外，对于科创板IPO门槛逐步增加，高尚认为，分拆上市不要仅限于科创板，而是需要面向整个市场，“科创板更适合新兴产业、硬科技、大市值公司。”

高尚强调，科创板IPO有多套适用标准、具有较强的先进性及包容性，对于高研发投入、短期未盈利企业也有选择的空间。

实际上，分拆上市的企业已有不少。未来随着注册制的全面推行，A股的不断扩容和机构对半导体、智能装备等硬科技行业优质资产吸引力不断增强，加之优质公司为了支持业务快速扩张，需要寻找新的融资渠道等多方面原因，企业分拆上市，尤其分拆至A股上市或将成为大趋势。

钛媒体App了解到，目前多家头部互联网公司仍在谋划分拆上市事宜。

（本文首发钛媒体App，作者｜林志佳，编辑｜盖虹达）

参考资料：

中国证监会：《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》

光大证券：《分拆上市的动机、路径及影响：分拆上市能否创造价值？》

奋迅贝克麦坚时法律天地：《香港上市公司分拆上市的流程和监管》

集微网：《分拆上市热潮下PE机构大举入局，半导体产业链潜在标的有哪些？》

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