国资牵头救苏宁：半年筹资300亿，阿里为何最后才出手？

作者 | 陈弗也 李小白 郭菲菲 肖望

苏宁易购与深圳国际控股有限公司最终没能走到一起。

7月5日晚间，深圳国际控股有限公司（00152.HK，以下简称“深国际”）率先发布公告，宣布终止入股苏宁易购。随后，苏宁易购（002024.sz）连续发布7条公告，一方面确认此前深国际的退出，同时也公布了新的接盘者。

不出外界意料，新股东名单出现了阿里巴巴的名字。但与传闻不同的是，阿里巴巴并非收购苏宁易购，而只是以新新零售基金二期有限合伙人的身份，受让了部分股票。在这个基金的有限合伙人的名单中，还包括小米、美的、TCL、海尔等一众知名公司。该基金由江苏省、南京市国资主导组建。

根据公告，张近东、苏宁控股集团、苏宁电器集团、西藏信托，将他们所持有、占公司总股本16.96%的股票，以每股5.59元的价格，转让给新新零售基金二期。

“深国际此前对入股苏宁抱有期待，但在尽调之后发现自己对这个领域可能还缺乏认识，有自己的担心。而江苏国资其实一直想出手，但之前可能有点自顾不暇，现在可以说时机也到了。”一位接近苏宁的知情人士对作者表示。

与此前股权转让相比，这一次披露的信息更多。除股权数量、价格之外，公告还涉及到资金用途、董事会提名权等更具体的信息。通过这些信息不难看出，这一次股权转让方案的出台，充满了各方的角力与博弈。

深国际早有退出迹象

7月5日晚间，深国际在回复媒体采访时提到，双方签署框架协议之后，深圳国际与鲲鹏资本组织了一支庞大的尽调团队进驻苏宁进行全面尽调，这个团队汇集行业、财务、税务、法律、人力资源、法人治理等各类专业人士。

但综合考量了尽调结果、市场实际情况和股东、投资人利益等多方面因素后，深国资最终做出了终止收购的决定，这也是一个市场化的决策。

今年2月28日，苏宁易购发布公告，拉开了股权转让的大幕。

根据当时公告，深国际和深圳鲲鹏股权投资管理有限公司（以下简称“鲲鹏资本”），以6.92元/股的价格，从张近东、苏宁控股、苏宁电器、西藏信托处受让占公司总股本23%的股票，总价为148.17亿元。

因此前接盘荣耀、驰援苏宁等一系列动作，深国际和鲲鹏资本所代表的深圳国资曾受到来自外界的美誉。此轮深圳国资的入局，也让市场颇为看好，苏宁的股价在此后几天短暂上涨。

事实上，此前就已经有一系列迹象表明，深国际的这次收购难以完成。

目前，苏宁易购的股价为5.59元/股，已经远低于此前的收购价格6.92元/股。进入6月之后，苏宁易购股东苏宁电器集团股权经过多次转让、被动减持后，已经没有足够的股票按照原计划转让给深国际和鲲鹏资本。

其中，6月2日苏宁易购曾发布公告，称苏宁电器集团将其所持有的5.2亿股股票转让给新零售发展基金，转让价格为6.12元/股。这个价格也低于此前的转让价格。

新零售发展基金的背景是江苏国资，其合伙人为四家江苏本地的国企，分别是江苏省国信集团有限公司、江苏交通控股有限公司、江苏省农垦集团有限公司、江苏高投资产管理有限公司。

江苏国资的入局，让很多人回想起了今年2月25日的一条传言。

当时，在深圳国资收购的公告尚未发布前，有自媒体报道称，四家江苏国企将入股苏宁易购，分别为国信集团有限公司、江苏交通控股有限公司、江苏省农垦集团有限公司、江苏南京新工投资集团有限公司。

后来，传言未能成真，远在千里之外的深圳国资成为了公告里的正主，这一度让江苏国资的实力受到质疑。

如今，收购事宜再次反转。根据公告，江苏国资不仅组建了新零售发展基金，还主导了新新零售发展基金二期的组建。

7月5日的公告写道：“新新零售基金二期由江苏省、南京市国资联合各方参与，遵循市场化、 法制化原则，履行属地责任，积极支持苏宁易购平稳健康发展。”公告还写道，江苏省、南京市将充分发挥联合授信机制的积极效应，为苏宁易购提供紧急授信。

