拆解碧桂园：毛利率下滑仍踩一道红线，安全事故未消除

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文丨市值榜，作者丨何玥阳，编辑丨赵元

在去年收入、利润等核心指标下滑之后，8月24日，碧桂园拿出了一份回暖的成绩单，收入和利润有不同程度的增长。

涨幅不同的背后是毛利率的下滑。碧桂园在房地产开发上选择的是“薄利多销”，毛利率的下滑，意味着利润空间收窄。

高周转被杨国强看做战无不胜的法宝，也是碧桂园登上宇宙第一房企之位的重要推手。

高周转模式除了能带来效率提升，也会带来一系列负面效应：因为压缩周期，导致施工安全事故频发，也可能会因为抽逃资金导致烂尾楼，侵害购房者的利益，监管趋严是可以预见的事。

在碧桂园频频被曝出安全事故后，2018年，杨国强提出为了立基百年，宁可放慢一些发展速度。三年过去了，碧桂园发生了哪些改变？

01、毛利率连续下降，仍踩红线

相较于去年底的多项财务指标负增长，此次碧桂园的业绩表现可圈可点。 

2021年上半年，碧桂园实现总收入2349.3亿元，同比增长27.02%，毛利润为462.8亿元，净利润为224.2亿元，同比仅增长2.3%，归属于股东的净利润为149.96亿元，同比增长6.11%。

利润增幅远小于收入增幅，症结在于毛利率逐年下滑。

地产行业比较特殊，实现销售和确认收入之间有较长的时间差，短则一年多，长则三年。因此当前看到的收入、利润、毛利率是前两年的项目的最终财务成果。

碧桂园的中期发布会上，常务副总裁程光煜称，从2019年下半年之后，项目质量大幅度提升，2020年和2021年获取的项目毛利率水平大概在20%—25%，预计毛利率的最低点将出现在明年。

在去年业绩发布会上，碧桂园总裁莫斌对销售情况作出展望：公司有信心在未来三年每年录得10%以上的权益销售额增长。2021年上半年，碧桂园完成了阶段性的任务，权益销售3451万平方米，权益销售额3030.9亿元，同比增长13.5%。

从销售额上看，碧桂园已有“宇宙第一房企”的称号，还提出每年10%以上的增速，这需要足够的土地储备和钱。

2020年年底，碧桂园的资产中有1.14万亿元是在建物业，也就是在施工中项目，2021年中期，在建物业略有降低，为1.13万亿元，这不必然造成无法完成10%的增速，只是一收一缩，有所相悖。

房企处于降杠杆周期，房款的回笼对于拿地补充货值来说，十分重要。

2021年上半年，碧桂园的权益回款率为90%，这在业界是个很好看的数字。不过和自身比较，90%相较于2020年全年，下降了1个百分点，相较于2020年上半年则下滑了4个百分点。

这主要是受银行银行放贷“两条红线”的影响，按揭额度相对紧张带来回款能力变弱，按揭周期天数也从30~40天延长到60天。

再来看外部融资，2021年中期，碧桂园的有息负债总额几乎没有变化，但得益于调整负债长短期结构和以低利率的负债置换高利率的负债，发生的利息支出减少了21%.

当前，碧桂园仍然踩了剔除预收款项后资产负债率这条红线的“黄档”房企，碧桂园给出的降为绿档的时间也比较久—2023年，在此期间，每年有息负债的规模增速不能超过10%。

在信贷环境收缩和难以加杠杆的大背景之下，销售持续增长不是件容易的事。

02、真的慢下来了？

能为股东赚钱、受投资者欢迎的公司至少会在产品、运营效率和运用杠杆三个方面占其一。

产品有竞争力有溢价能力表现为高毛利率，营运能力强表现为高周转率，善于撬动更大的资金表现为高杠杆。这三个方面构成了“股神”巴菲特最看重的指标——ROE，即，净资产收益率，这个指标代表的是股东投入的一块钱在一年内获得的收益是多少。

高财务杠杆行不通，为股东创造较高的收益率需要靠高毛利和高周转。

相比于深耕一二线的房企，碧桂园20%左右的毛利率更像是薄利多销。这背后，是三四线城市的土地弹性不大，依靠囤地模式享受土地升值的模式不适合碧桂园。

碧桂园一直是低毛利、高周转的典范。碧桂园的董事局主席杨国强曾言：“高周转是我们战无不胜的法宝”“高周转是抵抗任何风险最有效的手段”。高周转意味着对资金的高效利用，可以减少对资金的需求，有利于满足三道红线的要求。

