每日优鲜和叮咚买菜的投资价值

图片来源@视觉中国

文 | 老铁

每日优鲜和叮咚买菜两家同赛道公司几乎同时宣布赴美上市，且在业务模式，目标用户以及业务实现路径等方面均有着极为接近的一面，当每日优鲜上市首日大跌之后，市场相当观点认为这将影响叮咚买菜接下来的表现。

我们有必要对两家公司业务进行一次梳理，以对自营式生鲜到家行业有比较清晰的认识，以客观求得行业的投资机会。

2019年每日优鲜总营收尚领先于叮咚买菜，但在2020年Q1之后双方局面开始出现逆转，其后差距逐渐放大，2021年Q1叮咚买菜总营收已经是每日优鲜的2倍有余。

对于企业的研究，我们固然在意的是数字对比后的结果，但仍然要考虑原因，那就是究竟是什么让每日优鲜在营收方面被对手反超。

对于互联网公司或者志在向零售业渗透的科技企业，市场费用都是业内分析的重要维度，我们也不能错过。

2019年每日优鲜市场费用支出是叮咚买卖同期的3倍多，但其后开始逐渐削减开支，在上图中可以看到，2020下半年每日优鲜市场费用支出已经被叮咚买菜超越，当年两家公司在此方面几乎打了平手。

在我们惯常的思维中，当行业尚未有绝对头部企业胜出时，竞争理应在白热化阶段，此时削减市场费用确实有悖常理。

我们注意到2019年末，叮咚买菜尚有9.4亿元的现金及现金等价物，同期每日优鲜仅有5.5亿元，在业务端自然有市场费用“烧钱”的道理，但在现金保有量方面，对企业却有不少的束缚。

对于全面竞争期的企业，能支撑“烧钱”的主要筹码乃是融资能力，于是我们根据招股书整理两家企业不同周期的融资情况，见下图：

创业至IPO，每日优鲜融资到了F轮，叮咚买菜到D轮，在上图中我们又明显发现，由于融资前置，2019年后每日优鲜从融资中获得的现金就不如叮咚买菜，加之彼时美团为代表的巨头企业开始杀入买菜业务，推出美团买菜，对企业在一级市场也会产生较大的扰动，影响一级市场定价，出现融资后劲不足，影响了烧钱的能量。

受此影响，2019年每日优鲜经营性现金流净流出了19.7亿元，同期叮咚买菜仅为9.6亿元，但在2020年叮咚买菜经营性现金流净流出了20.6亿元，当期每日优鲜仅超16亿元。

显然，每日优鲜在2020年已经开始“捂紧钱袋”了。

在上文分析中，我们并非是通过对比来佐证孰强孰弱，而是意在对相当长一段时间我国普遍存在“一级市场融资，烧钱做高估值，再从二级市场收割”的模式提出警醒：

其一，烧钱模式下企业固然可以“烧”出一个好数据，如用户和营收，但其源头乃是一级市场定价能力，如果核心投资人在此方面意兴阑珊，或者有头部企业宣布入场，都会影响资本持续的投入动力；

其二，在一个存在诸多不确定性的行业里，尤其是当新的参与者不断进行经营创业时，也会影响一级市场对企业的定价，如生鲜到家的机会已经成为共识，在此之前，阿里有盒马，京东有7鲜，美团推美团买菜等等，但2020下半年社区团购突然成燎原之势，成了生鲜到家的另外一种选择，这对较重的自营生鲜到家是个很大的冲击。

我们对比滴滴也会发现此问题，根据滴滴最新披露消息其赴美上市的估值在620亿美元-670亿美元之间，距离乐观评论的千亿美元尚有较大距离。

事实上，2019年之后滴滴在一级市场的价格并未有太大变化，原因有许多，我们认为主要有：

1.滴滴虽然仍然是出行业务的最大市场份额占有者，但行业却仍在充分竞争中，如地图开始成为打车入口，新入局的出行企业也使得滴滴不得放弃补贴；

2.融资轮数过多，前期估值高也透支了后期的估值增长空间。

虽然不在相同赛道，但滴滴和每日优鲜以及叮咚买菜在融资和运营以及市值管理方面是有着雷同逻辑的，上市之前每日优鲜创始人持股比例低于叮咚买菜创始人，也能验证前者在一级市场的消耗。