阿里为何最后才出手？

进入6月份后，阿里要入股苏宁易购的传言就不绝于耳，也让苏宁的命运更加扑朔迷离。

在此次股权转让之前，阿里系下的淘宝（中国）软件有限公司（简称“淘宝中国”）就是持股19.99%的第二大股东，一旦再次受让股票，阿里就有很大概率超越张近东，成为苏宁易购的大股东。不过，7月5日的公告揭开了谜底——阿里似乎并不愿意控股苏宁易购。

在新新零售基金二期的合伙人中，阿里系的代表是阿里妈妈软件服务有限公司，公告未说明他们的出资份额。此外，公告也用了一段不小的篇幅来证明，淘宝中国与新新零售基金二期不构成一致行动关系，如他们的投资目的、形式、投资决策都不相同。

阿里与苏宁的关系不浅，他们所持有的19.99%的股权就是来自于6年前的一次合作。

2015年8月10日，阿里以283亿元、15.23元/股的价格认购苏宁非公开发售股票18.6亿股，从而持有了19.99%的股票。同时，苏宁以140亿元人民币认购了阿里不超过2780万股的新发行股份。阿里为苏宁在天猫开设旗舰店，并将苏宁物流接入了菜鸟网络。

阿里巴巴CEO张勇在内部信中，对双方宏图的期待溢于言表：“苏宁的3C家电品类将与天猫电器城形成最强组合……苏宁覆盖全国所有重点城市地区的1600多个线下门店也将与阿里全线打通。”

彼时，京东正同时对阿里和苏宁形成高度威胁，阿里亟待在家电品类实现爆发增长，苏宁则需要引入关键的线上流量资源。

据《2015年中国家电网购分析报告》显示：当年家电网购市场规模1361亿元，同比增长64%；明显高于网上零售平均39%的增速。而京东家电的份额达到60.2%，天猫以29.4%的份额位居次席；苏宁和国美共占10.4%的线上份额。

2015年上半年，苏宁易购线上线下GMV为751亿元，而京东当年第二季度GMV即达到了1145亿元，京东已经全面超越了苏宁。

结盟之初，阿里与苏宁曾有过一段“蜜月期”。根据苏宁财报显示，2013年和2014年，苏宁的线上营收分别为218.9亿元和225.99亿元，年增速为17.82%，而结盟后的2015年，苏宁易购线上营收达到402.93亿元，增速高达94.93%。

2014年，苏宁线上自营收入占比仅为21%左右，到2016年，苏宁线上自营收入占比已达到42.2%。2016年10月，阿里与苏宁又各自出资4.9亿元和5.1亿元，成立了合资公司“猫宁电商”，双方的合作进一步夯实。

2017年和2018年，苏宁分三次套现了约合280亿元的阿里股份，一倍收益到手。现金在手后，苏宁在2019年先后花27亿元和48亿元收购了万达百货和家乐福中国。

而对于阿里来说，那一次入股的回报并不喜人。6年来，阿里未抛售过一股，按照苏宁易购本次停牌前5.59元/股的价格计算，阿里账面浮亏已达179亿元。

去年下半年，苏宁系陷入流动性危机之后，外界就一直认为，作为多年的合作伙伴及第二大股东，阿里不会袖手旁观。去年底，张近东曾将苏宁控股的股权质押给阿里，得到10亿元的借款。但除此之外，阿里就再未出手。

这或许与阿里当时的处境有关。蚂蚁集团上市失败，令阿里系处于风口浪尖。去年12月24日，国家市场监管总局又进驻阿里，开始对其涉嫌“二选一”等垄断行为立案调查。

此次入股，阿里多次强调新新零售基金二期与淘宝中国不构成一致行动关系，或许也正是为了规避反垄断方面的风险。

半年已融资近300亿“纾困”

这次股权转让完成后，张近东、苏宁电器将获得88.25亿元的资金，这与4个多月前深圳国资的转让协议相比，缩水了不少。

值得注意的是，此次股权转让的相关公告披露了更多的转让细节及资金的用途。可以看出，这次股权转让的“纾困”意味浓厚。

张近东、苏宁电器转让的股票中，有不少是已经质押出去的股票。比如，张近东将质押给中信证券股份有限公司的226,629,999股股票转让出去，苏宁电器则将质押给申万宏源证券有限公司的358,064,706股股票转让出去。

这些被质押股的交易交割也为5.59元/股，总价为3,268,443,400.95元，约占总交易额的36%。根据协议，这些资金将用于或优先用于清偿因质押所产生的债务。

根据苏宁易购财报，苏宁电器向申万宏源共质押了413,000,000股票，其中380,000,000股在今年1月14日已经到期。张近东则向中信证券质押了326,630,000亿股票，其中226,630,000股已经在今年4月24日到期。