碧桂园最有名的就是“456”模式，即拿地后4个月开盘，5个月现金流回正，6个月完成资金再周转（也有说法是，6个月完成资金回笼，8个月完成资金再周转）。

2018年，关于碧桂园高周转再进行提速的文件、截图在网上广为流传，同样是2018年，碧桂园频频被曝出工地事故，遭遇了一场信任危机。

事故频发是否与高周转有关？

上海奉贤区安监局对海湾镇的碧桂园项目售楼处6层屋面混凝土浇筑过程中模架坍塌事故的调查结论认定碧桂园存在任意压缩工期的行为，对事故的发生负有责任。

频频被曝出安全事故后，杨国强提出为了立基百年，宁可放慢一些发展速度。碧桂园方面也召开了发布会，现场鞠躬道歉，深感痛心与自责。

2020年5月16日晚间，广西玉林市碧桂园凤凰城建设工地发生电梯坠落事故，造成6人死亡；2021年3月12日，广州市应急管理局通报称，该市增城区金叶子酒店二期项目“11·23”较大坍塌事故是一起生产安全责任事故，事故造成4人死亡……

玉林凤凰城事故中，调查结果认定碧桂园存在未定期进行安全检查、未及时办理施工方变更项目经理事项、未对监理单位报告的安全事故隐患及时处理等未尽责任。

事故的悲剧还在重复着。

2021年半年报的业绩会上，碧桂园集团总裁兼执行董事莫斌表示平均开盘又提前了36天。

03、高周转头上的达摩克利斯之剑

玩转高周转模式的一个核心是预售制度，预售制度能够保证开发商在很短的时间里收回现金流，并投入到以拿地为开端的下一个周期里。

高周转的模式头顶上悬着政策方面的三把利剑，还能够灵多久，谁也说不好。

其一是拿地要使用自有资金。

据财新的报道，一二线城市均要求，房企拿地只能使用自有资金。

中国证券报消息，2021年8月17日，济南和苏州两地发布的土地出让补充公告中，对房企参与竞拍的资金来源进行严格把控，包括不得直接或间接使用金融机构各类融资、房地产产业链上下游关联企业借款或预付款，其股东不得违规提供借款、转贷、担保或其他相关融资便利等。

在执行的过程中，是否使用自有资金，有一定的监管难度，拿地的方式也可以是收购兼并。

这一条规定一方面在于禁止金融机构的资金违规流向房市，另一方面，是禁止挪用预售款用于土地竞拍。

其二是预售资金监管趋严。

在合法的情况下，开发商预售收到的房款，需要老老实实地待在监管账户里，很多房企为了提高资金的使用效率，套用预售资金的乱象层出不穷。建筑商和供应商那里能拖则拖，或者用商票或者应付款先打白条。

泰禾的旗下项目就曾出现因为擅自挪用预售款资金，导致项目停工的问题。近期，恒大在湖南邵阳的项目也因为监管金额和实际销售的金额不符，存在账外收存和使用预售资金的行为而被暂停网签。

有统计显示，去年已经有二十多个省市出台了加强预售资金监管的相关政策或实施细则，今年青岛、惠州、无锡、福州等地也都有相应的政策或排查，预售资金监管逐渐形成了一种趋势性的政策。

其三是现房销售的政策倾向。

去年3月，海南开始全面改革商品房的预售制度，对于新出让土地建设的商品房，实行现房销售制度。

今年杭州的第二次集中土拍，调整了竞价规则，开展“竞品质”试点，同时要求试点地块实行现房销售模式。

从政策层面上看，去年8月，经济参考报一文中提到，住建部、人民银行在联合召开房地产企业座谈会时，有监管人士表示，预售制度是过去房子紧缺时期的背景下所采取的政策，现阶段现房供应已经足够，那么预售制度是否合理，下一步将加强对此方面的讨论。

新华社旗下的《半月谈》更是直指：要避免“烂尾楼”的民生之痛，取消商品房预售制度势在必行。

预售制度不会在短时间内一刀砍掉。为了提升商品房的品质和保障购房者的利益，已有不少地区出台了加强对预售房款的监管和提高取得预售许可证条件的相关规定。

对于高周转的开发商来说，资金的回笼周期会明显变长，如果彻底一刀切，可能会拉长至两三年，高周转的模式就会失灵了。

这也是碧桂园的阿喀琉斯之踵。

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