回到每日优鲜和叮咚买菜，接下来我们来探讨以下问题：谁最有可能获得惯性增长？

在我们对每日优鲜的分析中，越发感觉2020年是其战略调整的关键时期，在此之前，其融资能力以及彼时对行业的看法，采取了定价补贴获客的常规运营模式，但2020年之后，转求“止损”，提高毛利率，价格补贴越来越少，相比之下，叮咚买菜的运营策略未发生明显变化。

在上图中每日优鲜毛利率呈现极大起伏，简而言之，在企业降低烧钱力度之后，也提高了商品的终端市场价格，其中2020年Q1受疫情影响，常规线下销售渠道受到冲击，每日优鲜和叮咚买菜都采取了涨价策略，只是每日优鲜力度要略大于叮咚买菜。

也就是说，每日优鲜在2020年营收弱于叮咚买菜，一方面在于营销等行为趋于保守，而对方恰在攻势；另一方面也是大家经常忽略的，即涨价之后对增长也会产生一定负面作用。

但我们也注意到，2021年Q1，每日优鲜毛利率又开始弱于叮咚买菜，这极有可能是企业未能在涨价中获得理想的结果，转以价格示好用户。

相比之下，叮咚买菜的毛利率则在比较稳定的增长周期，这是否是通过前期用户补贴以及营销，提高用户粘性换来高客单的结果呢？我们不得而知，也需要在日后对该指标进行追踪观察。

高低毛利在2020年直接产生了以下结果，叮咚买菜客单价大概为65元，同周期内每日优先则接近百元，在叮咚买菜以低价产品和高市场费用刺激增长时，每日优鲜则希望能够对烧钱止损，将有持续购买力的中产以上用户筛选出来。

这也直接显示在了履单成本上，在一个自营配送模式下，其改善履单成本除大数据，算法等显性因素外，更为重要的乃是“客单价”。

每日优鲜履单成本占比几乎是和毛利率走势呈负相关性，当毛利率较高时，履单成本占比就越低，在2021年Q1毛利率一有所下降，履单成本立即上扬，叮咚买菜也大致是此趋势。

截至目前，从履单成本比方面，占据高客单价优势的每日优鲜较之对手要有10个百分点左右的优势，这可能为此后为研发以及市场费用争取更大的空间创造条件。

此外，我们也强调一点，由于采取了低客单价形式，叮咚买菜在面临社区团购时可能要面临更大的冲击，目前社区团购客单价普遍在20元以下，但在不断上涨过程中，而根据2021年Q1情况叮咚买菜的客单价其实是在下降区间的，也就是说，虽然两家公司都会面临低价的社区团购的冲击，但叮咚买菜会是首当其冲的。

截至目前，叮咚买菜也仍在亏损中，如若依赖低价和补贴模式换增长，那么当与社区团购争夺同一用户时，就难免显得吃力，相比之下，将目标定在“中产以上”的每日优鲜可能会较晚面临社区团购冲击。

这也可直接回答我们之前的假设问题：在现阶段两家企业靠以往的运营策略都很难获得惯性成长，在今后的运营中两家企业也仍然会调整各自战略。

最后，我来总结我对两家企业的看法：

其一，两家企业都有不同的问题，相比之下，每日优鲜的问题发生在了过去，叮咚买菜在未来面临不确定风险概率较大，此外，我仍然要强调的是，两家企业之所以此时同时宣布上市，很大原因也是对资金的渴望；

其二，两家企业都不是我理想的投资标的，但研究企业中我越发对烧钱换市场以及补贴换用户的经营和投资理念抱以怀疑态度（本文就降低对运营指标的分析权重），一个行业靠补贴构筑护城河确实有不少成功案例，但我们若执拗于此，以补贴万能论，忽视财务平衡，就很容易陷入不可逆的风险，对于生鲜到家，这确实是用户刚需，但补贴，低价换来的市场能否就是忠实用户呢？我们是比较怀疑的。

其三，社区团购对自营式生鲜到家仍然会保持入侵的姿态，这其中既有成本亦有用户体验的观点，更为重要的，代表资本对行业态度发生扭转则直接影响一二级市场对自营模式的定价。

其四，叮咚买菜也好，每日优鲜也罢还是要找新故事，来提振各方面人士的信心。（本文首发钛媒体APP）

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