根据此前的公告，苏宁电器已经有部分质押股票因触发协议被强制减持。

不过，仅仅依靠这88.25亿元的资金对于深陷流动性危机的苏宁系来说，不能起到“药到病除”的功效。

根据Wind上的数据，将苏宁易购并表的苏宁电器集团有限公司2020年的财报显示，当时，苏宁电器一年内到期的非流动负债高达539.7亿元。苏宁易购2020年的财报则显示，他们一年内到期的非流动负债为209亿元。

由于主营业务难以盈利，通过一系列财技来缓解债务危机是目前苏宁系的常用方法。今年6月2日，苏宁电器就将5.2亿的股票以6.12元/股的价格转让给了新零售创新基金,获得31.8亿元的资金。

此后，6月7日，张近东又将10亿股股票质押给新零售创新基金，6月16日，苏宁电器则将147,367,699股股票质押给星链商业保理（天津）有限公司。

根据Wind的统计，2021年是张近东、苏宁电器股权质押最频繁的一年。截止到6月16日，今年张近东、苏宁电器共质押了16.737亿股，以质押日的股价来计算，这些股票价值约124亿元。

6月9日,苏宁易购发布公告，更改了2016年5月一笔定增募资资金的用途。当时，苏宁易购募集资金净额为290.85亿元，主要用于物流运营业务、自增区域配送中心、租赁购置门店、与计算项目等。

用途更改后，苏宁易购将使用17.32亿元用于偿还今年及后年到期的三只债券项目，另外用19.76亿元用于永久补充流动资金。

这一系列的质押、股权转让、更改募资用途，使苏宁获得了近300亿元的融资，这将会大大缓解苏宁系今年面对的流动性危机。

同时，根据7月5日的公告，江苏省、南京市也表态，将充分发挥联合授信机制的积极效应，为苏宁易购提供紧急授信，并根据业务发展需要及时、足额恢复授信至正常经营时的合理水平，促进企业经营活动恢复良性循环。

争夺董事会，放弃多元化？

与4个月前那次股权转让协议相比，此次的一个重要变化是披露了董事会名额的变化。

根据公告内容，苏宁易购董事会共有9名成员，其中6名非独立董事，3名独立董事。公司设董事长一名，可以设副董事长。董事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生和罢免。董事会决议，必须经全体董事的过半数通过。

现任董事会成员中，非独立董事分别为张近东、孙为民、任峻、孟祥胜、杨光、徐宏，其中孙为民由苏宁电器提名，任峻、孟祥胜由张近东提名，杨光、徐宏则由淘宝中国提名。可以看得出，张近东对董事会拥有绝对的掌控权。

但是，股权转让完成后，淘宝中国保留了两个非独立董事的提名权利，新新零售基金二期也将有权提名2名非独立董事，这将大大限制张近东在董事会里的话语权。

过去几年，苏宁系在多元化上的突进和失利，被外界视为苏宁系走向流动性危机的根源。负责拟定此次方案的华泰证券在7月6日的官方公号文章中对此次股权转让评论指出：原有管理模式阻力较大，影响新模式改革：苏宁易购成立30余年，形成了系统的组织架构与管理体系，若原有管理模式迭代不及预期，则易影响新模式改革效果，对企业经营复苏产生不利影响。

股权转让完成后，苏宁的多元化业务将会受到怎样的影响，也备受市场关注。

金融是苏宁多元化版图的重要部分。目前，苏宁金融主要有三大板块：苏宁银行、苏宁消金、苏宁金服。苏宁易购是苏宁银行、苏宁消金和苏宁金服的第一大股东，分别持股30%、49%和41.15%。

苏宁易购2020年度报告显示，苏宁金服和苏宁银行利润均大幅增长，2020年度，苏宁银行营收28.03亿元，净利润4.06亿元；苏宁金服69.02亿元，净利润15.74亿元；苏宁消费金融营业收入4.30亿元，净利润则亏损4972万元，2019年苏宁消金盈利也仅有1011万元。

有资深金融分析人士对作者表示，在加强金融监管的背景下，苏宁持有的民营银行、消费金融牌照颇具价值，市场上不少有实力的企业、互联网平台都在寻找牌照入股。不过，就算苏宁有意出让部分股权获得资金也面临诸多挑战。

该人士介绍，金融牌照的转让需要得到监管部门的批准。一方面，民营银行对转让股东的资质要求极高，得是江苏省内民营企业，出资巨大且是自有资金等，这极大限制了股权转让对象。

此外，当前互联网存款和贷款均受到严格监管，非互联网民营银行不能跨区展业，发展速度放缓，分化严重。

相较而言，资本对消费金融牌照的兴趣更大，消费金融牌照对股东资质和注册资本要求相对银行牌照较低，且可以全国开展业务，更加灵活。但在央行要求明示贷款年化利率、疫情影响消费金融主要用户还款能力等因素影响下，消费金融发展也面临一定挑战。

2019年9月，苏宁金服以投前460亿元估值进行C轮融资。另有市场观察人士对作者表示，此前市场对金融科技公司热捧，苏宁金服估值水涨船高。但在金融科技严监管背景下，这一估值水平也有一定水分。

苏宁投入超过200亿的体育业务，则是投入最多，也是最亏钱的多元化业务。眼下，也正分崩离析。

今年3月，江苏苏宁足球俱乐部停止运营后，苏宁控股的意甲俱乐部国际米兰为了度过财政危机，也曾要求球员降薪，并在兜售核心球员。

去年12月26日，在苏宁30周年庆生会上，张近东发表了《三十而立 励精图治》的讲话，将体育板块架在了火上烤。讲话的第一个观点是苏宁要学会做减法，聚焦零售主业，“只要不在零售赛道，脱离产品和用户，都要大胆调整，该砍的砍，该转的转”。

很显然，体育板块不在零售赛道上。

“相爱相杀”的合作仍在继续

再次出手的阿里，也面临一系列挑战。比如，体育板块。

自2015年阿里、苏宁联姻之后，双方就在多个领域展开“相爱相杀”的合作与竞争。2018年7月苏宁体育A轮6亿美元融资中，高盛、阿里巴巴共同领投，阿里大文娱投资额为3亿美元。当时阿里主导投资人为时任大文娱总裁杨伟东。当年年底，杨伟东因受贿罪锒铛入狱。

在苏宁体育集团版图中，核心资产为PP体育，足球俱乐部板块并未包含在内。

由PPTV演变而来的PP体育，作为苏宁重金打造的体育版权内容平台，其当初天价买下的中超、英超、德甲、意甲、法甲等联赛版权商业运营上入不敷出，目前版权费用大量拖欠，即将面临版权方诉讼。

作者了解到，2019年苏宁体育遇到危机后，其一度试图与优酷体育成立合资公司，但最终无果，新一轮融资计划也搁置，直到2020年疫情来临，公司彻底断了粮。

知情人士告诉作者，阿里对PP体育的赛事版权估值很低，并要求控制合资公司主导权，希望将合资公司纳入阿里大体系之中，比如将付费观赛权益折价纳入阿里大会员体系，和淘宝天猫、饿了么、飞猪等业务打通，苏宁认为被阿里补刀压价，双方来回拉扯最终讨论无果，最后优酷在竞标NBA版权输给腾讯之后，合资公司的事就彻底黄了。

另有知情人士对作者表示，在张近东年初表态后，2021年初，阿里联合新爱体育（当代文体旗下的新英体育和爱奇艺的合资公司），原本打算出手接盘重组PP体育，但双方接触后并未达成共识。

体育之外，股权转让完成后，阿里与苏宁如何在零售业务上协作，进一步盘活其线上和线下资源，也备受关注。

据苏宁易购财报显示：2020年，苏宁易购商品销售规模为4163.15亿元，同比增长9.92%。其中线上平台商品销售规模2903.35亿元，占比近70%。

看起来，苏宁易购在阿里的助力下，获取了显著的流量增量，其线上销售占比逐年提升。但据苏宁内部员工透露：目前苏宁线上流量主要来自于天猫旗舰店，少部分来自抖音的“苏宁易购超级买手店”。

“天猫已经完全掌控了苏宁易购的命脉。”他说。

而对于阿里这个线上巨头来说，他们也很看重苏宁在线下的资源。

2019年9月底，苏宁易购完成了对家乐福中国80%股份收购，建构起了涵盖苏宁超市、苏宁小店，家乐福超市、精品超市苏鲜生、迪亚天天便利店等多种业态店面的庞大网络。

此外，苏宁的物流资产也属于优势资源。根据公开资料，截至2020年12月31日，苏宁易购在48个城市投入运营了67个物流基地，并在15个城市有17个物流基地在建、扩建。

苏宁物流曾宣称，运营逻辑与京东物流对标。不过，截至2020年底，苏宁物流仓库面积约为1000万平方米，只有京东物流仓储面积的不到一半。而根据苏宁易购年报显示：2020年上半年，天天快递营收5.6亿元，亏损6亿元。

本文来源：棱镜·腾讯新闻小满工作室    作者：陈弗也 李小白 郭菲菲 肖望    编辑：杨布丁